Nordnet Blogi

First Internet: kasvutarina jatkuu

Esittelin nordnetblogissa muutama kuukausi sitten Yhdysvaltalaista pientä nettipankkia First Internet Bancorpia (Ticker:INBK). Pankki julkaisi ensimmäisen kvartaalin tuloksen yli kuukausi sitten jatkaen vahvaa kasvua. Sen lisäksi pankki tiedotti ATM-antisopimuksesta (kirjainlyhenne at-the-market -sanasta), mikä mahdollistaa lisäpääoman nostamisen ketterällä tavalla kasvuvauhdin ylläpitämiseksi. Käyn tässä kirjoituksessa läpi mitä ATM-antisopimus (ATM-offering) tarkoittaa pankin kasvutarinan jatkumisen kannalta.

Yhtiö esiteltiin ensimmäisessä kirjoituksessa tarkemmin, joten pidän esittelyn tässä hyvin lyhyenä. First Internet Bancorp on holding-yhtiö joka omistaa First Internet Bank of Indianan, verkko- ja mobiilipankkina toimivan lainaajan jolla ei ole yhtäkään kivijalkakonttoria. Pankki myöntää mm. asuntolainoja, yrityslainoja, nichelainoja kuten karavaanari- ja hevosvaunulainoja sekä kiinteistölainoja. Vuonna 1999 toimintansa aloittanut pankki on kasvanut käytännössä tyhjästä nyt yli 1,5 miljardin dollarin taseen pankiksi. Kasvu on toteutunut pääosin orgaanisesti, kokeneen johtoryhmän luotsaamana. Finanssikriisin aikana pankin tulos kävi pahimmillaan kaksi miljoonaa pakkasella 2009 mutta johto navigoi pankin turvallisesti kriisin yli ilman ulkopuolista apua. Pankin lainauspolitiikka on konservatiivista ja johtuen maantieteellisestä rajoittamattomuudesta pankki ei ole sidottu yhteen osavaltioon tai alueeseen vaan voi lainata siellä missä on maksukykyisimmät asiakkaat ilman konttoriverkoston kuluja. Tämä mahdollistaa asiakkaille alhaisemmat maksut ja paremmat talletuskorot ja toisaalta pääosin automatisoidulle pankille tehokkaamman kulurakenteen. First Internetia voi pitää monesta syystä hyvin johdettuna kasvupankkina jolla on ns. ”disruptive business model”. Kilpailuetua tuo ensiluokkainen asiakaspalvelu ja nichesegmentteihin erikoistuminen. Raskaan konttoriverkoston kulujen puuttuessa pankki pystyy kilpailemaan myös alhaisin hinnoin. Kun perustajatoimitusjohtaja David Beckeriltä kysyttiin, mitä muilla pankeilla on ja First Internetillä ei ole, hän vastasi ytimekkäästi ”pitkiä jonoja aulassa”.

First Internet on kasvanut nopeasti. Tase oli ensimmäiseen kvartaaliin 2016 mennessä kasvanut yli 1,5 miljardin dollariin mikä on kolme kertaa suurempi tase kuin vuonna 2010. Samaan aikaan ongelmaluotot (ei lyhennyksiä yli 90 päivään) ovat laskeneet 0,04%:iin koko lainakannasta, kun Yhdysvaltalaisten pankkien keskiarvo on 1,15%. Tämä lukema kertoo erinomaisesti hallitusta lainauspolitiikasta. Pankin oman pääoman tuotto eli ROE on jäänyt kuitenkin alle 10%:iin, johtuen valtavasta kasvusta sekä viime vuosien investoinneista it-järjestelmiin: pankin lainausinfrastruktuuri on suunniteltu paljon suuremmalle pankille. Johto on visioinut 25%-30% vuosittaista taseen kasvuvauhtia. On aritmeettinen tosiasia, että mikäli pankin on pidettävä OPO:n osuus tietyssä suhteessa taseeseen luottotappioiden varalta mutta ROE on pienempi kuin taseen kasvuvauhti, jää OPO vuosi vuodelta suhteessa pienemmäksi. Ensimmäisellä kvartaalilla pankin Tier 1 Capital Ratio oli enää 9,38%, kun vuonna 2014 se oli vielä 12,55%. Suuremmalla kilpailijalla BOFI:lla, joka on lainauspolitiikaltaan ja -portfolioltaan kylläkin tyystin erilainen pankki, ROE on melkein 20% mikä antaa osviittaa mihin täydessä potentiaalissaan verkkopankit voivat päästä. Nollakorkojen aikakaudella, jonka voi syystäkin uumoilla jatkuvan vielä pitkään maailmantalouden epätasapainojen korjaantuessa hitaasti, korkeat ROE lukemat pankeilla ovat harvinaisia.

 

Pankki siirtyy kasvussa uuteen vaiheeseen

Pitääkseen yllä kasvuvauhtia pankki on rekisteröinyt ATM -antisopimuksen lisäpääoman nostamiseksi. ATM-antisopimus on osakeannin muoto, jossa yhtiö voi laskea liikkeelle uusia osakkeita välittäjän kautta aina tarpeen tullen nostaen rahaa itselleen. First Internet nosti vuonna 2013 melkein 30 miljoonaa dollaria uutta pääomaa perinteisellä annilla ja tämän summan nielemiseen meni pieneltä pankilta muutama vuosi. Uusi ATM-antisopimus on ketterä, sillä pankki voi nyt nostella pieniä eriä kerrallaan sitä mukaan kun aletaan lähestyä omavaraisuusasteen alarajaa. Tämänhetkinen sopimus mahdollistaa annit 25 miljoonaan dollariin asti, mutta kokonaisuudessaan pankki rekisteröi jo joulukuussa ilmoituksen anneista mahdollisesti 100 miljoonaan dollariin asti. Tämä summa mahdollistaisi 3 miljardin taseen vuoteen 2018 mennessä ja 5 miljardin taseen vuoteen 2020 mennessä arvioni mukaan, sillä nykyinen ROE ei mahdollista riittävää tulonlähdettä itse ylläpidettyyn kasvuun. OPO on nyt reilu 100 miljoonaa dollaria.

 

Osakeannit eivät yleensä ole ilon asia, vaan monesti erityisesti tappiolliset yhtiöt paisuttavat osakekantaansa (ja dilutoivat tulevaisuuden osuuksia voitoista nykyisiltä omistajilta: siihen on syynsä miksi esimerkiksi Warren Buffett on ollut todella pihi käyttämään Berkshiren Hathwayn omia osakkeita kauppojen rahoittamisen välineinä). First Internetin tapauksessa, kun ROE ei ole tällä hetkellä vielä mitenkään toimialallaan erikoinen vaan hyvin keskinkertainen, kysymys antien omistaja-arvoa luovasta dimensiosta on erittäin aiheellinen. On kuitenkin syytä uskoa, että tosiasiallinen pankin kannattavuus ei itseasiassa vielä näy selkeästi pinnalle: kulut suhteessa korkotuottoihin ovat vielä suhteellisen suuret, mutta kehitys on ollut oikeaan suuntaan ja nopeasti. Alla oleva graafi valottaa tätä hedelmällistä seikkaa enemmän:

Screen Shot 2016-05-15 at 18.06.03

Kuvaajasta näkee, että viimeisen yhdeksän kvartaalin aikana keskimääräinen q/q kasvu nettokorkotuotoissa on ollut 7,26% per kvartaali (yli 30% per annum) kun kulut ovat kasvaneet huomattavasti pienemmällä kertoimella 2,93%. Mitä pidemmälle tämä trendi jatkuu lainakannan kasvaessa (olettaen nettokorkomarginaalin pysyvän vakaana mitä se on viimeiset seitsemän vuotta pysynytkin), sitä suurempi osa pankin tuotoista muuntuu voitoiksi, laskien kulusuhdetta alas ja ROE:ta ylös. Kuvaajaan on lisätty myös muut tuotot kuten palkkiotuotot, mutta ne eivät ole luonteeltaan vakaita samalla tavalla kuin korkotuotot. Kun pankin lainakanta kasvaa n. 30% vauhtia ja korkotuotot myös mutta kulujen vuotuinen kasvu pysyy alle 12% tienoilla liiketoiminnan todellinen skaalautuva luonne pääsee esille muutamassa vuodessa.

Hahmottaakseni tätä kehityskulkua olen arvioinut vuosille 2015 – 2020 kasvuskenaarion, jossa pankin tase kasvaa 30%  ja kulut alle 12% vuosittain. Yhtiö joutuu nostamaan yhteensä 80 miljoonaa dollaria uutta pääomaa, jotka toteutukoot keskimäärin 35 dollarin kappalehinnalla per osake perustuen EPS:n paisumiseen. Pankin tase paisuu yhteensä noin viiteen miljardiin dollariin vuoteen 2020 mennessä TCE/TA -suhteen (tangible common equity to tangible assets) pysyessä pakollisen yli 6%:n, mikä sekin on kireähkö.  Tässä skenaariossa tuotot kehittyisivät näin:

Miljoonaa ROE Nettotulos $ Tase $ Osakkeiden lkm EPS $ BVPS $
2015 8,73 % 8,9 1270 4,54 1,96 22,24
2016e 10,00 % 11,6 1800 4,54 2,55 25,45
2017e 10,90 % 16,6 2340 5,11 3,25 29,77
2018e 12,11 % 23,7 3042 5,68 4,17 34,48
2019e 13,24 % 33,0 3950 6,25 5,27 39,81
2020e 14,57 % 45,8 5100 6,9 6,64 45,6

Kuten näkyy, maalailtu skenaario on todella bullish, mutta se antaa suuntaa pankin kasvupotentiaalista. Koska pankin tulos kasvaa verrattomasti nopeammin kuin osakekanta, kasvaa myös osakekohtainen tulos reilusti, keskimäärin 27% per annum. Skenaario on myös paljon positiivisempi mitä maalailin ensimmäisessä kirjoituksessani yhtiössä. Sen toteutuminen vaatii että luottotappiot pysyvät suunnilleen samalla tasolla kuin nyt. Uskon näin käyvän pitkässä juoksussa, mutta esimerkiksi uusi globaali taantuma nostaisi varmasti myös First Internetin luottotappioita. Pankki on kuitenkin vakavarainen ja uskon johdon kykenevän ohjaamaan paattia eteenpäin suuremmissakin tyrskyissä. Pankkeihin sijoittaessa on viime kädessä kuitenkin pystyttävä luottamaan johdon kykyyn pitää riskit kurissa lainaamisessa, sillä lainaportfolio on enemmän tai vähemmän mustalaatikko. Mitä vähemmän yllätyksiä ja tylsempää, sen parempi.

 

Arvostustasosta

First Internetin osakkeella käydään kauppaa keskimäärin 21 tuhannella kappaleella päivässä. Yhtiötä seuraa kaksi analyytikkoa, joiden tavoitehinnat ovat 35 $ ja 37 $, vastaavasti (heidän EPS ennusteensa vuosille 2016 ja 2017 2,63 $ ja 3,50 $, hieman omaani korkeammat). Yhtiön markkina-arvo on 106 miljoonaa $, mikä Yhdysvaltojen pörsseissä tarkoittaa todella pientä yritystä. Osakkeen ollessa vähän seurattu ja epälikvidi sen hinnoittelu ei välttämättä ole kovin tehokasta. Pankin oma pääoma per osake on tällä hetkellä 22,93 $ ja dilutoitu EPS 2,03 $ per osake osakkeen hinnan ollessa 23,49 $. P/B on 1,02 ja P/E 11,6. Markkinat eivät hinnoittele yhtiölle käytännössä minkäänlaista kasvua, mikä luo turvamarginaalia ja luo positiivista yllätysvaraa. Ja mikäli tuloskasvu ei realisoidukaan, pettymyksen alas päin pitäisi olla hyvin hallittu. Sen sijaan ironisesti matala P/B-arvostus syö tulevaisuuden tuottoja sillä mitä korkeammalla P/B-luvulla pankki voi laskea liikkeelle uusia osakkeita, sitä vähemmän se syö omistajien osuutta kirja-arvosta.

Kun suurempi kilpailu BOFI aloitti oman expansionsa ATM-osakeantien myötä, sen P/B paisui lopulta neljään ennen viime vuonna alkaneita shorttareiden hyökkäyksiä, jotka ovat nyt laskeneet kurssia merkittävästi ja P/B on enää ”vain” kaksi, 100% korkeampi kuin First Internetin. En usko First Internetin pääsevän matalampikorkoisen lainaportfolionsa ja konservatiivisemman lainauspolitiikkansa vuoksi samoihin ROE lukemiin (enkä usko sen myöskään samanlaista vihamielistä huomiota kuin suurempi kilpailijansa joka on julistautunut pankkialan anarkistiksi) kuin BOFI eikä sentään nelinkertaiseen tasearvostukseen, mutta on kaikki syyt uskoa että se ansaitsee huomattavasti korkeammat arvostuskertoimet mitä pörssi sille nyt suo.

EPS P/E 15 P/E 20 P/E 25
2015 $ 1,96 $ 29,40 $ 39,20 $ 49,00
2016e $ 2,55 $ 38,19 $ 50,93 $ 63,66
2017e $ 3,25 $ 48,69 $ 64,92 $ 81,15
2018e $ 4,17 $ 62,61 $ 83,49 $ 104,36
2019e $ 5,27 $ 79,08 $ 105,44 $ 131,8
2020e $ 6,64 $ 99,65 $ 132,87 $ 166,08

Yllä oleva taulukko kertoo vielä eri vuosien EPS ennusteella osakkeen hinnan mahdollisilla P/E luvuilla. Taulukko on suuntaa antava siitä, mikä lynchimainen efekti syntyy kun sekä EPS että P/E-kerroin nousevat samanaikaisesti. Pidän P/E 15-20 lukuja täysin realistisena pankille, eikä edes P/E 25 olisi liian korkea kerroin mikäli yli 25% EPS:n kasvuun päästään. En väitä, että nuo luvut välttämättä koskaan realisoituisi sillä huomista ei voi tietää, mutta jos johto kasvattaa pankkia edes suunnilleen samalla nopeudella ja taidolla mitä viimeiset 17 vuotta on pystytty, ovat nuo täysin saavutettavissa olevia lukuja. Aika näyttää.

 

Omistan tekstissä mainituista osakkeista First Internet Bancorpin sekä Berkshire Hathawayn osakkeita. Teksti ei ole sijoitussuositus enkä takaa lukujen oikeellisuutta. Omat kotiläksyt kannattaa tehdä aina. 

 

/Verneri Pulkkinen

Etkö ole vielä Nordnetin asiakas? Tule asiakkaaksi tästä.

Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

10
Jätä kommentti

avatar
uusin vanhin tykätyin
Nimetön
Nimetön
Kiitos hyvästä ja mielenkiintoisesta kirjoituksesta. Eikö ole kasvuyritykselle tai sellaiseksi haluavalle hieman ristiriitaista nostaa osakeantirahaa markkinoilta ja jakaa samaan aikaan osinkoa samoille omistajille? Vai onko tuohon osingonjakoon syynä jokin itse omistajarakenteesta johtuva selitys?
Nimetön
Nimetön
Hei Fjonsson. Kiitos. 🙂 Olet aivan oikeassa ja prefeeraisin itsekin osingonmaksun lopettamista, vaikka se alkaa olemaan alle 10% tuloksesta. Yhtiö aloitti kvartaaliosingon maksamisen 2013, pian listaamisensa jälkeen. Luulen että syynä on tuoda uskottavuutta pienelle yhtiölle ja palkita omistajia edes pienellä tulovirralla. Sisäpiiri omistaa 13%, joten dilutaatio ei ole heidänkään etu ja osinko on kasvuun keskittyvän strategian kanssa ristiriidassa.
Nimetön
Nimetön
Kiitos tästä ”muistutuksesta” 🙂 INBK:ta ja BOFIa tuli seurattua jokunen vuosi sitten, mutta BOFI (jota pidän laadukkaampana) karkasi tuolloin jo turhan kalliiksi. Nyt näyttää tippuneen shorttaajien runnomana ja tipahtipa samalla omaan salkkuun.
Nimetön
Nimetön
Kiitos vinkeistä. Nyt on kumpaakin (INBK ja BOFI). Nämä ovat tyypiltään ”isältä pojalle”.
Nimetön
Nimetön
Nyt 8 % ja 7 % plussalla, joka ei kuitenkaan ole todiste tulevasta!
Nimetön
Nimetön

Hyvää analyysiä, kiitos! Mielenkiintoinen kasvuyhtiö! Kuitenkin pari pointtia: – Tulos heitellyt todella voimakkaasti, mitä ei voi pitää hyvänä. Välillä jopa puolittui, mutta viime vuonna oltiin taas samoissa kuin muutama vuosi sitten. Milloin tulos puolittuu uudelleen? – Johdon ahneus pistää silmään: TJ:n palkkio oli reilun miljoona dollaria viime vuodelta ja tärkeimmät johtajat saivat yht. lähes kolme milj. Ei voi pitää pienenä missään suhteessa jos tulos on 9 milj., yrityksen liikevaihto 41 milj ja pörssiarvo 108 milj. Sama jos esim. Elisan TJ saisi kymmeniä miljoonia palkkiona… – Cashia kassassa on todella vähän, tulee anti tarpeeseen. Eli aika vivutettu yritys noin pieneksi. Eli:… Lue lisää >>

Nimetön
Nimetön

Hei Ramppis. Kiitos 🙂 1. Suosittelen lukemaan aiemman kirjoitukseni, missä on avattu viime vuosien tuloksen heittelyä. Key takeawayna: perustulos eli korkotuotot ovat kasvaneet koko ajan, mutta alaviiva on heitellyt koska a) epävakaat muut tulot, pääasiassa asuntolainojen generoimisesta saatavat palkkiot. Niiden osuus kuitenkin suhteessa laskee koko ajan eli heittely jää pienemmäksi. B) Varauksia on nostettu lainakannan kasvaessa. 2. Johdon palkkoja voi pitää suurehkoina, mutta aikaansaannoksiin nähden (15 miljoonan alkusijoitus kasvatettu 1,5 miljardin pankiksi pääosin orgaanisesti 17 vuodessa) kohtuullinen. Suosittelen perehtymään johtoon ja toimariin enemmän, tuskin löydät parempaa ja sitoutuneempaa johtoa. 3. Koko kirjoitus koski tuota aihetta: anteja TULEE sillä tase kasvaa… Lue lisää >>

Nimetön
Nimetön

Kiitos vastauksestasi. Hyviä pointteja. 1. katsoin vain lukuja tässä, en syitä. Tulos on joka ratkaisee, enkä pysty ennustamaan tuloksen vaihtelun pienentymistä tällä perusteella, vaikka se niin näyttää omassa analyysissäsi. Tulosennusteissa on mielestäni aina sama vika: kasvuyhtiöihin ennustetaan jatkuvaa kasvua vuodesta toiseen ilman töyssyjä. Olen lopettanut taulukoiden seuraamisen tästä syystä, mm. Arvopaperi-lehti käyttää turhaa niihin sivuja. Koska todellisuus on toinen, niin olisi hyödyllistä tehdä myös huonon kasvun ennuste tuon hyvin positiivisen lisäksi. Täydentäisivät toisiaan. Esim. se, että ”muut kulut” toisivat huomattavaa vaihtelua tulokseen, ja johto kasvattaa palkkioitaan samaan aikaan. 2. Kasvu on todellakin merkittävää ja on ollut upea suoritus. Tuolla lailla… Lue lisää >>

Nimetön
Nimetön

Eikö syyt tai tekijät lukujen takana ole vähintään yhtä tärkeitä kuin itse luvut? Liiketoimintamallin ymmärtäminen on tärkeää. Yksinkertaisesti: First Internet Bankin tulos syntyy lainaamisesta ja siitä saatavista koroista. Kun lainakanta kasvaa, korkotuotot kasvaa. Bisnesmalli on skaalautuva, johtaen tuottojen suhteellisesti suurempaan kasvuun. Muut tuotot hämäävät, mutta alla piilee tasaisesti kasvava tuloskone (vrt. BOFI). Millä tavalla näet konservatiivisesti johdetun pankin riskisenä? Itse näen pääriskeiksi makroriskit ja sen, että varauksia ei osata tehdä oikein kun laajennetaan uusille lainakanaville. Tietysti, lainakannan laadussa on viime kädessä luotettava johdon kykyyn hallita riskiä. Tässä tapauksessa luottamiseen lienee syytä. Vakavaraisuus on tärkeää, ja pienelle pankille TCA/TA -luku alkaa… Lue lisää >>

Nimetön
Nimetön
Ensimmäinen anti tuli aiemmin mitä ennakoin: INBK nosti n. $ 20,1 miljoonaa. Osakekanta paisui melkein 900k kappaleella. http://www.firstinternetbancorp.com/Cache/1001210940.PDF?Y=&O=PDF&D=&fid=1001210940&T=&iid=4112285 Antihinta oli 24 $, alhainen mutta lisäraha mahdollistaa tänä vuonna ennakoitua kovemman kasvun tai vastaavasti tukevamman TCE/TA -suhteen. Omat EPS odotukseni tälle vuodelle ovat siten hieman matalemmat, analyytikoilla putosi myös 2,46 $:een 2016e EPS. Mitä nopeammin pankki kasvaa, sitä nopeammin kulusuhde painuu alemmas kunhan samalla lainausta tehdään konservatiivisin kriteerein, kuten tähän asti. CEO David Becker osti myös 5000 osaketta lisää, positiivinen merkki ja omistaa melkein kuudella miljoonalla dollarilla yhtiötä.

Tilaa uutiskirje.

Uutiskirjeen tilaajana saat parhaat tarjoukset ja tuoreet uutiset sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.

Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

Tilaa
Tilaa uutiskirje.
Uutiskirjeen tilaajana saat parhaimmat tarjoukset, tuoreimmat uutiset ja kutsut tapahtumiin sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.








Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.
Tilaa
Tilaa uutiskirje.

Uutiskirjeen tilaajana saat parhaimmat tarjoukset, tuoreimmat uutiset ja kutsut tapahtumiin sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.
Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.
Tilaa
close-link
Haluatko olla mukana testaamassa uuden palvelumme Beta-versiota? Ilmoittaudu testaajaksi tästä:
Ilmoittaudu testaajaksi

Huomioi, että antamasi sähköpostiosoitteen tulee olla sama, jonka olet rekisteröinyt nordnet.fi -palvelun kohdassa Salkku > Asetukset > Yhteystietoni.