Nordnet Blogi

Käänteinen arvonmääritys sijoittajan apuvälineeksi (osa 1)

Käänteinen arvonmääritys on vielä harvinainen apuväline sijoituspäätöksiä tehtäessä. Käänteisen arvonmäärityksen uranuurtaja Suomessa on Balance Consulting (Balance Value Control), mutta myös Valuatum Oy on aloittanut laskelmien teon. Kaikissa malleissa on omat heikkoutensa, mikä pätee myös käänteiseen arvonmääritykseen, mutta se on silti erinomainen apuväline sijoituspäätöksissä.

Sijoituspäätöksiä voidaan tehdä lukuisilla eri tavoilla – intuitio, arvonmääritys, analyysi, analyytikon suositus, median kirjoittelu jne. Oli ”analysoitava” yritys mikä tahansa, verbaaliakrobatian (verbaalinen analysointi) ohella sijoituspäätös tehdään yleensä numeerisen analyysin perusteella. Arvonmääritys-menetelmiä on periaatteessa kaksi: suhteellinen (vertailuyritykset ja tunnusluvut) ja absoluuttinen (DCF, EVA), joista absoluuttinen arvonmääritys on ehdottomasti luotettavampi. Käänteinen arvonmääritys perustuu absoluuttiseen arvonmääritykseen.

Yleisimmät arvostuksen tunnusluvut etenkin mediassa ovat P/E ja P/B. Tunnusluvut on helppo laskea, mutta siihen se helppous loppuukin. Ainoa varma asia tunnusluvuissa on P eli osakkeen hinta tietyllä hetkellä. Muut muuttujat (E ja B) edellyttävät analysointia. Osakkeen arvo perustuu aina epävarmaan tulevaisuuteen, minkä vuoksi historian P/E-luvut ovat sijoituspäätöstä tehtäessä toissijaisia. Sijoittajan on kuitenkin suhtauduttava varauksellisesti tulevaisuuden tulosennusteisiin, mikä johtuu siitä yksinkertaisesta syystä, että tulosennusteiden toteutumisesta ei ole mitään takeita. E (=earnings per share) on siis ennuste, johon liittyy aina epävarmuus. Mitä pidemmälle ennuste ulottuu, sitä suurempi epävarmuus. B (=book value per share) on yrityksen kirjanpitoarvoilla laskettu osakekohtainen oma pääoma, joka ei edusta kovin realistista arvoa etenkin goodwillin ja aineettomien hyödykkeiden osalta, joita suomalaisyritysten taseet ovat pullollaan. Vastaisuuden P/E riippuu siitä, kenen ennusteita käyttää ja P/B sijasta pitäisi käyttää P/NAV, jossa omaisuuserät ovat kirjanpitoarvojen sijaan arvostettu käypään arvoon. Mikä sitten on käypä arvo?

Miksi käänteinen arvonmääritys on hyödyllinen? Siinä peilataan, millaista tulosta yrityksen pitäisi tulevina vuosina tehdä, jotta nykyinen osakekurssi olisi perusteltu. Kun sijoittaja pystyy hahmottamaan tämän ”vaaditun” tulostason, sijoituksen arviointi on konkreettisempaa.

Käänteisen arvonmäärityksen teoriaa lyhyesti

Käänteisessä arvonmäärityksessä lasketaan auki se tuloskehitys, joka yrityksen tulisi saavuttaa ollakseen pitkän aikavälin sijoituksena perusteltu. Laskenta perustuu tuottoarvoperusteiseen arvonmääritykseen. Arvonmääritys perustuu ns. lisäarvomalliin (EVA). Lisäarvomallissa (oman pääoman) markkina-arvo saadaan tasesubstanssin (oman pääoma) ja diskontattujen lisätulosten summana. Laskentamenetelmä on pääosin samanlainen kuin Balance Consultingin menetelmä. Seuraavassa laskennasta muutama kohta:

  1. Tulevilla diskontatuilla lisätuloksilla tarkoitetaan ennustevuosien lisätulosten nykyarvoa.
  2. Lisätulos on nettotulos vähennettynä oman pääoman kustannuksella. Oman pääoman kustannus = (oma pääoma x oman pääoman tuottovaatimus).
  3. Ennustekauden pituus 10 vuotta. Nettotulos kasvaa lähtötasoltaan (2010) lineaarisesti 5 vuotta (poikkeus 1. ennustevuosi, jossa kasvu perustuu konsensusennusteeseen). Sen jälkeen kasvu hidastuu kohti terminaalikasvuoletusta seuraavat 5 vuotta.
  4. Oman pääoman tuottovaatimusta laskettaessa käytetään markkinabeetaa (raakabeeta).
  5. Tuloksen lähtötasona käytetään päättyneen tilikauden 2010 nettotulosta. Kuluvan tilikauden tulosennusteeseen liittyy liikaa epävarmuutta, jotta se voisi olla tuloksen lähtötaso.


Konecranes esimerkkinä

Tulevien vuosien tulokset ovat nykyiseen markkina-arvoon ja päättyneen tilikauden nettotulokseen perustuvia odotuksia käänteiseen arvonmääritykseen perustuen. Ensimmäisen vuoden (2011) tulosodotuksena käytetään markkinoiden (Bloomgerg tai Reuters) konsensus-ennusteita nettotuloksesta. Muut laskentaparametrit ovat alla olevassa taulukossa oikealla. En ota kantaa Bloombergin vuoden 2011 konsensusennusteiden realistisuuteen.

Oman pääoman tuottovaatimus: Käänteisen arvonmäärityksen tulos on herkkä oman pääoman tuottovaatimuksen (r) muutoksille. Alla oleva Konecranesin esimerkki: Jos tuottovaatimusta muutetaan +/-1 %-yksikköä 9,7 %:sta, vaikuttaa se nettotuloksen kasvuvaateeseen seuraavasti. Esimerkin oletuksilla keskimääräinen nettotuloksen kasvu  20,9 % (2011-2015). Oman pääoman tuottovaatimus 8,7 % (r-1 %) à tuloskasvu 17,4 %. Oman pääoman tuottovaatimus 10,7 % (r+1%) à tuloskasvu 24,1 %.


Johtopäätökset

Kuluvan vuoden tulosennusteella (Bloomberg) saadaan P/E-luvuksi 16,0. Siitä on vaikea sanoa, onko osake kallis vai halpa. Käänteinen arvonmääritys tuo arviointiin uutta informaatiota. Käänteisen arvonmäärityksen oletuksilla (osakkeen hinta 33€) Konecranesin nettotulos pitäisi kasvaa noin 21% (CAGR) seuraavat 5 vuotta (2011-2015) tai eriteltynä 55% vuonna 2011 (Bloombergin ennuste) ja 13,5% (CAGR) vuosina 2012-2015. Tämä kertoo huomattavasti enemmän kuin P/E 16,0 tai P/B 4,3. Jos siis uskot Konecranesin vuotuiseen 21%:n tuloskasvuun seuraavien 5 vuoden aikana ja oman pääoman tuottovaatimus on 9,7%, osake ei ole ostokohde, sillä tulosodotus on jo osakkeen hinnassa.

Herkkyysanalyysi: Jos Konecranesin osakkeen hinta muuttuisi +/- 20% nykytasosta, seuraavan 5 vuoden nettotuloksen kasvutavoitteet olisivat +25% (osake 39,62 euroa) ja +16% (osake 26,41 euroa).

Lopuksi vielä Warren Buffett siteeraus: ”Price is what you pay. Value is what you get.”

 

Kommentit vanhasta Nordnet Blogista:

Jesse13 Maaliskuu, 2011

Mukava ja yksinkertainen malli. Siina nayttaa kuitenkin olevan yksi merkittava puute; se ei ota yhtion paaomarakennetta huomioon. Markkina-arvosta pitaisi pitaisi vahentaa korolliset velat ja lisata rahavarat (+muut mahdolliset erat) osakkeen oikean laskennallisen arvon laskemiseksi.

Itse pidan kaanteisesta arvonmaarityksesta sen objektiivisuuden vuoksi. On helppoa ja nopeaa tarkistaa mita tulosennusteita osakekurssiin on ladattu. Ongelmaksi muodostuu kuitenkin usein paaoman kustannuksen maarittaminen. Esim mallissasi oleva markkinabeta on todella karkea oletus eika sita kayttamalla kaytannossa saada realistisia oman paaoman tuottovaatimuksia.

“Absoluuttinen arvonmaaritys on ehdottomasti luotettavampi” Mihin perustat taman? Absoluuttinen arvonmaaritys (toisin kuin suhteellinen) vaatii aina rankkoja subjektiivisia oletuksia yrityksen tulevaisuuden suorituskyvysta ja tuottovaatimuksista. Suhteellinen arvonmaaritys vaatii oletuksia vain edellisesta. Itse kaytan osakkeiden analysoinnissa lahes pelkastaan suhteellista arvonmaaritysta yhdistettyna tase-erien tarkaan analysointiin.

Michael25 Maaliskuu, 2011Aika mielenkiintoinen tämä käänteinen arvonmääritysmalli. Ensiksi ajattelin, että taas jotain diiba daabaa, mutta logiikka oli kuitenkin ihan pätevää.

Kuitenkin pari asiaa mihin itse kiinnitin huomiota:

Alussa kommentoidaan P/E ja P/B lukujen heikkoja puolia. Haluaisin lisätä tähän, että yksi näiden tunnuslukujen vahvoihin puoliin kuuluu se, että niiden oikea käyttö on tieteellisesti todistettu antavan suurempia tuottoja kuin markkinoilla keskimäärin. Toisaalta tämä selittyy helpommin: Osta halvalla (kun p/e-luku alhainen) ja myy kallilla (p/e-luku korkea). Toteutus on tosin hankalaa, johtuen psykologisista seikoista. Ja kyllä, psykologia on oikea tiede.

Mutta käänteinen arvonmääritys malli antaa saman tuloksen mihin olen itse päätynyt katsellessa Konecranesia sijoituskohteena. Tuotto-odotukset ovat aivan liian korkealla. Käänteinen arvonmääritysmalli antaa aika kovan tuloskasvuodotuksen: 21 prosenttia vuodessa viiden vuoden ajan.

Summa summarum: Yksi työkalu lisää pakkiin, jota en kuitenkaan avaa.

/Henry Kallio

Etkö ole vielä Nordnetin asiakas? Tule asiakkaaksi tästä.

Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

Jätä kommentti

avatar

Tilaa uutiskirje.

Uutiskirjeen tilaajana saat parhaat tarjoukset ja tuoreet uutiset sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.

Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

Tilaa
Tilaa uutiskirje.
Uutiskirjeen tilaajana saat parhaimmat tarjoukset, tuoreimmat uutiset ja kutsut tapahtumiin sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.








Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.
Tilaa
Tilaa uutiskirje.

Uutiskirjeen tilaajana saat parhaimmat tarjoukset, tuoreimmat uutiset ja kutsut tapahtumiin sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.
Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.
Tilaa
close-link
Haluatko olla mukana testaamassa uuden palvelumme Beta-versiota? Ilmoittaudu testaajaksi tästä:
Ilmoittaudu testaajaksi

Huomioi, että antamasi sähköpostiosoitteen tulee olla sama, jonka olet rekisteröinyt nordnet.fi -palvelun kohdassa Salkku > Asetukset > Yhteystietoni.