Jukka Oksaharju
Warren Buffettin tiedetään sijoittaneen vuosien varrella pitkälti arvosijoittamisen periaatteiden mukaan. Toki mukaan on mahtunut lukuisia erikoistapauksia ja myös riittävän suurten ostokohteiden kaarti on kaventunut, mutta perusteet ovat säilyneet. Tarkastelen tässä merkinnässä yritysostoprosessin pääpiirteitä Buffettin silmin.
Buffett tekee sijoituspäätöksensä neljää eri ulottuvuutta tarkastelemalla. Ne ovat suorituskykyinen johtaminen, liiketoiminnan suotuisat pitkän tähtäimen näkymät, bisneksen ja osakkeen kehityksen ennakoitavuus sekä huokea sisäänmenohinta suhteessa edeltävien kolmen kohdan laatuun.
Seuraavassa käsittelen näitä kantavia ulottuvuuksia, mukaillen teosta Warren Buffett Accounting Book (Brodersen & Pysh).
1. Suorituskykyinen johtaminen
a) Matala velkaantuneisuus
b) Hyvä maksuvalmius
c) Korkea ja vakaa oman pääoman tuottokyky
d) Omistaja-arvon kasvattamiseen kannustava palkitsemisjärjestelmä
Korkea velkaantuneisuus voi ääritapauksessa tuhota parhaimmatkin liiketoiminnat, koska heikko tase rajoittaa joustavuutta yritysjohdon ja omistajien päätöksenteossa. Erittäin korkean velkaantuneisuuden yhtiöt ovat “parhaimpien liiketoimintojen” sijaan useimmiten hyvin heikon kannattavuuden yhtiöitä – ja mikäli nämä saavat tuloskuntonsa oikenemaan, ovat velkojat lähtökohdan mukaan saamassa omansa takaisin aina ennen osakkeenomistajia.
Korkea velkaantuneisuus siis muodostaa monessa tapauksessa liian suuren riskiprofiilin omistajalle, joskin kolikon kääntöpuolella on myös huima tuottomahdollisuus, mikäli osakkeita hankitaan jo vaikeuksien iskettyä (mutta edessä olisi kuitenkin ihmeen kaupalla niiden selviäminen). Tämä ei kuitenkaan yleensä sovi Buffettin ajatusmaailmaan, jossa ongelmia on helpompi välttää kuin korjata.
Hyvä maksuvalmius (se, että kassassa on jatkuvasti likvidejä varoja laskuja varten) mahdollistaa käytännön tasolla joustavuuden, siinä missä edellä kuvattu velkaantuneisuus liittyy pidemmän ajan vakavaraisuuteen. Kärjistäen ulosottomiehen voi saada kintereilleen, vaikka vakavaraisuutta on kirjanpidossa mutta maksuvalmius puuttuu.
Korkea oman pääoman tuottokyky vastaa käytännössä selvästi kaksinumeroista vuotuista prosenttituottoa omistajien varoille yhtiön taseessa. Tätä voidaan perustella siten, että esimerkiksi sijoittajien tuottovaatimuksena yleisesti pidettävää noin kymmentä prosenttia matalammat tuottoasteet eivät luo sanottavaa lisäarvoa omistajan ottamaan ja kantamaan riskiin nähden. Sinänsä liiketoiminnan positiivinen nettotulos ei siis suoraan luo arvoa omistajille, jos omaa pääomaa on sijoitettu paljon ja niille saatava prosenttituotto laahaa riskeihin nähden (tuloslaskelmahan huomioi vain vieraan pääoman kustannukset, ei omistajien tuottovaatimusta).
Olennaista Buffettin filosofian mukaisessa tarkastelussa on myös vakaus eli jatkuva kannattavuus yli suhdannesyklin. Huonokin yhtiö takoo kovaa pääoman tuottoa nousuveden aikaan, mutta laskuvedessä sen todelliset karvat paljastuvat. Pitkäjänteinen omistajahan saa keskimääräisen oman pääoman tuottotason, koska hän ei treidaa osakkeitaan.
Suorituskykyisen johtamisen viimeinen ulottuvuus on muuttuvan kompensaation tarkastelu. Se tarkoittaa optimitilanteessa sitä, että yritysjohdon kannustimet on asetettu omistaja-arvon, ei yritystoiminnan kokoluokan kasvuun. Esimerkiksi optiojärjestelmien kohdalla on huomioitava se, ettei ohjelman rakenne saa houkutella johtoporrasta ottamaan liian suuria lyhyen tähtäimen riskejä äkkirikastumisen toivossa (siinä missä downside jää lähtökohtaisesti aina vain omistajille, jotka omistavat pitkäjänteisesti).
Myös ylipäätään paikallaan olevan yritysjohdon laatu on sijoitusanalyysin keskeinen kriteeri laadullisesta näkökulmasta, koska uudella osakkeenomistajalla on harvoin tarjota rahojensa lisäksi myös uutta johtajaa.
2. Liiketoiminnan suotuisat pitkän tähtäimen näkymät
a) Aikaa ja kulutusta kestävät tuotteet/palvelut
b) Verojen minimointi
Eri suhdannevaiheiden yli kestävä kysyntä yhtiön tuotteita kohtaan on menestyksekkään sijoitustoiminnan peruskivi. Asiakkailta tuleva tuotteiden ja palveluiden käytöstä peräisin oleva rahahan on itse asiassa karkeasti ottaen ainoa yhtiön sisään tuleva kassavirta. Muut tuloslaskelman erät ovat yleensä kustannuksia eli yhtiöstä ulos lähtevää kassavirtaa.
Pitkän tähtäimen näkymien osalta Buffett edellyttää ostokohteiltaan yleensä sitä, että esimerkiksi väestönkasvuun tai toimialan teknologiseen kehittymiseen liittyvät tekijät kasvattavat koko toimialan ansaintapotentiaalia pitkässä juoksussa trendinomaisesti. Näin yhtiökohtaisen kilpailukyvyn osalta pohdittavaksi jää se, millaisen markkinaosuuden eli siivun tästä ansaintamahdollisuudesta yhtiö rouhaisee.
Edeltävä toimialan trendinomainen ansaintapotentiaalin kasvu on lähtökohta, joka karsii rajulla kädellä pois sellaisia ostokohteita, joiden toimialat voidaan katsoa pitkässä juoksussa auringonlaskun aloiksi (esimerkiksi uuden jakelukanavan tai teknologian rantautumisen myötä).
Verotukseen liittyvä pitkän tähtäimen ulottuvuus on hieman provokatiivinen. Se on kuitenkin monella tavalla olennainen, koska sijoitussalkun alimmalle riville muodostuu vuosikymmenten mittaan valtava ero riippuen siitä, maksaako sijoittaja tai yhtiö veronsa vuosittain vai ainoastaan tarkasteluajanjakson lopussa. Korkoa korolle -mekanismi toimii parhaiten, kun sijoittaja omistaa pitkäjänteisesti ja sijoittaa vuosittain osingot takaisin pörssiin.
Yhtiönkin näkökulmasta verojen optimointi on tärkeää, mutta sen täytyy tapahtua järkevissä rajoissa yhteiskuntavastuun ja vallitsevien lakien puitteissa. Liian härskisti omatulkintaisin kirjanpitometodein veroja optimoimalla saatu kasvu ei ole pysyvää omistaja-arvon kasvua, vaan se on haihtuvaa laatua.
Ruotsalaisen laatuyhtiö Atlas Copcon johto lausui viime yhtiökokouksessa asian harvinaisen ytimekkäästi:
”Our mission is to deliver sustainable profitable growth. Growth must be done in a responsible way, or there will be no growth.”
3. Bisneksen ja osakkeen kehityksen ennakoitavuus
a) Vakaa osakekohtaisen kirja-arvon kasvu voitollisen liiketoiminnan kautta
b) Liiketoiminnan kilpailuetu eli vallihauta
Buffettin sijoitusfilosofiassa vakaan ja menestyvän liiketoiminnan löytäminen on keskeistä, koska ennakoitavuus yhtiön osingonmaksukyvyn tulevasta kasvusta laskee sijoitusriskiä. Buffettin sijoitusriskihän ei ole lähtökohtaisesti vain osakkeen lyhyen aikavälin kurssiliikehdintä (hän ei ole treidaamassa osakkeitaan heti seuraavalle), vaan pääoman pysyvä menetys. Sitä ei tapahdu, mikäli yhtiön osingonmaksukyky vain kohenee jatkuvasti. Silloin käy täsmälleen päinvastoin (osake on sitä arvokkaampi, mitä enemmän osinkoja siihen kohdistuu tulevaisuudessa).
Käytännössä pitkän aikavälin liiketaloudellisessa menestyksessä tarvitaan kilpailuetua eli yhtiön ylivoimaa (suhteessa yhtiön tosielämän kilpakumppaneihin) jollain asiakkaalle arvoa luovalla osa-alueella. Mitä syvempi on tämä vallihauta, sitä parempi.
Vastaavasti tämän kilpailuedun kestävyys on pitkässä juoksussa hyvin olennainen analysoitava. Kilpailuedut voivat käytännössä rakentua esimerkiksi brändin, tuotantovolyymin, patentin ym. varaan. Osa näistä on hyvin johdettuna laadultaan kestävää etumatkaa, osa on menetettävissä helpommin. Huomionarvoista on, ettei yksikään kilpailuetu ole ikuinen, ainakaan huonosti hoidettuna.
4. Huokea sisäänmenohinta
a) Matala p/e
b) Matala p/b
c) Turvamarginaali
d) Ero yhtiön hinnassa ja arvossa
Turvamarginaali juontaa juurensa erossa yhtiön todellisen arvon ja yhtiön hetkellisen markkinahinnan välillä. Luonnollisestikin järkisijoittaja haluaa niin paljon turvamarginaalia kuin on mahdollista saada. Tätä tarkastelin esimerkiksi tässä blogimerkinnässä aiemmin.
Mitä alhaisempi on osakkeen p/e-luku, sitä vähemmän sijoittaja maksaa yhtiön nykyisistä tuloseuroista ja tulevasta tuloskasvusta. Yli 15 p/e-luvut ovat tyypillisiä laatuyhtiöille (tällä hetkellä myös koko pörssille keskimäärin), mutta pitkässä juoksussa sijoittajan täytyy varmistua, että myös yhtiön laatu on keskimääräistä parempi, jos lähelle kahdenkymmenen p/e-lukuja on välttämätöntä maksaa sisäänmenohetkellä.
Jos osakkeen p/b-luku ylittää selvästi kahden, on sijoittajan varmistuttava kilpailuedun kestävyydestä. Mikäli koko etua ei ole tai sen laatua ei ole suhteellisen kestävä, on pääoman menettämisen riski merkittävästi koholla korkean p/b-luvun hankinnoissa.
Toisaalta myös alle yhden valahtaneen p/b-luvun tilanteessa sijoittajan tulee kysyä kriittisesti, miksi osake on polkuhinnoiteltu? Onko yhtiön tuleva kannattavuus jäämässä selvästi jälkeen historiallisesta? Vai onko taseessa jotain, mitä alaskirjataan seuraavaksi?
Todettakoon kuitenkin, että nykypäivänä digitalisaation merkityksen kasvu merkitsee sitä, että aineeton omaisuus, erilaiset palvelut ja vähän pääomaa sitova liiketoiminta nousevat arvoon arvaamattomaan. Siksi myös tulevaisuuden laatuyhtiöille sallittavat p/b-luvut voivat nousta selvästi historiallisilta tasoiltaan. Ei siis kannata tehdä p/b-luvusta itseisarvoa, vaan seurata, että korkean tunnusluvun arvon saavat yhtiöt myös takovat kovaa oman pääoman tuottoa perustellakseen arvostuskertoimen.
—
SIJOITUSKIRJAT OVAT NYT ALENNUKSESSA (hinnat sis. postituksen ja ALV:n):
Hyvästä yhtiöstä hyvään sijoitukseen 14,90 euroa (norm. 19,90 euroa).
Hajauta tai hajoa 19,90 euroa (norm. 25,00 euroa).
Molemmat kirjat pakettihintaan 29,90 euroa (norm. 39,90 euroa).
>> Sijoituskirjojen tilauslomakkeelle
Tarjoushinnat koskevat automaattisesti kaikkia uusia tilauksia. Jos haluat signeerauksen tai omistuskirjoituksen, mainitsethan siitä tilauslomakkeen viestikentässä.
Kirjoittaja lähipiireineen ei omista tekstissä mainittujen yhtiöiden osakkeita kirjoitushetkellä. Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä kirjoituksen tarkoituksena ole laatia tekstissä mainituista yhtiöistä tai edes niiden osista sijoitusanalyysiä, taikka antaa osakkeesta suositusta tai tavoitehintaa. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju).
Photo credit: thetaxhaven / Foter.com / CC BY
