Aktiivinen salkunhoito 2.0

Maailman ylivoimaisesti menestyksekkäimmästä sijoittajasta voidaan nyt tehdä indeksirahaston tapainen, kustannustehokas ja kohtalaisen passiivinen sijoitustuote. Buffett on digitalisoitavissa. Tämä on huono uutinen kaikille aktiiviseksi salkunhoitajaksi kalliiseen sijoitusrahastoon pyrkiville. Yhtälailla tämä on hyvä uutinen sijoittajille, sekä alati digitalisoituvalle rahoitusalalle.

Ympyrä sulkeutuu

Tutkijat Frazzini, Kabiller ja Pedersen ovat tutkimuksissaan (2013) jatkaneet etabloituneiden Faman ja Frenchin (Small Cap Value, 1993), sekä Carhartin (Momentum, 1997) viitoittamaa tietä lisäämällä edellisten kehittämään regressiomalliin vielä kaksi, osaltaan Warren Buffettin sijoitustyyliä kuvaavaa tekijää: nimittäin Betting against Beta (BAB) ja Quality minus Junk (QMJ) -muuttujat.

Lopputuloksena on sijoittamisen malli, joka selittää Buffettin huikean tuottohistorian.

BAB -muuttuja

Sijoittajat haluavat mahdollisimman hyvää tuottoa, mutta eivät voi tai halua käyttää velkavipua. Näin ollen korkeariskisistä (Beta >1) osakkeista maksetaan enemmän, alentaen näiden tuotto-odotusta. Vastaavasti matalariskisistä osakkeista (Beta <1) maksetaan vähemmän, mikä parantaa matalariskisten osakkeiden tuotto-odotusta.

QMJ -muuttuja

Sijoitukset kannattaviin, vakaata kasvavaa tulosta tekeviin ja tuloksen ulos maksaviin yrityksiin tuottavat viimeaikaisten tutkimusten valossa vastakkaisia ominaisuuksia omaavia yrityksiä paremmin. Sekä matalan beetan osakkeet että laatuosakkeet vaativat vipua, jotta johtopäätös näihin sijoittamisen kannattavuudesta pitäisi paikkansa.

Velkarahalla matalariskisten sijoitusten riskitason pystyy nostamaan yleisen markkinan riskitasoon. Samalla tuotto-odotus kuitenkin kasvaa selkeästi keskimääräistä osaketuottoa paremmaksi. Tärkeää toki on, että velka ei johda pakkomyynteihin vaikka yleiset osakemarkkinat romahtaisivatkin 50%, niin kuin niillä aina välillä on tapana.

Vipu

Frazzini and Pedersen (2011) ovat myös tutkineet, minkälaisia osakkeita erilaiset sijoittajat suosivat. Tyypillisesti velkaa välttävät sijoitusrahastot ja yksityiset sijoittajat valitsevat osakkeita, joissa on korkeampi beta. Vastaavasti vipua käyttävät pääomasijoittajat ja Berkshire Hathaway sijoittavat yrityksiin, joilla on matalampi riski (katso kuvaaja alla). Berkshire Hathawayssä keskimääräinen vipu on ollut 1,6.

Miten hyvin tämä sitten toimii?

Vuosina 1976-2011 Berkshire Hathawayn riskikorjattu tuotto (Sharpe -luku) oli 0,76. Se on korkeampi kuin millään sijoitusrahastolla tai osakkeella, jolla on vähintään 30 vuoden historia. Tällöin sattuman mahdollisuus on mahdollisimman alhainen. Berkshire Hathawayn osakkeen “ylituotto” markkinatuottoon nähden on myös ylivoimaisesti korkeampi kuin mikään muun yhdysvaltalaisen osakkeen (katso kuvaaja alla; USA osakkeiden informaatiosuhde).

Digi-Buffet

Kuten odottaa saattaa, Frazzini, Kabiller ja Pedersenin tutkimustuloksessa Berkshire Hathawayn osalta pientä yrityskokoa kuvaavan muuttujan kerroin oli negatiivinen. Sijoitusyhtiössä on lähinnä isoja yrityksiä mikä johtuu kapasiteettirajoitteesta. Yhtiö on niin iso, ettei enää pysty sijoittamaan pienempiin yrityksiin. Lieneekö syy viimeisten parinkymmenen vuoden ylituoton loiventumiseen? Momentum muuttuja ei osaltaan selittänyt Berkshire Hathawayn tuottokehitystä ollenkaan.

Warren Buffetin tuottohistoriaa selittää siis yleisen osakemarkkinariskin lisäksi i) yritysten huokea hinta (P/B), ii) alhainen beta (BAB), iii) hyvä laatu (QMJ) ja iv) vipu. Käänteisesti ilmaistuna: mallin avulla pystytään toteuttamaan Buffett -salkunhoitotaitoa hamaan tulevaisuuteen. Pitkäjänteisiä sijoituksia tehdään tiettyjä ominaisuuksia mahdollisimman hyvin omaaviin yrityksiin ja aika hoitaa loput. Kuvaajassa alla Frazzini, Kabiller ja Pedersenin malli selittää (jopa peittoaa) Warren Buffetin tuottohistorian.

Yhteenveto

Koska – päivastoin kuin Buffett – voit painottaa myös pienempiä yrityksiä salkussasi, sinun kannatta valita osakkeita, jossa yhdistyy:

1) pienempi koko*

2) alhainen hinta (P/B) ja

3) alhainen beeta,

4) positiivinen momentum** ja

5) hyvä laatu,

6) hyödynnä niin paljon vipua kun voit ilman, että peli vihelletään osaltasi poikki vaikka markkinat romahtaisivat 50%,

7) minimoi sijoittamiseesi liittyvät kulut ja

8) toteuta sijoitussuunnitelmaasi määrätietoisesti ja johdonmukaisesti yli 30 vuotta

Muista sijoitusstrategioista poiketen tämän sijoitusstrategian toimivuutta on ensin todistettu käytännössä ja vasta sitten myös teoriassa. Passiivinen sijoittaminen, eli jäsennelty, systemaattinen sijoitustapa on viimeistään nyt osoittanut ylivoimaisuutensa.

Yksittäisten, viisautensa varassa satunnaisia, yksittäisiä sijoituksia tekevä tähtisalkunhoitaja on käsitteenä kuollut. Sellaisen onnistuminen on yksinkertaisesti liian epävarmaa. RIP.

* Frazzini, Kabiller ja Pedersenin tutkimuksessa, nyky Berkshire Hathaway:n osalta Size -muuttujan kerroin oli negatiivinen koska Berkshire Hathawayssa on lähinnä isoja yrityksiä. Tämä johtuu lähinnä kapasiteettirajoitteesta. Yhtiö on kasvanut niin isoksi, ettei enää pysty sijoittamaan pienempiin yrityksiin. Lieneekö syy tuottokehituksen loventumiseen? Pienemmät yhtiöt tuottavat kuitenkin isompia paremmin.

** Frazzini, Kabiller ja Pedersenin tutkimuksessa, nyky Berkshire Hathaway:n osalta Momentum -muuttujan etumerkki oli käytännössä pyöreät nolla, eli Berkshire Hathawayn tuottoa tämä muuttuja ei selitä ollenkaan, ylituottoa markkinoihin nähden kylläkin.

Mitä mieltä sinä olet? Mistä sinä haluaisit näkökantoja? Kirjoita kommentti tai ota yhteyttä. Minut tavoittaa sähköpostitse osoitteesta martin.paasi@nordnet.fi, Twitteristä tunnuksella @MartinNordnet ja puhelimitse numerosta 050 5918292. Kuvan lähde: Adobe Stock.

Täältä aiheesta lisää: Research Paper, Slides

EDIT 5.9.2018: Tämä kirjoitus on julkaistu osana SijoitusSummit 2018 -sijoitustapahtuman materiaalia. Lue lisää aiheesta ja katso keskusteluun liittyvä video.

EDIT 27.9.2018: Juttuun on lisätty osio selventääkseen sitä, että Berkshire Hathawayssä on – mallin ja akateemisten tuitkimustulosten vastaisesti – isoja yrityksiä, eikä pieniä, jotka olisivat kuitenkin kannattavampia.