Nordnet Blogi

Älä sotke yrityksen tuottoa sijoittajan tuottoon: Case Fortum Distribution

Olipa kyse osakekaupasta, yritysostosta, tuotantokoneen hankinnasta tai mistä tahansa investoinnista, sijoittajan saama tuotto riippuu aina vähintään kahdesta asiasta: 1) kuinka paljon itse investointikohde tuottaa ja 2) kuinka paljon sijoittaja maksaa tästä tuotosta. Jos otamme huomioon mahdollisuuden käyttää velkarahoitusta, voimme lisätä kolmanneksi sijoittajan saamaan tuottoon vaikuttavaksi tekijäksi investoinnin rahoitusrakenteen. Seuratessani viime päivinä hyvin kiinnostuneena suurimpiin sijoituksiini kuuluvan Fortumin ympärillä pyörinyttä uutisointia sähköverkkoliiketoiminnan myynnistä, olen havainnut useiden toimittajien substanssiosaamisessa merkittäviä puutteita juuri yllä kuvaamaani sijoittajan tuotonmuodostukseen liittyen. Tämä osaamattomuus, tai ehkä pikemminkin laiskuus (ei jakseta tai ehditä perehtyä asiaan josta kirjoitetaan), johtaa lukijoita valitettavasti pahasti harhaan. Kaiken kukkuraksi osa toimittajista kehtaa jopa nimetä juttunsa analyysiksi. On suoranaista analyysi–termin raiskausta puhua osakeanalyysista, kun lehtijuttujen sisältö on sitä mitä se on. Nyt on luvassa ilmainen ”oppitunti” kaikille näille toimittajille ja ”valeanalyytikoille”. 

Arvoisat Fortumin sähköverkkoliiketoiminnan myynnistä harhaanjohtavasti kirjoittaneet toimittajat: Yrityksen tekemä tuotto ei ole sama asia kuin sijoittajan saama tuotto. Esimerkiksi Antti Lehmusvirta kirjoittaa 13.12. ilmestyneessä Kauppalehdessä Fortumin verkkoliiketoiminnan ostaneen Suomi Power Networksin tulevista tuotoista seuraavasti: ”Ostajille kauppa takaa vakaan, maksimissaan noin kahdeksan prosentin vuotuisen tuoton.” Väärin! Kaupan kohteena olleeseen liiketoimintaan sidottu pääoma tuottaa noin 8 % vuodessa (aikaisemmin mainittu kohta 1). Koska Suomi Power Networks maksoi liiketoiminnasta huomattavasti enemmän (ks. kohta 2) kuin mikä siihen sidotun pääoman tasearvo on, se ei tule saamaan sijoittamalleen 2,55 miljardin pääomalle kyseisen suuruista tuottoa. Tämäkään ei kuitenkaan tule olemaan koko totuus, sillä yhtiö tulee käyttämään merkittävästi velkavipua (investointi rahoitetaan suurimmaksi osaksi vieraalla pääomalla). Näin ollen sijoittajan oman pääoman tuotto nousee todellisuudessa merkittävästi yli toimittajan mainitseman tason. 

Lisäksi, jos ollaan tarkkoja, tuo mainittu 8 % kuvaa suurin piirtein ainoastaan tämän hetkistä koko Distribution-liiketoimintaan sidotun pääoman tuottoa eikä nyt ostettujen Suomen toimintojen tuottoa puhumattakaan siitä, että vuotuisten poistojen myötä nyt ostettujen sähköverkkojen tuotto kohoaa. Vastapainona sähköverkkoihin tehtäville uusille investoinneille on asetettu Suomessa lakisääteiseksi rajaksi maksimissaan 5 % pääoman tuotto. Tuo toimittajan väite ostajien saamasta vakaasta 8 % vuosituotosta on siis tältäkin kannalta katsottuna harhaanjohtava.

Itse asiassa koko yritysjärjestelyn business case perustuu ostajayrityksen mahdollisuuteen vivuttaa tuottoaan merkittävällä määrällä velkarahaa ja liiketoiminnan vakaudesta ja vähäriskisyydestä johtuen vieläpä hyvin matalalla korolla. Toimittajat ja analyytikot ovat kummastelleet yrityskaupan korkeaa hintaa, maksettiinhan liiketoiminnasta lähes 30 kertaa vuosiliikevoiton ja lähes 8 kertaa vuosiliikevaihdon verran, mutta kertoimia tuskin voi verrata ”normaaliin” riskisijoitukseen. Pikemminkin kyse on ”riskittömästä” sijoituksesta, jolloin ostohinnan tulee heijastella alhaisempaa tuottovaatimusta kokonaispääomalle.  

 Tarkastellaan seuraavaksi vähän yksityiskohtaisemmin millaista tuottoa Suomi Power Networks todellisuudessa tulee sijoituksellaan tekemään. Fortumin Distribution-divisioona, johon kuuluu Suomen sähköverkkoliiketoiminnan lisäksi liiketoiminnat Ruotsissa ja Norjassa, teki vuoden kolmen ensimmäisen kvartaalin aikana liikevaihtoa 791 mEUR, mikä tarkoittaa ”viivoitinanalyysillä” 1055 mEUR vuositasolla (vuoden 2012 toteuma 1070 mEUR). Vertailukelpoinen liikevoitto oli Q1-Q3 aikana 254 mEUR (2013e: 339 mEUR, 2012: 317 mEUR). Q3:n jälkeen sähköverkkoliiketoimintaan sidottu pääoma oli 3786 mEUR ja, jos oletamme tämän kuvaavan myös vuoden lopun tilannetta, saamme sidotun pääoman tuotoksi (2013e) 9,0 % (Fortum itse ilmoittaa 12 kk rullaavaksi sidotun pääoman tuotoksi 9,5 %). 

Suomen sähköverkkoliiketoiminta vastaa lähes kolmannesta koko Distribution-divisioonasta niin liikevaihdolla kuin liikevoitollakin mitattuna. Suomen verkkojen liikevaihto (viimeiset 12 kk) on 325 mEUR, vertailukelpoinen liikevoitto 94 mEUR ja sidottu pääoma Q3:n lopussa 749 mEUR. Sidotun pääoman tuotoksi muodostuu näin ollen 12,6 %. Kuten todettu poistojen suhteellisesti suuri määrä on nostanut tuottoa, joka tulee jatkossa pienenemään lähemmäs lakisääteistä uusille investoinneille asetettua 5 % rajaa verkkojen suurien odotettavissa olevien ylläpitoinvestointien johdosta.

Kauppahinnalla 2,55 miljardia euroa (3,4 kertaa liiketoiminnan sidotun pääoman tasearvo) Suomi Power Networksin tuotto-odotukseksi ennen veroja (ja ilman velkavipua) saadaan 3,7 % (=12,6 %/3,4). Jos oletetaan, että sijoitus on rahoitettu 90 prosenttisesti vieraalla pääomalla (jolloin kaupassa käytetty oma pääoma on vain 0,34 kertaa sidottu pääoma), jonka korko on 1,5 % (mitkä ovat täysin realistisia oletuksia kun kyseessä on näin vähäriskinen liiketoiminta), oman pääoman rahoituksen tuotto-odotukseksi muodostuu peräti 23,4 % p.a. (=8 %/0,34). Huomaa, että pääoman tuotto putoaa vipusijoittajan näkökulmasta 12,6 prosentista 8,0 prosenttiin korkokulujen takia [(94 – 1,5% x (90% x 2550))/749]. Kun kyse on käytännössä varmasta tuotosta, voidaan tehtyä sijoitusta pitää erittäin hyvänä. Tämä ei kuitenkaan tarkoita, että Fortum olisi tehnyt huonot kaupat, päinvastoin. Koska Fortumin tavoitteena on vähintään 12 % tuotto sijoitetulle pääomalle, on täysin selvää, ettei yhtiö voi pitää liiketoimintaportfoliossaan kohteita, joiden kestävä (normaalin ylläpitoinvestointitarpeen huomioiva) tuotto jää selvästi alle tämän. On järkevämpää myydä tällainen liiketoiminta ja investoida kaupasta saadut pääomat tuottavampaan sähköntuotantoliiketoimintaan. Vaihtoehtoina ovat mm. kasvu aurinko- ja vesivoimasektorilla, lisäpanostukset Olkiluoto 3 –projektiin (omistusosuus nyt 25,1 %) tai Oskarshamnin sekä  Forsmarkin ydinvoimaloiden omistusosuuden kasvattaminen (nyt 45,5 % ja 22 %). Liiketoiminnan myyntiä puoltaa myös se tosiasia, ettei Fortumilla olisi enää ollut juurikaan varaa vivuttaa tuottoja velalla korkeahkosta velkaantuneisuusasteesta johtuen. Yhtiö ei myöskään kykenisi kohdistamaan mahdollista lisävelkarahoitusta samalla tavalla verkkoliiketoimintaan kuin uusi omistaja nyt voi tehdä.   

Palataan vielä lopuksi Lehmusvirran ylimalkaiseen toteamukseen ”ostajille kauppa takaa vakaan, maksimissaan noin kahdeksan prosentin vuotuisen tuoton”. Kuten todettu, väite ei pidä oikein mistään näkökulmasta katsottuna paikkaansa. Yrityskaupan sijoituscasen ymmärtänyt toimittaja olisi ilmaissut asian jollakin -tai harhaanjohtamisen välttääkseen mielellään kaikilla- seuraavista tavoista:

1) Kaupan kohteena oleva liiketoiminta tuottaa sidotulle pääomalle tällä hetkellä noin 12 % vuodessa

2) Kaupan kohteena olevan liiketoiminnan voidaan odottaa tuottavan sidotulle pääomalle pitkällä aikavälillä noin 8 % vuodessa kovista investointitarpeista johtuen

3) Ostajille kauppa takaa vakaan, mutta vain noin 4 % vuotuisen tuoton, jos kauppa rahoitetaan ilman velkaa, sillä kauppahinta on huomattavasti liiketoiminnan sidotun pääoman tasearvoa suurempi

4) Ostajille kauppa takaa vakaan ja peräti noin 23 % vuotuisen tuoton, jos kauppa rahoitetaan 90 prosenttisesti velalla, jonka vuosikorko on 1,5 %.    

Alla vielä herkkyysanalyysi velkarahoituksen osuuden ja kustannuksen (koron) vaikutuksesta sijoittajan (Suomi Power Networks) tuotto-odotukseen:

Taulukko 1. Suomi Power Networksin vuosituotto yrityskaupan rahoittamisessa käytetyn velan osuuden ja koron mukaan. 

Kuten taulukosta voidaan havaita, sijoittajan saama tuotto paranee dramaattisesti, kun velkavipu nostetaan lähes ”tappiin” eli 90 prosenttiin. Suomi Power Networksin omistajat First State Investments, Borealis Infrastructure, Keva ja LähiTapiola Eläkeyhtiö eivät siis suinkaan ole olleet tyhmiä perustaessaan uutta sähköverkkoyhtiötä ja ostaessaan Fortumin verkkoliiketoiminnan kovalta kuulostavaan hintaan. Samaan aikaan neuvotteluja on käyty vieraan pääoman ehtoisten rahoittajien kanssa ja maksettavan kauppahinnan suuruus on varmasti määritetty tarkasti sen mukaan millaisilla ehdoilla velkarahoitusta on ollut tarjolla. Korkokulujen jäädessä 1-2 % välille sijoittaja tekee 90 % velkarahoituksella sievoista tuottoa. Tuotto ei ole ostetun liiketoiminnan riskiin nähden yhtään hullumpi pienemmälläkään velkarahoitusosuudella tai vähän korkeammalla korolla.     

Todettakoon lopuksi ettei blogimerkinnän tarkoitus ole missään nimessä mustamaalata yhtäkään taloustoimittajaa, vaan tuoda hyvässä hengessä esille, että analyysin ja järkevien johtopäätösten tekemiseen vaaditaan aina pintaa syvemmälle menevää tarkastelua. Etenkin kun puhutaan sijoitusmaailman kaikkein tärkeimmästä asiasta, sijoituksen tuotosta. Niin toimittajien kuin sijoittajienkin on ymmärrettävä yrityksen (sidotulle pääomalleen) tekemän tuoton ja sijoittajan saaman tuoton ero. Case Fortum vain sattui ajankohtaiseksi esimerkiksi, joka hyvin konkretisoi mitä tarkoitan. Nykymaailman talousjournalismia leimaa laajemminkin hosuminen ja kiire. Kun koko ajan on tuotettava uutta sisältöä, ei sisällön laatuun ehditä kiinnittää huomiota. Kiire taas johtuu siitä, että suurin osa talousuutistenkin lukijoista kaipaa jatkuvasti uutta ja tuoretta viihdettä, ja nimenomaan viihdettä. Syväluotaava analyysi, jonka lukeminenkin (kirjoittamisesta puhumattakaan) vaatii ajattelua ja ponnistelua, ei kiinnosta. Näin on ilmeistä, että sekä kirjoittaja että lukija voivat tyytyä taustakohinaan ja lähelle osuviin ”heittoihin” eikä todellisen informaation välittyminen ole artikkelien keskiössä. Kaltaiseni sijoittajat, joiden rahanteko perustuu analyysiin yhtiön liiketoiminnasta, lukisivat kuitenkin mieluummin täsmällistä ja pinnan alle menevää journalistista sisältöä kuin joka tuutista tulvivaa ”valeanalyysiä”.

 

_____________ 

Sijoitusneuvonta on luvanvaraista toimintaa. Tässä blogissa esitetyt ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Kukaan ei voi antaa oikeita neuvoja tuntematta sijoittajan taloudellista tilannetta, sijoitushorisonttia, riskinsietokykyä tai muita hänen sijoitussuunnitelmansa yksityiskohtia. Pelkästään blogin välityksellä ei ole myöskään mahdollista käsitellä sijoituskohteita sillä tarkkuudella kuin jokaisen sijoittajan tulisi tehdä ennen sijoituspäätöksen tekoa.

Kuvalähde: siliconrepublic.com

Etkö ole vielä Nordnetin asiakas? Tule asiakkaaksi tästä.

Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

10
Jätä kommentti

avatar
uusin vanhin tykätyin
Nimetön
Nimetön
Hienoa, erittäin laadukasta settiä!
Nimetön
Nimetön
Kiitos hyvästä kirjoituksesta jospa toimittajat lukisivat tämän ja esittäisivät sitten arvion uudelleen.Analyysiä kanattaa aina tehdä ennen entterin painallusta.Tämä viimeistään todistaa,että muutkin verkot antavat suuren määrän miljardeja meille fortumin omistajille.
Nimetön
Nimetön
Hyvä kirjoitus!
Nimetön
Nimetön

Hyvä kirjoitus ja hyvin avasit asiaa – tämähän poliitikkojakin johtaa harhaan! Sähköverkon reguloitu tuotto lasketaan ns. regulated asset baselle, joka käytännössä lasketaan sähköverkon komponenttien käyvistä arvoista eikä sitä sinänsä voi päätelläkään sidotun pääoman poistamattomasta arvosta. Rahoitusrakenteen osalta vipu on varmaan 80 – 90% välillä, mutta korot eivät liene avain noin alhaisia. Reguloitu tuotto on sidottu pitkiin korkoihin, mikä tarkoittaa, että ihan euriborilla ei businesstä voi rahoittaa. Hyvän indikaation rahoituskustannuksista antaa Fingridin 2024 maturoituvan mtn JVK:n yield joka on hiukan alle 3%. Tällöin taulukkosi mukaan puhuttaisi 6.5% – 10% tuotosta omalle pääomalle mikä on varsin hyvä riskitön tuotto, jossa regulaation kautta… Lue lisää >>

Nimetön
Nimetön
”Nykymaailman talousjournalismia leimaa laajemminkin hosuminen ja kiire. Kun koko ajan on tuotettava uutta sisältöä, ei sisällön laatuun ehditä kiinnittää huomiota.” Kuten sanoit, syvän analyysin tekeminen vaatii paljon. Se vaatii aikaa ja ponnisteluja. Taloustoimittajilla (tai muillakaan toimittajilla) ei sitä välttämättä ole. Koska suurin massa kuitenkin klikkailee näitä uutisia/analyysejä, niin niitä myös tehdään jatkossakin. Tähän liittyen. Nordnetin blogeja on mukava lukea, koska täältä löytyy erittäin laadukkaita kirjoituksia, joista näkee heti, että on nähty vaivaa. Kiitos kirjoituksesta.
Nimetön
Nimetön
Mahtavaa! Nordnetin tapaan erittäin asiantunteva ja hyvä kirjoitus. Vielä kun ihmiset tuolla Arkadiankadullakin olisivat ymmärtäisivät tämän asian.
Nimetön
Nimetön
Alkuun kiitos hyvin informatiivisista kirjoituksista; uusista ja vanhoista! Löysin blogisi vasta hiljattain ja olisin tiedustellut, sopisiko esittää pari kysymystä noihin pariin vanhempaan kirjoitukseesi (DuPont ja EVA) liittyen? Tai vaihtoehtoisesti, mistä voisin lukea lisää nimenomaan tuosta esittämästäsi EVA:n ROE -sovelluksesta ja tuosta kehittyneemmästä DuPont -analyyisistä? EVA periaatteena on tuttu, mutta olen löytänyt vain alkuperäistä ROI -versiota selittäviä juttuja ja DuPontin mallista vain nämä kolmen tai viiden komponentin versiot.
Nimetön
Nimetön
Nimetön
Nimetön

Kiitos kaikille kommenteista! Antille ja muillekin DuPont-analyysista ja EVA-mallista syvällisemmin kiinnostuneille: Mielestäni paras suomenkielinen näitä aiheita käsittelevä kirja on Jussi Hyödyn ”Sijoittaja yritysstrategioiden pauloissa”. Tässä teoksessa käsitellään nimenomaan kehittyneempää DuPont-analyysia ja EVA-mallin oman pääoman versiota (ROE-versiota). Näihin kehittyneempiin sovelluksiin en suomenkielellä ole muualla juurikaan törmännyt. Jenkkikirjallisuudessa aiheita on luonnollisesti käsitelty paljon enemmän. Osakkeen arvonmääritykseen ylipäätään ja myös EVA-malliin liittyen yksi parhaista teoksista on mielestäni Aswath Damodaranin ”Investment Valuation”. Enemmän DuPontin viitekehykseen liittyen suosittelen Krishna Palepun (et al.) ”Business Analysis and Valuation” -kirjaa. Tämän Hyötykin mainitsee kirjansa lähdeteoksissa. Jenkkikirjat ovat oppikirjoja ja siksi erittäin raskaita, joten niistä ei kannattane kuitenkaan aloittaa.… Lue lisää >>

Nimetön
Nimetön
Kiitokset noista lukusuosituksista! Pikaisella vilkaisulla näyttäisi olevan lähes 3000 sivua tavaraa, joten palaan kysymyksineni, kunhan olen nuo läpi kahlannut (noin 10% takana)…voisi kuvitella, että tuo sivumäärä antaa vastauksen ainakin osaan kysymyksistä 🙂

Tilaa uutiskirje.

Uutiskirjeen tilaajana saat parhaat tarjoukset ja tuoreet uutiset sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.

Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

Tilaa
Tilaa uutiskirje.
Uutiskirjeen tilaajana saat parhaimmat tarjoukset, tuoreimmat uutiset ja kutsut tapahtumiin sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.








Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.
Tilaa
Tilaa uutiskirje.

Uutiskirjeen tilaajana saat parhaimmat tarjoukset, tuoreimmat uutiset ja kutsut tapahtumiin sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.
Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.
Tilaa
close-link
Haluatko olla mukana testaamassa uuden palvelumme Beta-versiota? Ilmoittaudu testaajaksi tästä:
Ilmoittaudu testaajaksi

Huomioi, että antamasi sähköpostiosoitteen tulee olla sama, jonka olet rekisteröinyt nordnet.fi -palvelun kohdassa Salkku > Asetukset > Yhteystietoni.