Nordnet Blogi

Osakkeiden takaisinostoista: The Travelers

Omien osakkeiden takaisinosto ei ole suomalaisille yhtiöille tyypillinen voitonjakomuoto eikä käsittääkseni aihetta usein käsitellä sijoituskeskusteluissa täällä päin. Kirjoituksen tarkoitus on tuoda lyhyesti ja esimerkin kautta esille milloin omien osto-ohjelma voisi olla järkevä tapa luoda omistaja-arvoa ja palauttaa ylimääräinen kassavirta omistajille. Käsittelen lopussa myös milloin osakkeiden takaisinosto ei ole kovin järkevää omistajien kannalta.

Yhdysvalloissa omien osakkeiden ostosta on tullut voitonjaon kannalta suoranaista valtavirtaa. Omia osakkeita ostettiin viime vuonna enemmän mitä jäi osinkojen jälkeen vapaasta kassavirrasta jäljelle. Vapaa kassavirta on se todellinen rahamäärä joka jää investointien jälkeen kassaan ja siitä sekä kassasta osinko maksetaan, ei ”voitoista” tai ”tuloksesta”, kuten usein annetaan ymmärtää. Omien osakkeiden ostaminen on vaihtoehtoinen tapa osingoille tai pääomanpalautuksille tulouttaa rahaa omistajille. Kun yritys ostaa omia osakkeitaan ja mitätöi ne, kirja-arvo ja tulos per osake nousee kun osakkeiden määrä laskee. Siten omien ostot voivat lisätä jäljellä olevien osakkeiden arvoa. Omien ostoissa ei tarvitse myöskään maksaa veroja (ennen kuin osakkeet myy), toisin kuin osingoissa joista lähtee aina verot, seikka mikä painaa monen eläkerahaston ja rahastonhoitajan vaakakupissa.

 

The Travelers

Otan tähän kirjoitukseen hyvin äärimmäisen esimerkin käyttämällä yhtiötä, joka on mielestäni erinomaisesti onnistunut omien osakkeiden osto-ohjelman toteuttamisessa viimeisen kymmenen vuoden ajalla. Esittelen lyhyesti The Travelers Companies, Inc. -nimisen vahinkovakuutusyhtiön Yhdysvalloista, jonka osakkeen lähes koko tuotto on perustunut omien osto-ohjelmaan (NYSE ticker: TRV. Syvemmin kiinnostunut lukija saa pikaisen käsityksen yhtiöstä lukemalla esimerkiksi Marketwatchista tai Finance Yahoosta perustiedot ja diipimmän kuvan haluava voi avata 10-K:n). Travelers on laadukas, hyvin konservatiivisesti johdettu vahinkovakuutusyhtiö joka on perustettu alunperin jo vuonna 1853. Bisnes on kutakuinkin sama kuin meillä Suomessa esimerkiksi Sampoon kuuluvalla IF:llä. Travelers on ollut vakuuttamassa mm. Titanicin onnettomuusuhreja aikoinaan. Osinkoa yhtiö on maksanut 139 vuotta putkeen eli jonkinnäköisestä vakaasta osinkoyhtiöstä voidaan puhua. Yhtiö nojaa vahvasti analytiikkaan ja syviin asiakassuhteisiin sekä omien sanojensa mukaan varautuu aina pahimpaan. Yhtiön sijoitusportfolio on hyvin konservatiivinen, sillä 93% sijoituksista on koroissa.

Vakuutusyhtiöiden idea on kerätä asiakkailta maksutuloja, jotka korvamerkitään aktuaarien arvioimana joskus tulevaisuudessa korvauksina maksettaviksi. Sillä välin kun onnettomuuksia ei tapahdu, vakuutusyhtiöt sijoittavat tämän keräämänsä rahamassan korkoihin, osakkeisiin, kiinteistöihin jne. oman riskinsietokykynsä mukaan. Esimerkiksi aiemmin esittelemäni Berkshire Hathaway hieman erilaisena vakuutusyhtiönä sijoittaa paljon osakkeisiin. Hyvin toimiva vakuutusyhtiö on yhtä mielenkiintoinen seurattava kuin seinässä kuivuva maali ja tarjoaa mahdollisimman vähän yllätyksiä. Huonosti johdettu vakuutusyhtiö on jännempi yritys mutta niillä on tendenssi ajautua ongelmiin kun asiakkaiden vahinkoja pitää korvata huomattavasti aiempaa enemmän tai ne sotkeutuvat kuumiin finanssituotteisiin kuten surullisen kuuluisa AIG CDS:iin ennen finanssikriisiä. Koska vakuutusyhtiöt ovat tuotteiden kannalta hyvin kommodotisoituneita eli tuotteet ovat samanlaisia, johtamisen taso, kyky sijoittaa rahat turvallisesti mutta tuottavasti ja hinnoitella riskit oikein erottaa jyvät akanoista pitkässä juoksussa. Koska varsinkin länsimaissa markkinat ovat jo kylläiset, vakuutusyhtiöt eivät edes juuri kasva kuin hivuttautuen. Ideaalitilanne on, että maksutulot kattavat sekä henkilökunnan palkat, muut kulut sekä korvaukset ja ylijäämäinen raha saadaan kasvamaan korkoa alati kasvavaan sijoitusmassaan. Travelersillä tämä on toteutunut lähes poikkeuksetta yhdistetyn kulusuhteen ollessa n. 90% pinnassa viimeiset kymmenen vuotta.

 

Travelersin ”taikaresepti” 

Travelersin osake on kymmenen vuoden aikana tuottanut huomattavasti enemmän kuin sen verrokit, jättäen myös SP500 -indeksin taakseen. Travelersin ylituotottojen ”taikaresepti” on yksinkertaisesti päättäväisyys ja kuri pitää bisnes tehokkaana, investoida bisnekseen ja lopuilla rahoilla kasvattaa kirja-arvoa ja osinkoa yli ajan (kursivoin tarkoituksella kohdat ”investoida bisnekseen” ja ”lopuilla rahoilla”, sillä useammat yhtiöt kiipeävät ns. peppu edellä puuhun eli ostavat ensin omia osakkeita ja sitten miettivät mitä shillinkejä vielä riittäisi itse liiketoiminnan ylläpitämiseen, aiheuttaen pitkässä juoksussa suboptimaalisia tuottoja). Travelersin tuottojen salaisuus on tehokkuus ja osakkeen edulliseen hintaan toteutettu pitkäjänteinen osto- ja mitätöintiohjelma. Vaikka yhtiö on itsessään “staattinen”, ovat osakekohtaiset luvut kehittyneet suotuisasti haastavasta makroympäristöstä huolimatta.

Travelersin maksutulo oli vuonna 2006 n. 21 miljardia dollaria ja vuonna 2015 n. 24 miljardia dollaria. Yhtiön taseen loppusumma oli 115 ja 100 miljardia vastaavina vuosina. Yhtiön nettotulos oli 4,2 miljardia vuonna 2006 ja laski 3,4 miljardiin vuoteen 2015 mennessä. Yhtiön liiketoiminnan lukuja voisi siis objektiivisesti kuvailla hyvin staattisiksi kuten yllä on tehty ja hitaasti jos ollenkaan kasvaviksi.

Tilanne on toinen, jos tutkimme kehitystä osakkeen näkökulmasta. Alla oleva graafi näyttää miltä osakekohtaisten tunnuslukujen kehitys on näyttänyt 2005 – 2015:

 

Screen Shot 2016-04-23 at 19.29.25
Kirja-arvo per osake sekä osakekohtainen osinko

Kuten kuvaajasta näkee, osakekohtainen kirja-arvo (omapääoma jaettuna osakkeiden lukumäärällä) on noussut 2005 – 2015 n. 9% annuaalisesti, n. 3o dollarista vajaaseen 8o dollariin. Sen lisäksi osinko on kasvanut 9% annuaalisesti tarkastelujaksolla, 0,91 dollarista 2,38 dollariin eli n. +160% 11 vuodessa. Tuskin voi tarpeeksi korostaa, että tällaisia esteettisesti kauniita kuvaajia ei pääse piirtämään kuin kourallisesta yhtiöitä maailmassa.

9% vuodessa on erinomainen korotustahti. Silti osinkoihin käytetty rahamäärä ei ole muuttunut juuri lainkaan, sillä vuonna 2006 osingot maksoivat yhtiölle 702 miljoonaa ja vuonna 2015 739 miljoonaa dollaria, eli +5% muutos. Osakekohtaisten lukujen muutosta selittää yksinomaan massiivinen mutta erinomaisesti toteutettu omien osto-ohjelma.

Screen Shot 2016-04-24 at 11.21.11
Osakkeiden lukumäärä ja ostettujen osakkeiden lukumäärä, miljoonaa kappaletta

Osakkeiden lukumäärä on pudonnut vuoden 2005 700 miljoonasta osakkeesta n. 300 miljoonaan osakkeeseen vuonna 2015 eli alle puoleen osto-ohjelman aloittamisesta. Opportunistisesti osakkeita on ostettu erityisen paljon silloin, kun osake on ollut halvempi eli finanssikriisin jälkimainingeissa, luoden omistaja-arvoa fiksua tavalla.

Screen Shot 2016-04-24 at 10.30.59
Kassavirta ja rahan palautus omistajille, miljardia $

Jos verrataan omien ostoja ja osinkoja operatiiviseen kassavirtaan (investoinnit ovat alalla hyvin pieniä enkä siksi ole tässä käyttänyt vapaata kassavirtaa, mikä toki olisi ollut oikeaoppisempi), on pitkässä juoksussa osto-ohjelma ollut kestävällä pohjalla. Ilmiön, että rahaa on palautettu enemmän omistajille vuosina jolloin osake on ollut halvempi, näkee hyvin tässäkin graafissa.

 

Graafien tarkoitus on visuaalisesti havainnollistaa, kuinka tehokkaasti hyvää jälkeä Travelers on saanut omistajilleen yhdentoista vuoden aikana. Osake maksoi vuoden 2005 alussa n. 37 dollaria ja maksaa tänä päivänä 110 dollaria, eli +200% arvonnousu, sekä vielä osingot päälle.

 

Omien osto-ohjelmien ongelmia

Voidaan suhteellisen kiistatta todeta, että viimeisen 11 vuoden aikana Travelersin omien osto-ohjelma on onnistunut äärimmäisen hyvin. Taikareseptin tärkeänä osana on ollut, että osakkeella on käyty kauppaa keskimäärin 10 kertaa tuloksensa verran, jolloin omien osakkeiden osto on toiminut todella tehokkaasti. Mitä halvempi osake, sitä enemmän samalla  rahalla niitä saa pois kulkemasta. Vakuutusalan P/E on yleensäkin huokeampi, sillä alaa välillä ravistelee esimerkiksi luonnononnettomuuksista johtuvat suuremmat vahingonkorvaukset. Sen lisäksi lähinnä historiallisen näytön perusteella voi arvioida kuinka hyvin vakuutusyhtiö hinnoittelee riskinsä; paksut hännät ovat alati aina vaanimassa vakuutusyhtiöitä. Vakuutusyhtiöitä arvostetaan suhteessa niiden tase-arvoon (ROE:n funktiona), jolloin (osakekohtaisen) kirja-arvon kasvattaminen on avain omistaja-arvon kasvattamiseen. Travelersin oman pääoman tuotto on ollut keskimäärin n. 13%, eli erinomaisella tasolla alan yleiseen tilaan Yhdysvalloissa verrattuna.

Omien osto-ohjelmat eivät ole mutkattomia. Travelers on toteuttanut  ne erinomaisesti huokeaan hintaan (ja toteuttaa tälläkin hetkellä osakkeen ollessa n. 10 kertaa 12kk tuloksensa arvoinen…), mutta monesti omia osakkeita ostetaan korkeaan hintaan, kun tulokset ovat korkealla. Vastaavasti kun osakkeet ovat halpoja myös tulokset on paineessa ja epävarmuutta ilmassa, jolloin monet yhtiöt skaalaavat takaisin omien osto-ohjelmiaan. Viime vuosina HP:n ja IBM:n esimerkit ovat olleet vähemmän rohkaisevia, kun johto on allokoinut velaksikin valtavasti rahaa omien ostoihin laskeviin kursseihin, mitkä eivät ole toipuneet. Omien ostoilla saatetaan tähdätä lyhytaikaiseen kurssien nostattamiseen, sillä monesti johdon kannustinohjelmat on sidottu osakkeen arvon nousevaan kehitykseen. Sen lisäksi korkeaan hintaan ostetut osakkeet eivät ole kenellekään hyvä sijoitus. Esimerkiksi Coca-Cola ostelee omia osakkeitaan tällä hetkellä P/E-luvun ollessa 27, vaikkakin pitkällä välillä myös Coca-Colan omien osto-ohjelma on kiistatta ollut omistajille hyödyksi. Applen omien ostot taas ovat fiksuja kun yhtiön P/E on melko alhainen 11 ja yhtiön 216 miljardiin dollariin paisunut kassa on tarpeettoman iso.

 

Sijoittajan on oltava tarkka siitä, kuinka tehokkaasti johto allokoi käytössään olevaa pääomaa eikä omienkaan ostoja pitäisi tehdä hintaan mihin hyvänsä. Rahalla on vaihtoehtoiskustannuksena investoinnit itse liiketoimintaan tai uusiin kasvualoihin. Sen lisäksi suurimmalla osalla bisneksiä on tendessi mennä konkurssiin tai joutua ostetuiksi pois ennemmin tai myöhemmin, jolloin voi todeta omien osto-ohjelman menneen täysin hukkaan ja parempi vaihtoehto olisi ollut maksaa ylimääräinen raha kassasta omistajille osinkoina. Itseasiassa esimerkiksi SP500 indeksin yhtiöden keski-ikä indeksissä on 18 vuotta. 80% 1960-luvun alussa indeksissä olleistä yhtiöistä on poistunut konkurssien tai yritysostojen tai indeksistä putoamisen kautta. Travelersinkaan omien osto-ohjelman tulevaisuus ei ole täysin mutkaton: yhtiöllä on ankaraa tulospainetta sillä matala korkoympäristö ei tarjoa paljoa sijoitustuottoja. Alla olevassa graafissa on vuosilta 2010 – 2015 nettosijoitustuotot (ennen veroja) ja maksutuloista saatu voitto tai underwriting margin. Travelers on pystynyt erinomaisesti tasapainoilemaan laskevien sijoitustuotottojen kanssa muuttaen tulomixiä enemmän maksutulopohjaiseksi, mutta kokonaistulos on pysynyt melko vakaana. Mikäli, kuten on realistista olettaa ottaen huomioon laajat makroepätasapainot maailmantaloudessa, korot pysyvät vielä pitkään matalina voi Travelersin tuloksentekokyky olla paineessa vielä vuosia eteenpäin. Samoista ongelmista kärsii Suomessa Sampokin ja koko pankkisektori.

 

Screen Shot 2016-04-24 at 10.29.20
NII (net investment income) ja maksutulot 2010 – 2015, miljardia $

 

Loppukaneetti

Kun suurin osa bisneksistä ennemmin tai myöhemmin tuhoutuu schumpeteriläisessä luovassa tuhossa on yleensä ottaen parempi että yhtiöt maksaisivat tuottojaan omistajille osinkoina. Kun yhtiön liiketoiminta on vakaalla, kasvavalla pohjalla ja omia osakkeita voidaan ostaa edullisesti, sekä yhtiö on kiistatta laadukas, voi tämäkin toimenpide olla tehokas väline omistaja-arvon luomiseen pitkässä juoksussa, kuten Travelersin esimerkki osoittaa.

 

Allekirjoittanut omistaa tekstissä mainituista osakkeista Applen sekä Berkshire Hathawayn osakkeita.

 

/Verneri Pulkkinen

Etkö ole vielä Nordnetin asiakas? Tule asiakkaaksi tästä.

Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

2
Jätä kommentti

avatar
uusin vanhin tykätyin
Nimetön
Nimetön
Yhdysvalloissa omien osakkeiden laajamittaista ostoa kritisoidaan nyt monessa paikkaa. Se on paisuttaa osakemarkkinoiden hinnoittelua ja luo kuplaa. Vaikka osakemarkkinoille tuodaan uutta rahaa nykyisin vähemmän kuin sieltä viedään, omien osakkeiden ostot paisuttavat edelleen osakemarkkinoiden hinnoittelua. Tämä systeemi rapauttaa omistusohjausta ja verottaja voi taas kerran todeta Oppenhaimerin sanat.
Nimetön
Nimetön
Omien osakkeiden ostoille on määritelty tiukat ehdot SECin toimesta. Ei voi sanoa, että se välittömästi nostaisi kursseja, koska ostovolyymien pitää olla hyvin alhaisia suhteutettuna osakkeen keskimääräiseen päivävaihtoon Monet muutkin vakuutusyhtiöt ovat tuottaneet suunnattomasti lisäarvoa omien osakkeiden ostolla. Vaikka liiketoiminnan kasvu on ollut olematonta niin osakkeen arvostustasojen ollessa alhaalla yhtiöt ovat pystyneet ostamaan suuria määriä osakkeita pois markkinoilta. Osittain tämän takia vakuutusyhtiöt ovat tuottaneet sijoittajille suht hyvin finanssikriisin jälkeenkin melkeinpä nollakasvuympäristössä

Tilaa uutiskirje.

Uutiskirjeen tilaajana saat parhaat tarjoukset ja tuoreet uutiset sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.

Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

Tilaa
Tilaa uutiskirje.
Uutiskirjeen tilaajana saat parhaimmat tarjoukset, tuoreimmat uutiset ja kutsut tapahtumiin sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.








Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.
Tilaa
Tilaa uutiskirje.

Uutiskirjeen tilaajana saat parhaimmat tarjoukset, tuoreimmat uutiset ja kutsut tapahtumiin sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.
Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.
Tilaa
close-link
Haluatko olla mukana testaamassa uuden palvelumme Beta-versiota? Ilmoittaudu testaajaksi tästä:
Ilmoittaudu testaajaksi

Huomioi, että antamasi sähköpostiosoitteen tulee olla sama, jonka olet rekisteröinyt nordnet.fi -palvelun kohdassa Salkku > Asetukset > Yhteystietoni.