Nordnet Blogi

Kahdenlaista tuloskasvua

Riittävän pitkällä aikavälillä yhtiön osingonjaon kasvu ja osakkeen pörssikurssin muutokset kulkevat käsi kädessä. On siis hyvin keskeistä ymmärtää, mitä vaaditaan siihen, että yhtiö pystyy maksamaan vuosi toisensa jälkeen – tai ainakaan syklin yli – korkeampaa osinkoa.

Merkintä on tällä kertaa lyhyt, jotta ehdimme ajoissa juhannuksen viettoon.

Kertaan ensin hyvin nopeasti aihealueen perustiedot, jotka löytyvät pitkälti aikaisemmista kirjoituksistani. Ensinnäkin, sijoittamisessa on keskeistä se, että osakkeen taustalla olevan yhtiön ydinliiketoiminta on voitollista. Tämä on selvää ennen kaikkea siksi, että ensimmäisessä kappaleessa esitetty kohtalonyhteys osingon ja suotuisan kurssinousun välillä edellyttää yhtiöltä osingonmaksukykyä. Käytännössä asia on niinkin yksinkertainen, että osinko voidaan tiivistää osuudeksi yhtiön tuloksesta. Yhtiön jatkuvan liiketoiminnan tuloksellisuus siis luo perustan osingonmaksupotentiaalille (ja vastaavasti tappiollisuus synnyttää yhtiölle osingonmaksukyvyn menettämisen jälkeen tarpeen hakea lisärahoitusta).

Toisaalta yritystoiminnan voitollisuus on ratkaisevan tärkeää myös siksi, että yhtiön arvonmääritys lähtee ainakin teoriassa liikkeelle voittojen diskontatusta nykyarvosta. Toisin sanoen sijoittajat määrittelevät kollektiivisesti kulloiseenkin tilanteeseen, huomioiden sekä yhtiökohtaiset että markkinatilanteen erityispiirteet, sopivan korkokannan, jonka avulla yhtiön ennustetut tulevaisuuden kassavirrat (tässä yhteydessä yksinkertaistan asian ”voitoiksi”) muutetaan vastaamaan tämän päivän arvoa. Menetelmä perustuu karkeasti ottaen siihen, että raha tänään on aina arvokkaampi kuin raha, jonka saat käyttöösi vasta huomenna. Siksi lainanantaja vaatii korkotuottoa kulutuksensa lykkäämisestä, siinä missä lainanottaja joutuu maksamaan korkokustannusta mahdollisuudesta aikaistaa kulutustaan ilman pakkoa säästää ensin. Mitä tulee diskonttokoron tason määrittämiseen, on selvää, että riskille alttiimmat kassavirrat vaativat laskelmiin korkeamman korkokannan. Näin ollen riskitön raha on tänään arvokkaampi kuin riskinen raha. Kaiken esitetyn jälkeen voin todeta, että pitkän aikavälin sijoitukset ovat mitä todennäköisimmin katastrofaalisia kroonisesti heikon kannattavuuden yhtiöissä.

Olemme siis päässeet maalaisjärjellä lopputulokseen, jossa yhtiön täytyy tehdä pitkällä aikavälillä tulosta, josta se voi maksaa osan osinkoina ja investoida jäljelle jäävän osan tulevia tuottoja kohentaviin kasvuhankkeisiin. Sitten siirrytään itse asiaan. Yrityksen tulos muodostuu mutkia oikoen siten, että kaikki toiminnan aiheuttamat kulut vähennetään kaikista yhtiön ansaitsemista tuotoista. Voitto on siten luonnollisesti aina näiden tekijöiden erotus. Mitä suuremmaksi erotus muodostuu, sitä suurempi on yritykselle jäävä ”arvonlisä”. Vastaavasti kuilun pienentyessä voitto supistuu ja huonoimmassa tapauksessa kustannukset nousevat korkeammiksi kuin tuotot – tällöin yhtiö siis vajoaa tappiolle.

Pysytään kuitenkin positiivisina ja tarkastellaan voiton syntymekanismia hieman tarkemmin. Tässä vaiheessa kirjoitusta kansakoulun käynyt lukija ymmärtää, että yhtiö voi kasvattaa tulostaan kahdella tavalla. Nämä ovat myynnin kasvattaminen ja kustannusten leikkaaminen. Pienen mietinnän jälkeen pitäisi olla selvää myös se, että vain toinen mainituista tulosparannuskeinoista on mahdollinen pitkällä aikavälillä. Matemaattisesti asia voidaan muotoilla siten, että yhtiö ei voi saavuttaa negatiivisia kustannuksia (tai supistaa niitä käytännössä enempää kuin kustannuseriä jo valmiiksi on). Kulukuurilla oleva yhtiö kohtaa siten voittoa tavoitellessaan väistämättä vakiintuneen myyntinsä absoluuttisen tason asettaman kasvurajoitteen. Tilanne on sen sijaan parempi niillä yhtiöillä, joiden myyntiä voidaan kasvattaa ”loputtomammin”. Tämä onnistuu sitä paremmin, mitä laadukkaampi on yhtiön tuote (tai palvelu), rahoitusasema, markkina-asema, tuotemerkki, globaali kasvunäkymä ja liikkeenjohto. Parhaassa tapauksessa myynnin kasvu repäisee tuottojen ja kulujen välisen kuilun huimaksi suhteellisella kannattavuudella mitattuna. Katsokaa vaikka Applea.

Näin ollen sijoittajan tulisi tulkita jokaista tulosvaroitusta, osavuosikatsausta tai tilinpäätöstä tulosmuutoksen osalta hyvin kriittisesti. Mistä tulosmuutos siis johtuu? Ja kannattaako pitkäjänteisen osakkeenomistajan edes riemuita tulosparannuksesta? Selittyykö tuloskasvu siitä, että ”onnistuimme alentamaan kustannuksiamme haastavassa markkinatilanteessa myyntimme laskua nopeammin” vai siitä, että ”myyntimme vahva kasvu ylitti kustannustason nousun vaikutukset”. On mielestäni selvää, että tulosparannus ja yhtiön liiketoiminta ovat huomattavasti paremmalla pohjalla silloin, kun tuloksellisuus johtuu ensisijaisesti myynnin kasvusta. Tältä osin suoraan oppikirjaan soveltuva malliesimerkki on Nokian Renkaat, jonka myynti ja kustannukset ovat kasvaneet pitkällä aikavälillä tuntuvasti. Omistaja-arvo olisi tuskin noussut kahdessa vuosikymmenessä tuhansia prosentteja, jos oltaisiin fokusoitu karsimaan kustannuksia.

Sitten hieman pintaa syvemmälle. Osakeyhtiömuodolle on ainakin teoriassa ominaista, että yhtiön omistus ja kontrolli (päivittäinen liikkeenjohto) ovat eriytetyt. Näin ollen osakkeenomistajan täytyy luottaa siihen, että palkkajohtaja työskentelee aina juuri hänen parhaakseen. Joskus ihminen voi kuitenkin kokea ahneuden tunteen (mikä ei ole itsellenikään aivan vieras). Tämä tarkoittaa osakkeenomistajan ja yrityksen tulosraportoinnin suhteessa sitä, että keskeisiksi tarkastelun kohteiksi nousevat tuloksen kestävyys ja syntytapa. Tieteellisessä viitekehyksessä aihetta kuvataan käsitteellä earnings management. Avaan sitä seuraavaksi pintapuolisesti.

Yritysjohdon mahdollisesti opportunistisen käyttäytymismahdollisuuden vuoksi osakkeenomistajan kannattaa seurata johdon palkitsemisperusteita tarkasti. Pörssiyhtiössä sovellettavalla kompensaatiojärjestelmällä on usein läheinen yhteys yrityksen kassavirtoihin tai tuloksen muodostumiseen tietyllä, ennalta määritellyllä ajanjaksolla (kts. hyvää hallintotapaa sivuava kirjoitukseni täältä). Sen takia on hyvin olennaista ymmärtää ja selvittää, millä aikavälillä ja millaisia tuloksia yritysjohdolta odotetaan. Kokemuksieni perusteella lähes jokainen palkitsemisjärjestelmä saattaa luoda yritysjohdolle osakkeenomistajan näkökulmasta epämieluisan motiivin maksimoida lyhyen aikavälin voittoa, jotta asetetut tulostavoitteet ja suoritebonukset saavutettaisiin. Tämä voi pahimmillaan johtaa välillisesti yhtiön pitkän aikavälin liiketoimintaedellytysten menettämiseen, mikä kostautuu osakkeenomistajan lompakossa (sen lisäksi, että yritysjohto on saanut jo oman bonuksensa). Kannattaa siis varmistua siitä, että yhtiön tulosparannus on rakennettu kestävälle alustalle – ei esimerkiksi täyttämällä yhtiön jakeluverkoston varastoja yhdellä vuosineljänneksellä mutta seuraavan kustannuksella.

Ajatusketjua voisi jatkaa lisäksi siihen, miten yhtiö pystyy kasvattamaan myyntiään. Kenties yksinkertaisin mahdollinen vastaus kysymykseen on se, että yhtiön tarjoamien tuotteiden ja palveluiden tulee vastata asiakkaiden tarpeeseen. Voittomarginaalien kannalta on myös suotuisaa, jos tuote on omassa kategoriassaan erityisen haluttu (vrt. Apple). Päädymme siis lopulta kovin selvään johtopäätökseen: mikään yhtiö ei pysty kasvattamaan myyntiään, parantamaan tulostaan, nostamaan osinkoaan tai nauttimaan kurssivoittajan maineesta, jos yhtiö ei ole kilpailuetunsa puolesta paras asiointivaihtoehto sidosryhmilleen.

Puhtaasti tämän kirjoituksen näkökulmasta keskityn siis itse siihen, että…

1) yhtiö on voitollinen.
2) yhtiön tulos kasvaa pitkällä aikavälillä…
3) …jolloin myös yhtiön osingot ja osakekurssi nousevat.
4) yhtiön osingonjakosuhde mahdollistaa kasvuinvestoinnit.
5) yhtiön toimintaa on tarvetta laajentaa, ei supistaa.
6) yhtiön rahoitusasema mahdollistaa kasvun omistaja-arvon näkökulmasta.

Kannattavan liiketoiminnan moottorina tulee siten olla myynnin kasvu, ei jatkuva laihduttaminen. Tuloslaskelman ylimmän rivin kasvattaminen ei kuitenkaan saa olla koskaan itseisarvo kannattavuuden kustannuksella. Näin ollen edes ”koko globaali talous kasvulukemina” ei ole suotavaa, jos se ei synny riittävällä voittomarginaalilla. Kuvittele yksittäistä yritystä esimerkiksi yhtenä osana ”liiketaloudellista panosten ja tuotosten putkea”, jossa toimivat myös raaka-aineen tuottajat, alihankkijat, tuotteen kokoonpanijat, tukkuportaat, kuljetusyrittäjät, markkinoijat ja jälleenmyyjät. Tärkeintä yksittäisen yrityksen osakkeenomistajan perspektiivistä on se, kuinka suuri osa tuotteen lisäarvosta (tai jälleen mutkia oikoen, myyntihinnasta) saadaan kaapattua oman yrityksen kohdalle. Tarkoitan tällä sitä, että liiketoiminnan huimat volyymit eivät välttämättä tuota mitään hyötyä osakkeenomistajalle, jos yhtiön kassasta lähtee – lisämyynnin jälkeenkin – ulos yhtiön paljon rahaa kuin sinne tulee sisään. Kasvun tulee siis olla kannattavaa.

Erinomainen sijoituskohde muodostuu lopulta useiden tekijöiden kombinaatiosta, mihin vaaditaan: myynnin kasvua, tukevaa voittomarginaalia ja mahdollisimman alhaista osakkeen arvostustasoa ostohetkellä. Sanomani myynnin osalta on lisäksi se, että yhtiön pitkällä aikavälillä laskeva myyntikäyrä ei tule johtamaan sijoittajan kannalta koskaan kovin hyvään lopputulokseen.

Kirjoittaja haluaa toivottaa kaikille blogin lukijoille oikein hyvää juhannusta. Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju).

Kommentit vanhasta Nordnet Blogista:

Sam19 Kesäkuu, 2012Mainitset ensimmäisessä kappaleessa yhteyden kasvavien osinkojen ja osakkeen pörssikurssin välillä. Tämä perustuu teoriassa Gordonin malliin, jonka mukaan yrityksen arvo voidaan määrittää jakamalla viimeisin osinko pääoman tuottovaatimuksen ja arvioidun osingon kasvunopeuden erotuksella. Vaikka mallia voidaan hienosäätää loputtomiin, ei se kuitenkaan ole arvonmäärityksessä vapaan kassavirta-laskeman veroinen. Mielestäni olennainen hyöty mallista – ehkä vähän johdannaisena – on osinkotuottoprosentin mieltäminen korkona + riskipreemiona. Asiaa voi ajatella samalla tavalla kuin esimerkiksi valtionvelkakirjoissa: valtiolle rahaa lainaava vaatii lainatusta rahasta korkoa, koska siirtää rahan käyttöä tulevaisuuteen, sekä riskipreemion joka heijastaa epävarmuutta rahojen takaisin saamisesta laina-ajan päätyttyä. Tämä pätee mielestäni varsin hyvin tasaisesti osinkoa kasvattaviin yrityksiin eli ns. dividend growth stocks (mm. wmt, mcd, pg). Otetaa esimerkiksi Wal-Mart Stores: 3.3.2011 yhtiö nosti vuotuista osinkoa 1.46$, osakkeen hinnan ollessa 52.01$ ja div yield 2.81%. 1.3.2012 yhtiö ilmoitti osingon nostosta 1.59$ (~9% kasvu), kurssi oli tällöin 58.82$ ja osinkotuotto 2.70%. Vuosi on lyhyt aika tarkastelulle (WMT kasvattanut osinkoa yhtäjaksoisesti 38 vuotta), mutta tarkoituksena on demostroida kuinka osakekurssin täytyy seurata tiettyä osinkotuotto tasoa liiketoiminnan riskiprofiilin pysyessä muuttumattomana (ja käytännössä osingon jako suhteen eli “payout ratio”:n säilyessä kasvun kestävällä tasolla). Eilen osakke sulki hintaan 68.12$. Maaliskuussa ilmoitettua vuotuista osinkoa käyttäen saadaan osinkotuottoprosentiksi 2.33%. Osinkotuoton lasku voi johtua riskiprofiilin madaltumisesta, mutta makrotaloutta tarkastellessa voi osa syyksi päätellä myös “vaihtoehtojen puuttumisen” korkojen säilyessä alhaisella tasolla.

Kiitos mielenkiintoisesta kirjoituksestasi Jukka. Railakkaat juhannukset kaikille!

Iiris20 Kesäkuu, 2012Kiitos erittäin asiantuntevasta blogistasi! Vastaavaa sisältöä ja esitystapaa en ole toistaiseksi löytänyt muualta suomeksi.

Ostot jatkuvat: uusi osto-ohjelma aloitettu | Nordnet Blogi26 Kesäkuu, 2012[…] liittyy kiinteästi yhtiön tuloskasvuun ja ylipäänsä tuloksellisuuden perustaan, mitä kuvasin edellisessä blogimerkinnässäni. Tässä kirjoituksessa huomio on kuitenkin syytä siirtää yhtiön tulovirroista kohti […]

Jukka Oksaharju
Osakestrategi, Nordnet Suomi

Etkö ole vielä Nordnetin asiakas? Tule asiakkaaksi tästä.

Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

Jätä kommentti

avatar

Tilaa uutiskirje.

Uutiskirjeen tilaajana saat parhaat tarjoukset ja tuoreet uutiset sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.

Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

Tilaa
Tilaa uutiskirje.
Uutiskirjeen tilaajana saat parhaimmat tarjoukset, tuoreimmat uutiset ja kutsut tapahtumiin sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.








Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.
Tilaa
Tilaa uutiskirje.

Uutiskirjeen tilaajana saat parhaimmat tarjoukset, tuoreimmat uutiset ja kutsut tapahtumiin sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.
Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.
Tilaa
close-link
Haluatko olla mukana testaamassa uuden palvelumme Beta-versiota? Ilmoittaudu testaajaksi tästä:
Ilmoittaudu testaajaksi

Huomioi, että antamasi sähköpostiosoitteen tulee olla sama, jonka olet rekisteröinyt nordnet.fi -palvelun kohdassa Salkku > Asetukset > Yhteystietoni.