Nordnet Blogi

First Internet Bancorp

Laajan sijoitusuniversumin laidoilla löytyy monesti liuta yhtiöden osakkeita, jotka saavat useamman sijoittajan niskakarvat pystyyn: olematon likviditeetti, analyytikot eivät seuraa, institutionaalinen omistus vähäinen sekä korkea volatiliteetti. Nämä tekijät ovat usein kuitenkin myös avaintekijöitä saada markkinoita keskimääräistä parempaa tuottoa, mikäli ylläolevat tekijät eivät vaivaa. Fundamentteihin nojaavalla piensijoittajalla on se mahtava, aliarvostettu etu, että hän voi haarukoida portfolioonsa tällaisia tutkan alla lentäviä yhtiöitä.

Esittelen tässä kirjoituksessa lyhykäisesti First Internet Bancorp -nimistä pankkia Indianan osavaltiosta Yhdysvalloista. Kuten nimikin eksplisiittisesti vihjaa, kyseessä on puhtaasti internetin kanavia pitkin toimiva lainaaja. On reilua mainita, että esittelin kolme vuotta sitten tämän pankin huomattavasti suuremman kilpailijan, Bank of Internetin (NASDAQ:BOFI) Nordnetblogissa. Jäin itse kuitenkin kyydistä ja vaikka pankin osake on nyt puolittunut huipuistaan olisi tuotto silti ollut maireaa kirjoitushetkeen nähden. BOFI on joutunut kovan kasvunsa vuoksi tarkkaan syyniin, mistä abnormaalin korkeat lainatuotot todella syntyvät ja epäselvän viestinnän vuoksi yhtiön osake on reagoinut rajusti alemmas. Jää nähtäväksi kuinka vahvalla pohjalla yhtiön liiketoiminta viime kädessä on. Sivuan BOFIa vielä alempana.

 

Yhtiökuvaus

First Internet Bancorp tiettävästi maailman ensimmäisenä puhtaasti internetpankkina perustetun First Internet Bankin emoyhtiö. Idea lähti liikkeelle eräänä iltana vuonna 1999 kun sarjayrittäjä ja filantrooppi, pankin nykyinen CEO David Becker pohti kavereineen keittiössä kuinka muuttaa pankkialaa, jos voisivat. Ajatus perustaa puhtaasti internetin kautta toimiva pankki syntyi kun FDIC (Yhdysvaltain tallettajasuojavirasto) ei nähnyt bisnesideassa ongelmaa, vaikka aikaansa edellä se selvästi vielä oli dotcom. huumankin aikana. Pankki on nyt 17 vuoden aikana kasvanut käytännössä tyhjästä yli miljardin dollarin taseen pankiksi ja mikä parasta, lähes täysin orgaanisesti.

First Internet Bank on internet- ja mobiilipankkitoiminnan ytimessä. Nettipankki toimii jokaisella mahdollisella laitteella läppäreistä älypuhelimiin. Pankilla ei ole kivijalkakonttoreita vaan se toimii Yhdysvaltain laajuisesti pelkästään internetin kautta. Tämä bisnesmalli mahdollistaa asiakkaille alhaisemmat kulut, kun kivijalkakonttoriverkoston kustannuksia ei ole. Toisaalta pankki voi maksaa talletuksista parempia korkoja ja myöntää edullisempia lainoja, antaen kilpailuetua suhteessa kivijalkapankkeihin. Internetpankki ei ole myöskään geograafisesti niin sidottu kuin kivijalkapankit, vaan pystyy operoimaan koko maan laajuisesti. Varsinkin nuorille polville internetbanking on luonteva tapa pankkiasiointiin. Pankkiasioinnin transformoituessa digitaaliseksi First Internet Bank on herkullisessa asemassa hyötymässä tästä paradigman muutoksesta. Pankilla on ns. disruptive business model, mihin suuremmilla kilpailijoilla vie aikaa vastata. 

First Internet Bankin johtotiimi on sitoutunutta ja kokenutta. CEO Becker on teknologiayrittäjä, mutta koska pankkialan on voi nykyään nähdä essentiaalisesti teknologia-alan sekä perinteisen lainaamisalan hybridinä, hänen taustaansa voi pitää erinomaisena johtamisen ja yrityksen luotsaamisen kannalta. First Internet Bankin ytimessä on talon sisäisesti kehitetty softa. Sisäpiiri omistaa yhteensä n. 13% osakkeista, mikä sitoo johdon ja omistajien edut yhteen, minimoiden agenttiongelmaa. Yhtiö on voittanut palkintoja sekä yhtenä parhaista nettipankeista että työnantajana. Kvalitatiivisia faktoreita, joita pidän yhtiön menestyksen kannalta tärkeinä.

 

Liiketoiminnan kehitys

Pankin kasvu on ollut huomattavasti alaa keskimääräistä nopeampaa, kuten alla oleva taulukko kertoo.

(MUSD) Lainakanta Talletukset OPO Tase Tier 1 Capital Ratio
2008 320,167 439,242  45,411  543,033  8,20%
2009 305,439 411,627 44,764 504,615 7,70%
2010 299,545 422,703 44,210 503,915 9,41%
2011 329,570 486,665 50,736 585,440 8,74%
2012 352,328 530,691 56,663 636,367 8,89%
2013 495,727 673,095 86,221 802,342 11,66%
2014 726,626 758,598 92,098 970,053 12,55%
2015 945,508 956,054 99,643 1,269,870 10,11%

Lainakanta on lähes kolminkertaistunut kahdeksassa vuodessa. Talletukset ovat kasvaneet +118% vastaavalla ajanjaksolla, johon kuuluu myös finanssikriisi. Tier 1 Capital Ratio on pysynyt turvallisella, pienelle pankille preferoitavalla yli 8% tasolla lähes läpi ajanjakson vuotta 2009 lukuunottamatta. First Internet Bank on rahoittanut toimintaa myös omistajien kukkarolla, nimittäin osakekanta on antien myötä paisunut vuoden 2008 vajaasta kahdesta miljoonasta nykyiseen 4,5 miljoonaan osakkeeseen. Nasdaqiin yhtiö listautui vuonna 2013, tehden huomattavasti helpommaksi kasvuun vaadittavan pääoman nostamisen.

Yhtiön tulos on kehittynyt seuraavalla tavalla:

(MUSD) Tulos Nettokorkomarginaali
2008 1,576 2,34%
2009 (2,118) 2,67%
2010 4,955 3,06%
2011 3,186 2,75%
2012 5,606 2,67%
2013 4,593 2,67%
2014 4,324 2,65%
2015 8,929 2,85%

Yhtiön tulos on ollut kahdeksan viime vuoden aikana pakkasella vain kerran, vuonna 2009 finanssikriisin pahimpana vuotena. Nettokorkomarginaali on pysynyt terveellisesti suunnilleen samalla tasolla myös koko tarkastelujakson. Yhtiön tulos on hieman poukkoillut, mutta suunta on ylöspäin. Luottotappiot ovat olleet korkeimmillaan vuonna 2010, 3,36% koko lainakannasta ja sen jälkeen ne ovat laskeneet tasaisesti tippuen nykyiseen, kenties petollisen alhaiseen 0,02%:iin koko lainakannasta. Kun pankin ei tarvitse varata luottotappioihin rahaa voi tulos näyttää huomattavasti paremmalta hetken kun sen kuuluisikaan, joskin turvaa tuo pankin itsensä mukaan konservatiivinen lainauspolitiikka.

Tuon tässä vaiheessa esiin muutamia riskejä, jotta lukija ei innostu liikaa alhaisista luottotappiovarauksista. Johtuen pankin nopeasta kasvusta suurin osa lainakannasta on hyvin tuoretta ja uusilta lainausalueilta. Pankki aloitti aikanaan nichelainaamisella karavaanareilla ja hevosvaunuilla, laajentuen asuntolainoihin, yritysluottoihin, rakennusten liisaamiseen jne. Toisin sanoen, pankilla ei ole välttämättä riittävää historiallista dataa todellisten luottotappioiden arviointiin vielä, seikka mikä omistajan on hyvä pitää mielessä. Sen lisäksi pankki henkilöytyy vahvasti sen toimitusjohtajaan David Beckeriin. Hänen yllättävä departoituminen yhtiöstä voi olla ainakin lyhyellä välillä merkittävä kolhu. Alan ainainen riski on, että pankki yksinkertaisesti räjähtää kun talletukset juoksevat ulos tai ”yllättävät” luottotappiot syövät oman pääoman. Kun lainaa pitkillä piuhoilla mutta ottaa vastaan lyhyitä talletuksia, kaikkea voi sattua.

Pankin suurempi kilpailija ja suora verrokki bisnesmallin kannalta BOFI on joutunut riepottelun kohteeksi, kun sen epätavallisen korkea ROE (lähes 20%!) joutui syyniin. On syytä pitää mielessä, että vaikka bisnesmallit ovat samanlaisia, on BOFIn kasvustrategia ollut täysin erilainen. Se on kasvanut sekä orgaanisesti että ostaen muita lainaajia ja lainakantoja. Sen lisäksi se tiettävästi lainaa pikavippejäkin erilaisten järjestelyiden kautta tavoitellen härskisti korkeaa kasvua ja kannattavuutta. First Internet kasvaa konservatiivisesti, pääosin orgaanisesti ja sen kannattavuusluvut ovat alaa keskimäärin heikommat. Nämä mielessä pitäen, jatketaan pankin arvostuksen pohtimiseen.

 

Pankin arvostus

Käyn tässä läpi pankin viime vuosien kehitystä, luoden narratiivia osakekurssin poukkoilulle. Vuosien 2012 – 2013 asuntolainojen uudelleenrahoitusbuumi  nosti pankin tulosta merkittävästi piikkinä, minkä jälkeen vuosi 2014 oli ”normaalimpi”. EPS lopulta puolittui vajaasta kahdesta dollarista alle yhteen, kun samaan aikaan vuoden 2013 anti nosti osakekantaa yli 50% pankin kasvun rahoittamiseksi. Samaan aikaan suuri yleisö löysi BOFIn jonka osakekurssi raketoi ja sijoittajien etsiessä vastinetta INBKn osakekurssi nousi myös rakettimaisesti vajaasta 15 dollarista peräti 36 dollariin. Pankin tuloksen taas normalisoituessa ja huuman mennessä ohi osake laski parin vuoden aikana takaisin 15 dollarin maastoon. Pankki investoi myös softaansa rajusti, mikä piti kulusuhdetta epätavallisen korkealla (lähes 80% kun pankkialalla yleensä luku on 50 – 60% tietämillä ja BOFIlla alle 40%) ja siten myös tulos kärsi. Vuonna 2015 softainvestoinnit olivat ohi ja bisnesmalli, mikä on skaalautuva, pääsi revittelemään muskeleitaan kasvaneen oman pääoman, talletusten ja lainauksen kautta. Tulos enemmän kuin tuplasi EPS:n ollessa 0,96 vuonna 2014 ja peräti 1,96 dollaria vuonna 2015 kulusuhteen laskiessa tasaisesti. Pankin nettokorkotuotot kasvavat tasaisesti samaan aikaan kun kulujen kasvu on tasaantunut huomattavasti hitaammaksi, mahdollistaen myös kannattavuuden kasvun orgaanisen kasvun lisäksi. Osake löydettiin jälleen ja se tällä kertaa raketoi 15 dollarista peräti 40 dollariin, kunnes se on taas hypen taannuttua laskenut alle 25 dollariin.

 

Ylläolevaan narratiiviin tulee suhtautua skeptisesti: tämä on oma tulkintani yhtiön viime vuosista. Tällä hetkellä osakkeen tunnusluvut ovat seuraavanlaiset:

 

TBVPS (tangibal book value per share): 22,24

EPS (earnings per share): 1,96

ROE (return on equity): 8,73%

ROA (return on assets): 0,74%

Tier 1 Capital Ratio: 10,11%

Osinko: 0,24 dollaria per osake, n. 1% efektiivinen tuotto nykykurssille.

 

Näistä saadaan tunnusluvut osakekurssille 23,73 USD P/B 1,07 sekä P/E 12,1. Pankin ROA on alaa n. 25% heikompi, sillä Yhdysvaltalaisten pankkien keskimääräinen ROA on n. 1%. Heikompaa ROA:ta selittänee pankin maksamat korkeammat talletuskorot sekä taseen massiivinen kasvuvauhti: noin viidennes taseesta on alle vuoden vanhaa. Uusille lainoille ei vielä saada tuottoja kunnes takaisinmaksut alkaa. Huolimatta keskimääräistä heikommista kannattavuusluvuista, pankin kasvaessa sen tuotot skaalautuvat jolloin kannattavuuslukujen voi odottaa jossain vaiheessa nousevan jopa alaa paremmaksi. Ottaen huomioon, että tase kasvaa yli 20% annuaalisesti ja johto pyrkii jopa 25 – 30% vuotuiseen kasvuun, on pankin arvostustaso jälleen hyvin konservatiivinen alle 25 dollarin maastossa. Yritysostajan näkökulmasta nopeasti kasvava, ainutlaatuisella softalla ja kilpailuedulla varustettu hyvin johdettu pankki millä käydään kauppaa vain 7% kalliimmalla kuin sen oma pääoma on (kuten se on taseessa), voi näyttää hyvinkin houkuttelevalta. Taseeltaan viisi kertaa suuremmalla BOFIlla käytiin kauppaa peräti 4 X oman pääoman verran ennen kuin sen lainauskäytäntöjä alettiin kyseenalaistamaan. Tälläkin hetkellä sillä käydään kauppaa 1,8 X oman pääomansa verran. Oli sen huikean kannattavuuden takana vilppiä tai ei, BOFIn arvostustaso alleviivaa First Intenetin hyvin konservatiivisia kertoimia. Sen lisäksi First Internetin arvostustaso on sen kivijalkapankkikilpailijoihinkin nähden samaa tasoa tai noin 10% halvempi verrokista riippuen.

 

En itse luota ennustamiseen sijoittamisessa (enkä muillakaan elämänosa-alueilla joita ei voi fysiikan laille alistaa), vaan pyrin ensisijaisesti ostamaan jo tällä hetkellä ainutlaatuista bisnesmallia, kannattavuutta tai tasetta edullisesti minimoidakseni riskiä. Teen tässä kuitenkin pienen ja simplifikoidun projektion, jos lähivuosina pankin itse tavoittelema kasvu toteutuu tuodakseni esiin pankin kasvupotentiaalia. Olen olettanut vuosina 2015 – 2019 +25% annuaalisen kasvuvauhdin taseeseen. Sen lisäksi ROA on 0,75% vuosittain ja osingot pysyvät samana. Olettaen, että uutta pääomaa joudutaan nostamaan n. 35 dollarin osakkeen keskihinnalla anteina, päädymme seuraaviin lukuihin vuonna 2019:

Tase: 3,1 miljardia USD

OPO: n. 248 miljoonaa USD

Uusi osakemäärä: 6,9 miljoonaa kappaletta (vs. 4,5)

ROA: 0,75%

Tulos: 23,3 miljoonaa

Yllä olevilla luvuilla tulisi osakekohtaista tulosta 3,38 dollaria per osake, tai +72% enemmän kuin tänään. Samoilla arvostuskertoimilla osakkeen hinta olisi n. 41 dollaria, vajaassa neljässä vuodessa n. 14% annuaalinen tuotto, mitä voi pitää hyvänä. Koska pankin arvostuskertoimet ovat kovin konservatiiviset, pitäisin P/E -lukua 15 realistisempana ja saisimme hinnaksi jo 51 dollaria. Näitä lukuja voi väännellä ja käännellä mielen mukaan ja tätä ennustetta ei pidä ottaa kovin vakavasti. Se kuitenkin tuo esille, minkälainen kasvupotentiaali pankissa on jos a) menneisyyden kasvuvauhtia saadaan jatkettua myös tulevaisuudessa (mikä lienee osakesijoittamisessa monesti perusoletuksia, tai toivomuksia) ja b) johto pääsee tavoitteensa alalaitaan. Vaikka pankin kasvu pysähtyisi kokonaan, ei nykyarvostusta voi pitää kovin pahana vaan itseasiassa jopa aliarvostettuna, koska oletettavasti ROA nousisi lainakannan kasvun tasaantuessa. Näkisin pankin nykyhinnassa siis turvamarginaalia, vaikka yhtä mehukas tapaus se ei ole kuin viime vuoden alussa osakkeen hinnan ollessa 75% tasearvostaan.

Yhdysvalloissa suuret pankit ovat enemmän tai vähemmän jäljessä digitaalisen ja mobiilipankkitoiminnan kehityksessä. Sen lisäksi niiden brändit ovat tahrautuneet finanssikriisistä. Kuluttajien preferenssit muuttuvat ja suosivat yhä enemmän internetpohjaista pankkiasiointia, kuten yhtiön presentaatioista käy ilmi. Kävin New Yorkissa viimeksi tammikuun lopulla ja kuvaavaa on, että kaikkien suurten finanssiyhtöiden logot ovat pimennettyinä Manhattanin yllä (sen sijaan suurimpana ja kirkkaimpana välkkyi naapurimaamme Ruotsin yhden menestyneimmän yrityksen, H&M:n logo! Ruotsalaisten osaamiselle ei näytä olevan rajoja). Vaikka ihmiset eivät helposti vaihda pankkiaan, näen ketterällä ja pienellä First Internet Bankilla valtavan potentiaalin kasvattaa itseään: Yhdysvaltalaisten pankkien taseet ovat n. 15,7 biljoonaa dollaria. Siinä on maita ja mantua joista kaapata markkinaosuutta. Päätän kirjoituksen Warren Buffettin mietteeseen GEICO:sta sen ollessa vielä pieni yhtiö muiden joukossa. Vaikka kyseessä on vakuutusyhtiö, sen hinnoittelumalliin perustuva kilpailuetu on vähintään analoginen First Internet Bankin kanssa.

 

“When I was first introduced to GEICO in January 1951, I was blown away by the huge cost advantage the company enjoyed compared to the expenses borne by the giants of the industry. It was clear to me that GEICO would succeed because it deserved to succeed.”

(Lähde, s. 12. Viitattu 10.3.2016)

 

Omistan First Internet Bancorpin osakkeita. Teksti ei ole sijoitussuositus ja sijoitusten kanssa on hyvä tehdä omat kotiläksyt. 

 

/Verneri Pulkkinen

Etkö ole vielä Nordnetin asiakas? Tule asiakkaaksi tästä.

Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

5
Jätä kommentti

avatar
uusin vanhin tykätyin
Nimetön
Nimetön
Hei, mielenkiintoinen esittely yhtiöstä. Mitä mieltä olet kilpailijoista, tuleeko mieleen jotain muuta pikkupankkia joka uhkaisi INBK:ta? Terveisin, Osinkokuningas http://www.osinkokuningas.com
Nimetön
Nimetön
Hei Osinkokuningas. Hyvä kysymys. Johtuen konttorittomasta bisnesmallista ja lainaus- sekä talletusaktiviteeteista jotka ylettyvät käytännössä läpi Yhdysvaltojen, INBK kilpailee lähes kaikkien pankkien kanssa (Yhdysvalloissa on muistaakseni n. 3000 pankkia tällä hetkellä). Pankkeja, jotka pääosin tai kokonaan toimivat internetissä on AllyBank, EverBank ja Bank of Internet. Sitten käytännössä INBK kilpailee suoraan monilla areenoilla jättiläisten kuten Wells Fargo ja Bank of America kanssa. INBK voi kuitenkin erottua joko kulurakenteella tai nichepalveluilla. Pääasiassa, asioimalla INBK:n kanssa asiakkaan ei tarvitse maksaa kuluja raskaan kulurakenteen ylläpitämiseksi jne. Tarkemmin kilpailijoista on tietoa vuoden 2014 10-K raportissa, s. 13. http://www.firstinternetbancorp.com/Cache/1001196802.PDF?Y=&O=PDF&D=&fid=1001196802&T=&iid=4112285
Nimetön
Nimetön
Kuppe
Nimetön
Nimetön
Hyvä kirjoitus, kiitos tästä.
Nimetön
Nimetön
Miksei Buffet osta tätä pois?

Tilaa uutiskirje.

Uutiskirjeen tilaajana saat parhaat tarjoukset ja tuoreet uutiset sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.

Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

Tilaa
Tilaa uutiskirje.
Uutiskirjeen tilaajana saat parhaimmat tarjoukset, tuoreimmat uutiset ja kutsut tapahtumiin sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.








Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.
Tilaa
Tilaa uutiskirje.

Uutiskirjeen tilaajana saat parhaimmat tarjoukset, tuoreimmat uutiset ja kutsut tapahtumiin sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.
Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.
Tilaa
close-link
Haluatko olla mukana testaamassa uuden palvelumme Beta-versiota? Ilmoittaudu testaajaksi tästä:
Ilmoittaudu testaajaksi

Huomioi, että antamasi sähköpostiosoitteen tulee olla sama, jonka olet rekisteröinyt nordnet.fi -palvelun kohdassa Salkku > Asetukset > Yhteystietoni.