Nordnet Blogi

Arvosijoittaja, vältä nämä väärinkäsitykset

Arvosijoittamista voidaan pitää eniten hyödynnettynä ja tutkitusti tuottavimpana sijoitusstrategiana. Samalla se on eniten väärin ymmärretty ja paljon virheellisiä oletuksia sisältävä sijoitustyyli. Valitettavasti moni arvosijoittajaksi itsensä mieltävä sijoittaja ei todellisuudessa ole arvosijoittaja. Valitettavan tilanteesta tekee se, ettei arvosijoittaminen tarjoa erinomaisia tuottoja sen perusteella, että joku pitää itseään arvosijoittajana, vaan siksi, että arvosijoittamisen periaatteita noudatetaan. Jokainen saa luonnollisesti kutsua itseään arvosijoittajaksi tai olla yhtä hyvin kutsumatta. Olennaisinta on ymmärtää mitä arvosijoittaminen on ja mitä se ei ole. Vain arvosijoittamisen todellisen luonteen ymmärtämällä voi päästä keskimääräistä parempiin tuottoihin osakemarkkinoilla.

Tässä kirjoituksessa käsittelen arvosijoittamiseen yhdistettyjä harhakuvitelmia ja listaan mielestäni viisi pahinta arvosijoittamiseen liittyvää väärinkäsitystä. Aihetta käsitellään syvällisemmin vasta julkaisemassani kirjassa Arvoguru – Näin löydät halvimmat osakkeet.

Väärinkäsitys 1: Arvosijoittaminen on ”osta ja pidä” -strategia

Monet sijoittajat valitsevat sijoitustyylikseen perinteisen arvosijoittamisen, koska se on heidän mielestään ”osta ja pidä” -strategia, jossa osakkeiden liikkeitä ja yhtiöiden liiketoiminnan kehitystä ei tarvitse juurikaan seurata enää sen jälkeen, kun ostot on tehty. Tällainen ajattelu on vaarallista. Laatuyhtiöitä voi omistaa ikuisesti (tai niin kauan kuin yhtiöiden laatu säilyy), mutta arvoyhtiöt on yleensä myytävä, kun aliarvostus on purkautunut. Tämä johtuu siitä, etteivät arvoyhtiöt välttämättä ole liiketoiminnaltaan pörssin parhaimpia, eivätkä ne siksi generoi omalla liiketoiminnallaan riittävästi kassavirtaa sijoittajan pitkän aikavälin tavoitteita ajatellen.

Perinteisen arvosijoittajan ”ylituotto” perustuu aliarvostuksen purkautumiseen. On löydettävä aliarvostettu osake, ostettava turvamarginaalin ollessa riittävä ja myytävä heti, kun katalyytti on purkanut aliarvostuksen. Jos heikko yhtiö jätetään salkkuun, sijoittajan vuotuinen tuotto heikkenee sitä enemmän mitä pidempään osaketta salkussa pidetään. Yhtiön pääoma tuottaa sen verran huonosti. Arvosijoittaminen on siis laatusijoittamista selvästi aktiivisempi ”osta halvalla ja myy kalliilla” -strategia.

Esimerkki valaisee tilannetta. Arvosijoittaja löytää räikeästi aliarvostetun Arvoyhtiö Oyj:n osakkeen, jonka kurssi tuplaantuu vuoden kuluttua ostosta. Yhtiön liiketoiminta on kuitenkin todella heikossa jamassa eikä se tuota tulevina vuosina lainkaan voittoa. Arvoyhtiö Oyj ei siksi jaa osinkoakaan. Samaan aikaan laatusijoittaja ostaa Laatuyhtiö Oyj:n osakkeita 4 % osinkotuotolla. Laatuyhtiö Oyj:n tulos ja osinko kasvavat tulevina vuosina 6 % vuosivauhtia. Yhtiö on ostohetkellä ”oikein” arvostettu, joten osakekurssissa ei nähdä nopeaa pyrähdystä ylöspäin. Laatusijoittaja saa nauttia vuosittain 10 % tuotosta (osinkotuotto 4 % + osinkojen kasvu 6 %). Entäpä arvosijoittajan tuotto? Ensimmäisen vuoden jälkeen tuotto on huimat 100 % (kurssin tuplaantuessa). Mikäli arvosijoittaja ei myy osakkeen hinnan (osakekurssin) noustessa oikeaan arvoonsa (kurssin tuplaannuttua), toisen vuoden jälkeen vuotuinen tuotto on enää 41 % ja kolmannen vuoden jälkeen 26 %. Kahdeksan vuoden sijoitusperiodin jälkeen laatusijoittajan vuotuinen tuotto ylittää arvosijoittajan tuoton (10 % vs. 9 %). Jos arvosijoittaja jatkaa Arvoyhtiö Oyj:n osakkeiden pitämistä 20 vuotta, vuotuiseksi tuotoksi jää enää 3,5 %.

Väärinkäsitys 2: Arvosijoittaminen on kasvusijoittamisen vastakohta

Arvosijoittamista pidetään usein kasvusijoittamisen vastakohtana. Sitä se onkin, jos kasvusijoittaminen määritellään yksinkertaisesti kalliiden osakkeiden ostamiseksi. Laajemmin ymmärrettynä kasvusijoittaja on kiinnostunut ensisijaisesti yhtiöiden tulevasta kasvusta. Arvosijoittajalle on tärkeää, että yhtiöllä on olemassa olevaa liiketoimintaa, joka on hinnoiteltu pörssissä edullisesti. Kasvusijoittaja maksaa myös yhtiön tulevasta potentiaalista eli antaa arvoa myös kasvunäkymille. Järkevä kasvusijoittajakin haluaa luonnollisesti ostaa mahdollisimman halvalla, mutta ero syntyy siitä mistä aliarvostuksen uskotaan löytyvän. Arvosijoittaja uskoo, että aliarvostus piilee nykyisessä liiketoiminnassa (klassisen muodon mukaan historiallisissa saavutuksissa, modernin muodon mukaan ensisijaisesti nykytuloksessa ja toissijaisesti kannattavassa kasvussa), kun kasvusijoittaja taas pyrkii ostamaan kasvumahdollisuuksia mahdollisimman edullisesti. Arvosijoittaja on kasvusijoittajaa varovaisempi. Siksi hän ei maksa mitään epävarmasta kasvusta. Kasvusijoittaja ei ole kovin kiinnostunut arvostuskertoimista, sillä hän uskoo, että yhtiön nopea kasvu kompensoi maksetun hinnan. Kasvusijoittaja voi sijoittaa niin sanottuihin hype- tai glamourosakkeisiin, arvosijoittaja kiertää ne kaukaa.

Moderni arvosijoittaja ostaa siis myös kasvuyhtiöitä. Arvosijoittaja, joka jättää kasvuyhtiöt huomiotta on kuin pokerinpelaaja, joka jättää yhden kortin kädestään katsomatta. Moderni arvosijoittaja ei kuitenkaan maksa kasvusta täyttä hintaa. Mieluiten hän haluaa kasvun ilmaiseksi. Moderni arvosijoittaja eroaa kasvusijoittajasta kuitenkin siinä, ettei hän sijoita koskaan todella epävarman kasvupotentiaalin omaaviin yhtiöihin. Kasvun tulee siis olla paitsi alennuksessa, myös todennäköisesti saavutettavissa.

Käytetään esimerkkinä edellisessä kirjoituksessa käsittelemääni Oriolaa. Skenaariossa 1 (normaali DPS eli osinko per osake 0,18 EUR, sijoittajan tuottovaatimus 10 %, tuloksen kasvu 4 %) määritin Oriolan osakkeen arvoksi 3,0 EUR:

Osakkeen arvo = DPS / (Tuottovaatimus – Kasvu) = 0,18 EUR / (10 % – 4 %) = 3,0 EUR

Ilman kasvukomponenttia Oriolan osakkeen arvo on 2,2 EUR (kun normaali EPS eli tulos per osake on 0,22 EUR):

Osakkeen arvo ilman kasvua = EPS / Tuottovaatimus = 0,22 EUR / 10 % = 2,2 EUR

Näiden erotuksena Oriolan kasvun arvoksi saadaan 0,8 EUR per osake:

Kasvun arvo = Osakkeen arvo – Osakkeen arvo ilman kasvua = 3,0 EUR – 2,2 EUR = 0,8 EUR

Koska yhtiön osake hinnoitellaan pörssissä tällä hetkellä 2,5 EUR:oon, sijoittaja joutuu maksamaan kasvusta vain 0,3 EUR per osake:

Kasvun hinta = Osakkeen hinta – Osakkeen arvo ilman kasvua = 2,5 EUR – 2,2 EUR = 0,3 EUR

Toisin sanoen sijoittaja maksaa tällä hetkellä vain vajaa 40 % Oriolan kasvupotentiaalin todellisesta arvosta (edellisen kirjoitukseni skenaarion 1 mukaisilla oletuksilla). Tällaiset tilaisuudet ovat modernin arvosijoittajan iskunpaikkoja.

Väärinkäsitys 3: Arvosijoittaja etsii vain korkeaa osinkotuottoa

Perinteisesti arvosijoittamiseen on liitetty osakkeiden etsiminen mekaanisesti erilaisten tunnuslukujen avulla. Yksi arvosijoittajien suosituimmista tunnusluvuista on osinkotuotto eli osakekohtaisen osingon ja osakkeen hinnan suhde (D/P-luku). Klassiset arvo-osakkeet hinnoitellaan niin matalalle, että niiden staattinen osinkotuotto muodostuu korkeaksi. Usein edulliseen hinnoitteluun on syynä kasvun puute. Tämä tarkoittaa samalla sitä, että monet perinteiset arvoyhtiöt jakavat suuren osan tuloksestaan sijoittajille osinkoina. Koska investointikohteita ei löydy, on järkevää palauttaa rahat sijoittajille. Alhainen osakekurssi ja korkea osingonjakosuhde yhdessä voivat tarjota sijoittajalle hyvinkin korkeita osinkotuottoja.

Korkean osinkotuoton tavoittelu on kuitenkin vaarallista. Ellei yhtiö investoi, sen tuloksella ei ole edellytyksiä kasvaa. Näin ollen osinkokaan ei kasva. Osingon kasvuhan on loppujen lopuksi seurausta tuloksen kasvusta. Vain korkeaa osinkotuottoa metsästävän sijoittajan kokonaistuotto jää usein vaatimattomaksi, sillä se perustuu vain sijoitushetken osakekurssin määrittelemään staattiseen osinkotuottoon ilman osingon kasvupotentiaalia. Moderni arvosijoittaja ei maksimoi vain toista osaketuoton komponenttia (osinkotuotto), vaan huomioi myös toisen komponentin (osingon kasvu) etsiessään kokonaistuotto-odotukseltaan houkuttelevimpia osakkeita:

Osakkeen tuotto-odotus = osinkotuotto + osingon kasvu

Otetaan esimerkki. Klassinen Arvoyhtiö Oyj tekee 5 euron osakekohtaisella omalla pääomalla euron tuloksen per osake eikä löydä sille investointikohteita. Se jakaa tuloksensa kokonaan sijoittajille. Osakkeen hinta pörssissä on 10 EUR. Osinkotuotoksi muodostuu 10 % (1 EUR / 10 EUR). Moderni Arvoyhtiö Oyj tekee samaisella 5 euron osakekohtaisella omalla pääomalla myös euron tuloksen per osake, mutta löytää hyvin tuottavia investointikohteita. Se jakaa vain puolet tuloksestaan osinkoina. Jos myös Moderni Arvoyhtiö Oyj:n osakekurssi on 10 euroa, osinkotuotoksi muodostuu vain 5 % (0,50 EUR / 10 EUR). Jos oletetaan oman pääoman tuoton säilyvän ennallaan myös uusissa investoinneissa (ROE 20 %), Moderni Arvoyhtiö Oyj tekee seuraavana vuonna 1,10 EUR tuloksen per osake. Se siis kykenee kasvattamaan tulostaan 10 %. Mikäli yhtiö kykenee löytämään jatkuvasti uusia investointikohteita samaisella 20 % tuotolla ja jakaa edelleen vain puolet tuloksestaan osinkoina, kasvu jatkuu 10 % vauhdilla. Koska Klassinen Arvoyhtiö Oyj ei kasva, sen kokonaistuotto on 10 % (10 % + 0 %). Koska Moderni Arvoyhtiö Oyj kasvaa 10 % vuodessa, sen kokonaistuotto on 15 % (5 % + 10 %).

Perinteiset korkean osinkotuoton tarjoavat arvo-osakkeet eivät siis useinkaan ole niitä kaikkein parhaita sijoituskohteita. Moderni arvosijoittaja etsii kohtuullista osinkotuottoa, johon yhdistyy selvä osingon kasvupotentiaali.

Väärinkäsitys 4: Arvosijoittaja sijoittaa vain tylsiin yhtiöihin

Klassisen arvosijoittamisen isä Benjamin Graham etsi aikoinaan tylsiä osakkeita. Sellaisia, jotka olivat poissa muodista ja joista kukaan ei siksi ollut kiinnostunut. Tällaiset ”tupakantumpit” olivat luonnollisesti edullisia. Tylsiin yhtiöihin kohdistuva sijoittaminen on edelleen toimiva arvosijoittamisen tyylisuunta. Se ei kuitenkaan ole ainoa tapa soveltaa arvosijoittamista.

Warren Buffettin ja Charlie Mungerin koulukuntaan kuuluvat modernit arvosijoittajat etsivät arvoa mieluummin menestyneiden yhtiöiden joukosta. Buffettin ja Mungerin kaltaiset sijoittajat pyrkivät löytämään markkinoiden johtavia yhtiöitä, joilla on osoittaa pitkä historia vakaata ja poikkeuksellisen kannattavaa liiketoimintaa. Kun hyvään liiketoimintaan pääsee käsiksi kohtuullisella hinnalla, moderni arvosijoittaja painaa ostonappia. Erinomaisia liiketoimintoja suojaa aina jonkinlainen ”vallihauta” eli kilpailuetu, joka pitää nykyisten kilpailijoiden ja potentiaalisten uusien tulokkaiden tuotot heikompina. Kilpailuedulla varustetut yhtiöt voivat ylläpitää poikkeuksellisen hyvää kannattavuuttaan pitkään.

Esimerkiksi Stockmannia voidaan pitää tällä hetkellä klassisena arvo-osakkeena. Viime vuosien vaikeudet ovat painaneet osakekurssin pohjamutiin ja esimerkiksi P/B-luku on enää vaivaiset 0,3 (13.4.2018 osakekurssilla 3,93 EUR). Kuten tammikuussa kirjoitin, Stockmannin osake on todella selvästi aliarvostettu, vaikka yhtiö jäisi ikuiseksi ”luuseriksi”. Esimerkiksi vain 7 % oman pääoman tuottoon yltäminen tarkoittaisi, että osakkeella tulisi käydä kauppaa 6-10 eurolla riippuen sijoittajan tuottovaatimuksesta ja yhtiön investointisuunnitelmista. Stockmann on siten oppikirjaesimerkki tupakantumpista, johon kukaan ei enää luota. Pienikin positiivinen yllätys tulisi nostamaan osakekurssia raketin lailla.

Orionia puolestaan voi pitää modernina arvo-osakkeena. Yhtiö on kaikkea muuta kuin tylsä ja huono. Parkinson-lääkkeiden patenttisuojan heikkenemisestä huolimatta yhtiö on onnistunut tuomaan markkinoille uusia tuotteita ja laajentamaan tuoteportfoliotaan merkittävästi. Tulos on pitänyt hyvin pintansa ja tuotekehitysputkessa on lupaavia aihioita, mutta osakekurssi on siitä huolimatta laskenut viimeisen vuoden aikana selvästi. Vielä vuosi sitten moderni arvosijoittaja jätti 60 EUR kurssitasoa hipovan ja lähes P/E:llä 40 treidaavan osakkeen ”momentumiin” luottaville kasvusijoittajille. Yhtiössä itsessään ei ole tapahtunut viimeisen vuoden aikana mitään sellaista, mikä selittäisi näin suuren kurssilaskun. Kyse on siten vain kuplahinnoittelun normalisoitumisesta. Kun yhtiön laadusta ei tarvitse enää maksaa ylihintaa, arvosijoittaja iskee kiinni.

Arvosijoittamista voi siis harjoittaa erilaisilla tavoilla. Perinteiset tylsät yhtiöt ovat vain arvosijoittamisen toinen puoli.

Väärinkäsitys 5: Arvosijoittaja ei voi ostaa osakkeita korkeilla arvostuskertoimilla

Klassinen arvosijoittaja etsii huokeilla arvostuskertoimilla hinnoiteltuja osakkeita. Etenkin matalan P/B-luvun osakkeita pidetään tyypillisinä arvo-osakkeina. Matalan P/B-luvun arvostrategissa ei ole mitään vikaa. Päinvastoin. Näinkin yksinkertainen strategia on tarjonnut sijoittajille ylituottoa. On kuitenkin virheellistä kuvitella, ettei arvosijoittaja voisi ostaa osakkeita korkeilla arvostuskertoimilla.

Usein matalaan P/B-lukuun (tai yhtä lailla P/E-lukuun) on syynsä. Heikosti kannattavien, hitaasti kasvavien ja suuren riskin yhtiöiden arvostuskertoimien tuleekin olla matalia. Vastaavasti kannattavuudeltaan erinomaisille, nopeasti kasvaville ja vain vähän riskiä sisältäville yhtiöille voi hyväksyä huomattavasti korkeamman kertoimen. Moderni arvosijoittaja ei siten ole kiinnostunut yhtiöistä, joiden P/B tai P/E on absoluuttisesti kaikkein matalin vaan yhtiöistä, joiden P/B tai P/E on matala suhteessa fundamenttien perusteella hyväksyttävään kertoimeen.

Arvosijoittaja voi määrittää yhtiöille hyväksyttävät arvostuskertoimet seuraavasti:

Hyväksyttävä P/E = (1 – Kasvu/ROE) / (Tuottovaatimus – Kasvu)

Hyväksyttävä P/B = (ROE – Kasvu) / (Tuottovaatimus – Kasvu)

Valaisen asiaa taas esimerkkien kautta. Valitaan esimerkkiyhtiöiksi P/B-luvulla perinteiseksi arvo-osakkeeksi määriteltävä Apetit (P/B 0,8) sekä jo aiemmin mainittu Orion (P/B 5,2), joka näyttää päälle päin kaikkea muuta kuin arvo-osakkeelta.

Apetitin liikevaihto on junnannut viisi viime vuotta paikallaan. Kasvun puute on johtunut päivittäistavarakaupan markkinakehityksestä ja viljakaupan tärkeimpien raaka-aineiden markkinahintojen laskusta. Kaikkea ei kuitenkaan voi laittaa suhdanteen piikkiin. Apetitin asema arvoketjussa on heikko, eikä markkinoiden rakenne tue kilpailuetujen syntymistä. Myös heikkoa johtamista voidaan pitää osasyynä liiketoiminnan kompurointiin. Heikoista liiketoiminnoista ei ole osattu luopua, ja ne ovat turhaan syöneet kannattavien liiketoimintojen tulosta. Vuosien 2016 ja 2017 vaatimattomat oman pääoman tuotot (ROE) 1,5 % ja 2,5 % kertovat karua kieltään yhtiön tilanteesta. Apetitin matalat arvostuskertoimet ovat siten täysin perusteltuja. Toki Apetit on potentiaalinen käänneyhtiö, mutta vaikka olettaisin normaaliksi ROE:ksi analyytikoiden ensi vuoden ennusteen mukaisesti 6 %, yhtiölle hyväksyttävä P/B olisi vain 0,7 ja 0,8 haarukassa riippuen käytetystä tuottovaatimuksesta (9 % – 8 %). Kasvuksi kannattaa olettaa nolla niin historian kuin fundamenttienkin perusteella (vaikka yhtiö kasvaisi, kasvu ei loisi arvoa, sillä ROE on alle sijoittajien tuottovaatimuksen). Kun Apetitille hyväksyttävää P/B-lukua verrataan tämän hetken osakekurssilla laskettuun markkinaperusteiseen P/B-lukuun (0,8), havaitaan, että osake on kutakuinkin oikein arvostettu. Moderni arvosijoittaja pysyttelee siksi osakkeesta erossa.

Orionin oman pääoman tuotto on pyörinyt viime vuodet 35 % ja 40 % välimaastossa. Vaikka parhaat ajat olisivat Parkinson-lääkkeiden patenttisuojien raukeamisen takia jo takanapäin, yhtiöltä voidaan odottaa analyytikkoennusteiden mukaisesti noin 30 % oman pääoman tuottoa. Jos Orion kasvaa jatkossa talouskasvun tahdissa 5 % vuodessa, voidaan yhtiölle hyväksyä suunnilleen 6-8 haarukassa oleva P/B-luku riippuen tuottovaatimuksesta (9 % – 8 %). Orionin markkinaperusteinen P/B on tällä hetkellä noin 5, joten osaketta voi pitää selkeästi aliarvostettuna. Vaikka olisin pessimistisempi niin kasvun kuin ROE:n suhteen, on Orionin osaketta vaikea pitää tällä hetkellä yliarvostettuna. Modernin arvosijoittajan näkökulmasta Orion on arvo-osake, vaikkei osakkeen hinta ole lähelläkään tasearvoa.

R.W.

_________

Mitä sijoitushistorian menestyneimmät gurut ostaisivat tänään Helsingin pörssistä? Arvoguru-uutuuskirja esittelee arvosijoittamisen kantavat periaatteet ja tuo ne nykyhetkeen.

ENNAKKOTILAA ARVOGURU TÄSTÄ LINKISTÄ

SIIRRY KIRJAN ESITTELYSIVULLE

Sijoitusneuvonta on luvanvaraista toimintaa. Tässä blogissa esitetyt ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Kukaan ei voi antaa oikeita neuvoja tuntematta sijoittajan taloudellista tilannetta, sijoitushorisonttia, riskinsietokykyä tai muita hänen sijoitussuunnitelmansa yksityiskohtia. Pelkästään blogin välityksellä ei ole myöskään mahdollista käsitellä sijoituskohteita sillä tarkkuudella kuin jokaisen sijoittajan tulisi tehdä ennen sijoituspäätöksen tekoa.

Etkö ole vielä Nordnetin asiakas? Tule asiakkaaksi tästä.

Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

2
Jätä kommentti

avatar
uusin vanhin tykätyin
Ramppis
Vieras
Ramppis

Kiitos kirjoituksesta. Huomioitko, että tämäntyyppisissä laskelmissa on monesti tietty virhe? ”Perinteiset korkean osinkotuoton tarjoavat arvo-osakkeet eivät siis useinkaan ole niitä kaikkein parhaita sijoituskohteita.” Olen tästä jossain määrin erimieltä. Eikö olisi kannattanut ostaa muutama vuosi sitten Elisaa ja Orionia n 7-8 % osinkotuotolla? Sitten se virhe: Case Nordea. Osinkotuotto todella kova, n 8 % mutta jakosuhde hyvin korkea ja onko kasvua ollenkaan näköpiirissä, eräitä pelkoja sen sijaan on. Laskelmissa ei oteta huomioon sitä, että yhtiöt kuten Nordea investoi jo, ja ne rahat ovat jo pois tuloksesta ja osingoista. Silti tuotto-% on korkea koska osakkeen arvostus on matala. Mitä jos eivät investoisi… Lue lisää >>

Tilaa uutiskirje

Uutiskirjeen tilaajana saat parhaat tarjoukset ja tuoreet uutiset sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa. Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.
Tilaa

Tilaa
Tilaa uutiskirje
Uutiskirjeen tilaajana saat parhaimmat tarjoukset, tuoreimmat uutiset ja kutsut tapahtumiin sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.

Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi,
klikkaa tästä.
Tilaa
Tilaa uutiskirje
Uutiskirjeen tilaajana saat parhaat tarjoukset ja tuoreet uutiset sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.
Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi,
klikkaa tästä.
Tilaa
close-link