Nordnet Blogi

Katsaus salkkuyhtiöihin, potentiaalisiin ostokohteisiin ja osto-ohjelmiin

Siitä kun viimeksi olen blogissa käsitellyt salkkuni sisältöä ja kehitystä tai esittänyt katsauksen osto-ohjelmiin on varmasti monen mielestä vierähtänyt melkoinen tovi. Sijoittaminen on kuitenkin pitkäjänteistä puuhaa, joten jatkuvasta salkun seurannasta, sisällön veivaamisesta puhumattakaan, on ennemminkin haittaa kuin hyötyä. Itselläni on ollut tapana aina kesäisin päivittää niin salkkuyhtiöiden kuin potentiaalisten ostokohteidenkin liiketoiminnan tilanne perusteellisesti ja samalla päivittää osto-ohjelmat. Tämän kerran merkintään olen yrittänyt kasata tiivistetysti tämän pienen kesäprojektini tulokset ja johtopäätökset.

Sijoitussalkkuni allokaatio on tällä hetkellä (kesäkuun lopussa) seuraavanlainen: osakerahastot (pääasiassa indeksirahastot) 40 %, suorat pörssisijoitukset 30 %, listaamattomat yhtiöt 20 %, käteinen 10 %. Listaamattomilla yhtiöillä tarkoitan käytännössä omaa yritystäni, joka on sijoittanut edelleen niin pörssiin kuin listaamattomiin yhtiöihinkin (arvo on määritetty taseomaisuuden perusteella). Näin ollen pörssisijoitusten vaikutus allokaatiossani on todellisuudessa hieman enemmän kuin tuo 30 %. Keskityn tässä merkinnässä aluksi lyhyesti koko salkkuni kehitykseen ja siirryn sitten tarkemmin pörssisijoitusten ja yhtiöiden liiketoiminnan käsittelyyn, mikä on olennaisinta. Salkun ja siellä olevien yhtiöiden markkina-arvot kun nousevat ja laskevat lyhyellä aikavälillä miten sattuu, eikä tällä ole pitkäjänteiselle sijoittajalle mitään merkitystä. Olen sijoittajana yrityksen liiketoiminnan osa-omistaja, joten olen ensisijaisesti kiinnostunut itse liiketoiminnasta saatavasta tuotosta. Salkun ja osakkeiden arvonkehityksen seuraaminen (lyhyellä aikavälillä) on enemmänkin viihdettä, jossa ei tietenkään ole mitään pahaa. Päinvastoin, viihde on ihan mukavaa (ellei se sekoita sijoittajan päätä ja totuus unohdu).

Sen jälkeen kun viimeksi (6.1.2013) esittelin salkkuni sisältöä, sijoitukset ovat tuottaneet 83 % (puolessatoista vuodessa), josta valtaosa luonnollisesti tässä markkinatilanteessa osakkeiden kurssinousun ansiosta. Salkun arvo on noussut tätä enemmän (123 %), sillä tuloistani on jäänyt noin kolmasosa yli menojen jälkeen. Samaan aikaan esimerkiksi Helsingin pörssi (josta suurin osa sijoituksistani on) on tuottanut osinkoineen 39 %. Tämä ei tosin ole täysin oikea vertailuindeksi, sillä sijoituksistani osa on ulkomailla ja osa listaamattomissa yhtiöissä. Pelkät osakerahastot ja pörssisijoitukset (eli listaamattomien yhtiöiden positiivinen vaikutus eliminoituna) ovat tuottaneet vuoden 2013 alusta ”vain” 53 %.

Salkussani (oman yhtiöni omistukset mukaan luettuna) on tällä hetkellä kymmentä eri pörssiosaketta: suomalaisista Cramo, Exel Composites, Fortum, Konecranes, Neste Oil, Nokia, Sampo sekä Talvivaara ja ulkomaisista Strayer Education ja Vestas Wind Systems.

 

Suomalaiset salkkuyhtiöt

Cramo (paino salkussa 8,8 %) edustaa salkussani osaketta, jonka sijoitusteesi perustui aikoinaan edulliseen hintaan, ei yhtiökohtaiseen laatuun. Osake on tuottanut (arvonnousu plus osingot) reilun kuuden vuoden aikana täsmälleen tavoitteeni mukaisesti eli 12 % p.a. Yhtiön liiketoiminta on ”boom to bust” –tyyppistä ja kun yhtiötä viimeksi arvioin puolitoista vuotta sitten pahin vaihe oli juuri ohitettu. Tämän jälkeen tulos on vahvistunut edelleen hieman. Riemunkiljahduksiin ei kuitenkaan ole syytä, sillä vaikka tase on vahvistunut merkittävästi (lähes 150 % nettovelkaantumisaste on pudonnut 70 % tasolle) ja liikevaihto on kasvanut omistusperiodillani 32 %, tulostaso on edelleen alle supersyklin huippujen, jolloin liikevoittomarginaali oli parhaimmillaan lähes 20 %. Tämä tosin ei ole mikään ihme, sillä vastaavaa nousukautta ei ole enää nähty. Nyt näyttää onneksi siltä, että liikevoitto on asettunut ”normaalille” n. 10 % tasolle, jolloin osakekohtainen tulos pyörii euron kieppeillä. Niin ollen P/E-luku on nykykurssilla (16,71 EUR) lähes 17, mikä on tällaiselle ”bulkkiyhtiölle” aivan liikaa. Cramon kaltaisen erittäin velkaantuneen yhtiön tapauksessa ”perinteinen” P/E on kuitenkin melko hyödytön arvostusmittari. Yhtiön rahoitusrakenteen huomioiva velaton P/E (markkina-arvo plus nettovelat jaettuna liikevoitolla verojen jälkeen) asettuu vieläkin korkeammalle eli noin 21 tasolle, joten pidän osaketta tällä hetkellä todella yliarvostettuna. Osto-ohjelman uudelleenkäynnistäminen ei siis ole ajankohtaista (myyntiohjelman saattaisi olla, jos tällaisia harrastaisin). Koska Cramo ei täytä laatuyhtiölle asettamiani kriteerejä, ostan sitä ainoastaan reippaalla alennuksella. Käytännössä tämä tarkoittaa n. 6 P/E-lukua normaalitulokselle eli 6 EUR osakekurssia.

Mitä Cramon liiketoiminnan nykytilaan ja lähiajan näkymiin tulee, en voi suhtautua niihinkään kovin innostuneesti. Vaikka Cramon markkina-asema on alkuvuonna vahvistunut, ei tästä kannata vetää liian positiivisia johtopäätöksiä. Miksei? Koska se perustuu pelkästään yhtiön tekemiin hinnnanalennuksiin, joihin Ramirent on päättänyt olla vastaamatta. Peliteoriaa lukematonkin ymmärtää, että hinnanalennukset parantavat kohonneen volyymin ansiosta tulosta ainoastaan niin kauan, kunnes kilpailija päättää niihin reagoida. Mikäli Ramirentin markkinaosuuden kutistuminen jatkuu pidempään, on selvää, että sen on vastattava kilpailuun. Tällöin koko alan kannattavuus ottaa askeleen takapakkia ja molemmat yhtiöt kärsivät. Konevuokrausmarkkinastakaan ei ole tällä hetkellä kauheasti vetoapua, vaan odotukset markkinan kasvulle ovat heikentyneet alkuvuoteen verrattuna.

Cramo todellakin on oppikirjaesimerkki yhtiöstä, jota tulee ostaa taantumassa lähes konkurssin partaalta (jos riskinsietokykyä riittää). Yhtiössä itsessään kun on sekä operatiivista vipua (suuret kiinteät kustannukset suhteessa muuttuviin kustannuksiin) että velkavipua (paljon vierasta pääomaa suhteessa omaan pääomaan), jotka nostavat tulosta räjähdysmäisesti nousukaudella, jonka lisäksi multippeliekspansio (P/E-luvun nousu) viimeistään kohottaa kurssin taivaisiin syklin huipulla.

Exel Composites (paino salkussa 1,0 %) on erittäin mielenkiintoinen yhtiö, joka alhaisesta markkina-arvostaan johtuen ei herätä lainkaan kiinnostusta instituutiosijoittajien, analyytikoiden tai median keskuudessa. Tämä sopii piensijoittajalle vallan mainiosti. Olen analysoinut yhtiötä pariin otteeseen (analyysi 1 ja analyysi 2) eikä ”iso kuva” ole tässä välissä juurikaan muuttunut. Nostin jälkimmäisessä kirjoituksessa esille yhtiön tasepotentiaalin, joka osittain realisoituikin hiljattain pääomanpalautuksen muodossa.

Osake on tuottanut noin puolessatoista vuodessa (ostot ajoittuivat loppuvuoteen 2012 ja alkuvuoteen 2013) kokonaisuudessaan 28 % eli annualisoitunakin selvästi yli tavoitteeni (tosin näin lyhyellä aikavälillä kaikki voi olla vain sattumaa). Tänä aikana yhtiön liikevaihto on junnannut melko lailla paikallaan. Itse asiassa Exelin liikevaihto ei ole kasvanut lainkaan vuodesta 2009, jolloin se toimi ensimmäistä tilikauttaan ilman myytyä urheiluvälineliiketoimintaa. Noista ajoista nettotulos putosi kolmannekseen ja liikevoittomarginaali pitkälti päälle 10 % tasolta alle 5 prosenttiin toissa vuonna. Viime vuoden aikana nettotulos nousi yli 50 % ja liikevoittomarginaali alkoi lähestyä ”normaalia”.

Alkuvuoden perusteella ennustan, että yhtiö yli tuplaa tänä vuonna toissa vuoden suhdannepohjien nettotuloksensa ja liikevoittomarginaali asettuu melkein pitkän aikavälin ennusteitani vastaavalle 10 % tasolle. Näin ollen voin osakkeen kehityksen lisäksi olla tyytyväinen myös yhtiön liiketoiminnan kehitykseen ostojeni jälkeiseltä ajalta, vaikkakin ylärivin kehitys on ollut vaisua. P/E-luku on ”normaalilla” 0,40 EUR osakekohtaisella tuloksella noin 16 ja velaton P/E Exelin vahvasta taseesta johtuen vain 15 (nykykurssilla 6,31 EUR). Tämä ei näytä kauhean edulliselta, joskaan ei laatuyhtiölle kalliiltakaan, mutta on syytä huomioida, että Exelin tuotemarkkina on tällä hetkellä vasta toipumassa suhdannepohjasta. Määrittämäni normaalitulos on siis pikemminkin vähän ala- kuin yläkanttiin. Jatkan osakkeen ostoja tasaiseen tahtiin kurssin pysytellessä nykytason tuntumassa (alle 6,5 EUR).

Fortum (paino salkussa 6,5 %) on muutamista ikävistä riskikomponenteista (mm. valtio-omistus) huolimatta mielestäni yksi mahtavimmista osakkeistani (ks. pohdintojani vuodelta 2010). Etenkin kun nykyinen positioni yhtiössä on rakennettu erittäin edullisiin hintoihin. Osakekurssin kehitys on nimittäin ollut tahmeaa monen vuoden ajan ja tarjonnut sijoittajalle useita hyviä ostopaikkoja. Vasta viime viikkoina kurssi on alkanut hätyytellä taas todella pitkästä aikaa kahdenkympin rajaa (11.7. päätöskurssi 19,38 EUR). Milloin osakekurssia ovat painaneet Venäjän liiketoiminnan odotettua heikommat tulokset, milloin sähkön hinnan lasku. Asioita, joista pitkäjänteisen sijoittajan ei tarvitse välittää tuon taivaallista. Matkan varrella on myös ehditty myydä Suomen sähköverkot erittäin hyvään hintaan. Johto on osoittanut osaamisensa.

Osake on tuottanut omistamani neljän vuoden aikana osinkoineen noin 11 % vuodessa. Tämä on hivenen alle tavoitteeni (12 %), mutta yhtiön riskiin suhteutettuna erinomainen tuotto. Viimeisen puolentoista vuoden aikana (edellisen salkkukatsauksen jälkeen) osake on tuottanut kumulatiivisesti 56 %. Entä yhtiön liiketoiminta? Se on kehittynyt oikeastaan ilman minkäänlaisia yllätyksiä. Liikevaihto on kasvanut aavistuksen (kumulatiivisesti 11 %) omistusaikanani ja liikevoitto pysytellyt 2011 huippuvuotta lukuun ottamatta tasaisesti 30 % tuntumassa. Liiketoimintojen myyntien johdosta yhtiön tulos laskee hetkellisesti, mutta uusien kasvuinvestointien jälkeen tilanne normalisoituu. En siis ole muuttanut ennusteitani tältä osin. 1,40 EUR osakekohtaisella tuloksella P/E asettuu 14 tuntumaan (velaton P/E 18). Koska Fortum ei ole mikään kasvuyhtiö, ei tällaisten kertoimien maksamisessa ole mielestäni järkeä, vaikka liiketoiminnan matala riski tilannetta vähän kompensoikin. Lähempänä kympin P/E:tä osake muuttuu silmissäni taas houkuttelevaksi (myös aiemmat ostot tehty keskimäärin tällä arvostustasolla).

Lyhyellä aikavälillä Fortumin toimintaympäristö pysyy edelleen haastavana ruplan heikentymisen ja sähkön alhaisten hintojen johdosta. Positiivista on Venäjän liiketoiminnan konsensusodotuksia parempi kehitys Q1:llä. Toivon mukaan tämä kehitys saa jatkoa. Ruotsin sähköverkkojen myynti luo mielenkiintoista värinää yhtiön ympärille ja samassa yhteydessä on syytä odottaa johdon tarkempia ohjeistuksia myyntivoittojen käytölle. Odotan mielenkiinnolla missä suhteessa yhtiö päättää lyhentää velkaa, jakaa osinkoja ja tehdä investointeja.

Konecranes (paino salkussa 2,0 %) on syklisen toimialansa takia loistava laatuyhtiö. Kuulostaako oudolta? Eikö laatuyhtiön tulisi olla vähäsyklinen ja tarjota tasaista kassavirtaa? Ei välttämättä. Konecranesista tekee loistavan sijoituskohteen se, että sijoittajilla on tapana unohtaa sen huippulaatu aina laskusuhdanteessa. Osake hinnoitellaan taantuman pohjalla yleensä samaan kastiin konkurssikypsien ”bulkkikonepajojen” kanssa, vaikka yhtiö jauhaa pääomalleen erinomaista tuottoa myös taantumassa (ks. analyysini vuodelta 2011). Vilkaiskaapa yhtiön sijoitetun pääoman tuottoasteita vaikkapa 2009-2010 ajalta (19 % ja 23 %). Moni yhtiö ei pääse tällaisiin lukuihin edes syklin huipulla. Viimeisen seitsemän vuoden aikana (hyvä tarkastelujakso, koska mukana periodilla kaksi suhdanteen huippuvuotta, kaksi taantumavuotta ja kolme normaalimpaa vuotta) Konecranesin sijoitetun pääoman tuotto on ollut keskimäärin 27 %! Vielä kun johto on mielestäni yksi Helsingin pörssin parhaista eikä liiallinen velkaantuneisuus kuulu yhtiön tapoihin (tosin viime vuosina velkaa on otettu tavallista enemmän) ja pidemmän aikavälin kasvunäkymiäkin löytyy, Konecranes tulee ehdottomasti säilymään aina yhtenä salkkuni tukipilareista. Osakkeen paino on salkussani tällä hetkellä valitettavan pieni, mutta sopivien ostopaikkojen ilmaantuessa, tulen nostamaan osuutta merkittävästi.

Ostin yhtiötä kaikin puolin nappiin menneellä osto-ohjelmalla vuoden 2011 loppupuolella, kun markkinat pieksivät osaketta rajusti. Siitä lähtien (tai tarkemmin vuoteen 2011 verrattuna) liikevaihto on noussut kumulatiivisesti 11 % ja kertaeristä oikaistuna nettotulos on pysynyt suunnilleen paikoillaan. Vaikka liiketoiminta ei ole juuri parantunut omistusaikanani (vaan pysynyt tasaisen vahvana koko ajan), osakekurssi on noussut merkittävästi P/E-luvun nousun myötä. Jos Konecranesin ”normaali” EPS on, sanotaan 1,60 EUR (seitsemän vuoden keskiarvo, johon tullaan taas pääsemään kun markkina vähän elpyy), ostelin osaketta P/E:llä 8,5-9,5 mikä vastaa n. 11-12 % staattista tulostuottoa. Ja Konecranesin kasvupotentiaali ja pääoman tuotto huomioiden, tämä ei tulevaa pitkän aikavälin tuottoa ajatellen vielä edes ole koko totuus. Taas kerran: uskomatonta, mutta totta! Nyt P/E normaalitulokselle on 14 eli lähes 60 % nousu arvostustasossa vajaan kolmen vuoden aikana (osakekurssi 22,73 EUR).

Kuten todettu, Konecranesin nykyinen tuloskunto ei vastaa normaalitasoa. Merkkejä markkinan elpymisestä on jo nähty, sillä tilauskirjat ovat vahvistuneet toisella kvartaalilla. Myös makrotalousindikaattorit, kuten ostopäällikköindeksi, joita Konecranesin tapauksessa kannattaa seurata lyhyen aikavälin signaaleina, näyttävät orastavan positiivisia merkkejä. Uusien tuotteiden avulla yhtiö on pääsemässä uudelle markkina-alueelle Kiinassa ja, koska yhtiö on heikompien viime vuosien aikana karsinut kiinteitä kustannuksiaan, on liiketoiminnassa markkinan elpyessä melkoisesti operatiivista vipua. Yhtiötä on siis ilo omistaa, mutta valitettavasti arvostustaso on omaan makuuni tällä hetkellä hieman liian korkea lisäostoja ajatellen. Noin 11 P/E:llä alkaisin taas kiinnostua yhtiöstä.

Neste Oil (paino salkussa 1,2 %) on salkkuni musta hevonen ja hyvä (tai pikemminkin huono) esimerkki jäätymisestäni osakekurssin pudotessa (toki tällaisia esimerkkejä on muutamia muitakin). Olen omistanut osaketta kesästä 2009 lähtien, jolloin pidin kympin osakekurssilla arvostustasoa alhaisena ja ostin (ks. analyysi ja SWOT). Vuoden 2011 aikana osakekurssi kävi alimmillaan kuuden euron kieppeillä tuloksen samaan aikaan pudotessa noin puoleen normaalitasosta. En kuitenkaan jostain syystä uskonut tulospudotuksen väliaikaisuuteen, sillä en ollut varma yhtiön laadusta. Jätin siis uskomattoman hyvän ostotilaisuuden käyttämättä. Jos pidämme viimeisen seitsemän vuoden keskimääräistä osakekohtaista tulosta (1,10 EUR) normaalina tasona, tarkoitti osakkeen pohjanoteeraus tuolloin vain noin kuuden P/E:tä. En silti ostanut! No, tällaista sijoittaminen on.

Viime salkkukatsauksessa ennakoin Neste Oilin liiketoiminnan kehittyvän positiivisesti. Tämä onkin toteutunut jopa paremmin kuin odotin. Myös kurssi on vihdoinkin noussut. Osake on tuottanut kumulatiivisesti noin 60 % omistusaikanani viidessä vuodessa, mikä vastaa vain noin 10 % annualisoitua korkoa korolle tuottoa (CAGR). Liikevaihto ei ole puolessatoista vuodessa juuri muuttunut, mutta marginaalit ovat nousseet selvästi. Pidemmällä aikavälillä uskon siis edelleen 3 % liikevoiton ja 5 % vuosikasvun olevan realistiset ennusteet yhtiölle. Nämä lukemat vastaavat myös pidemmän aikavälin (7 vuotta) keskiarvoja (kasvu ollut jopa hivenen tätä nopeampaa).

Pidän nykyistä arvostustasoa (P/E 12, velaton P/E 11) hieman liian korkeana, sillä en pidä yhtiötä laadultaan salkkuni parhaimmistoon kuuluvana. Normaalitulokselle lasketulla P/E:llä 9 voisin aloittaa ainakin osto-ohjelmien suunnittelun (osakekurssi tätä kirjoittaessani 13,45 EUR).

Q1 ei sujunut yhtiöltä odotetusti ja mikä vielä pahempaa, johto joutui laskemaan ohjeistustaan koko vuoden osalta öljytuotteiden viitejalostusmarginaalien heikoista odotuksista johtuen. Tämä on kuitenkin vain lyhytaikaista kohinaa, enkä ole siksi huolissani. Vähän pidemmällä aikavälillä erityisen positiivista on se, että kovin investointivaihe on takanapäin ja yhtiön vapaa kassavirta tulee olemaan lähivuosina erittäin vahvaa (selvästi yli nettotuloksen).

Nokia (paino salkussa 0,6 %) kuuluu salkkuni ”unohdettujen” osakkeiden joukkoon. Ostin yhtiötä kesällä 2010 katseltuani kurssilaskua sivusta mielestäni liian pitkään (mietteitä ostosta). Osake on edelleen aavistuksen tappiolla osinkojen huomioimisenkin jälkeen (toinen tappiolla olevista sijoituksistani). Nokia on luonnollisesti matkapuhelinten myynnin jälkeen nykyään täysin erilainen yhtiö ja, vaikka koskaan ei pitäisi sanoa ”ei koskaan”, olen päättänyt olla kasvattamatta positiotani jatkossa.

Yhtiön nykyisissä liiketoiminnoissa ei sinällään ole mitään vikaa, mutta yhtiö ei vain täytä sijoituskriteerejäni. Networksin asema markkinalla on kohtuullinen, joskin kilpailu on todella kovaa ja pidemmän aikavälin kasvunäkymät toimialan fundamenteista johtuen vaisut. Verkkopuoli on myös onnistunut tehostamistoimissaan viime vuosien aikana ja näistä hedelmistä päästään nauttimaan jo lähitulevaisuudessa. Technologies-liiketoiminta tuottaa tasaisen varmaa kassavirtaa patenttilisensseistä ja HERE:llä on kasvupotentiaalia erittäin hyvin skaalautuvan liiketoimintamallinsa ansiosta. Kokonaisuudessaan Nokian riski on pienentynyt melkoisesti matkapuhelinten myynnin myötä. En ole yrittänyt määrittää nykyisten liiketoimintojen arvoa, sillä kuten todettu en tule yhtiöön enää sijoittamaan.

Sampo (paino salkussa 3,5 %) on ollut tähän mennessä tuottoisin pörssisijoitukseni. Ostin yhtiötä ensimmäisen kerran kesällä 2010, jonka jälkeen täydensin ostoja loppuvuonna 2011. Kuten tuolloin kirjoitin, pidin yhtiötä selvästi aliarvostettuna. Hinnoitteluvirhe on sittemmin korjaantunut, mutta merkittävä kurssikehitystä selittävä tekijä on myös tuloksen paraneminen. Neljässä vuodessa Sampo on tuottanut osinkoineen yli 130 %. Samaan aikaan osakekohtainen tulos on parantunut vajaa 40 % (jos verrataan 2010 tulosta tämän vuoden ennusteeseen). Arvostustaso (P/E:llä mitattuna) on kohonnut 30 %.

Sampo on erinomainen valinta pitkäjänteiselle sijoittajalle. Vaikka orgaanisia kasvunäkymiä ei toimialasta johtuen kauheasti ole, paikallinen (pohjoismainen) mittakaavaan perustuva kilpailuetu takaa yhtiölle keskimääräistä paremman pääoman tuoton melko alhaisella riskillä (normaali ROE 13-14 %). Nordean positiivisemmat kasvunäkymät onneksi kompensoivat vakuutuspuolta jonkin verran. Johdon laadusta ei enää tarvinne edes sen enempää mainita. Mitä nykyiseen arvostustasoon tulee, en näe, että sijoittajan kannattaisi maksaa yhtiöstä kovin paljoa yli tasearvon. Vaikka yhtiö on huippulaadukas ja pääoman tuotot ovat keskimääräistä parempia, ne eivät ole kuitenkaan keskimääräistä huomattavasti parempia. P/E-luvun tarkastelussa on huomioitava, että yhtiö on nyt selvästi laadukkaampi ja tuloksentekokyvyltään parempi kuin muutama vuosi takaperin, joten historiallista tuloskeskiarvoa on korjattava hieman ylöspäin ”normaalitulosta” määritettäessä. Seitsemän viime vuoden keskimääräinen osakekohtainen tulos on 1,80 EUR ja konsensusennuste tälle vuodelle 2,75 EUR. En uskalla käyttää nykytulosta suhdanteen yli laskettuna normaalituloksena, koska Nordean tulos on mielestäni nyt tavallista parempi ja se heijastuu suoraan Sampoon. Sanotaan siis, että normaalitulos on vaikkapa 2,30 EUR per osake. Tällöin P/E olisi 16. 2014e huipputuloksellakin se on lähes 14. Tällaiset luvut yksinkertaisesti ovat liikaa yhtiölle, joka ei kauheasti kasva, ja jonka oman pääoman tuotto on vain vähän yli oman tuottovaatimukseni (12 %). Olipa yhtiö muuten laadultaan kuinka hyvä tahansa. Normaalitulokselle laskettuna olen tehnyt kaikki aiemmat Sampo-ostokseni alle 8 P/E:llä, mutta noin P/E:llä 9-10 voisin hyvin jatkaa ostoja. Voin tietysti olla väärässä Sampon tuloksen suhteen. Ehkä Nordea jatkaa vakuuttavaa tuloskehitystään ja 2,30 normaali-EPS osoittautuu aivan liian pessimistiseksi. Aika näyttää.

Talvivaara (paino salkussa 0,2 %) on Nokian ohella toinen tappiolla olevista ja samalla ”unohdetuista” osakkeista. Onnekseni näihin molempiin yhtiöihin tekemäni panostukset ovat olleet hyvin pieniä, joten suurin vahinko on tapahtunut ”henkisellä”, ei taloudellisella puolella. Tällä viittaan siihen, että väärässä oleminen ei koskaan tunnu kivalta. Toisaalta henkisten pettymysten positiivisena sivutuotteena etenkin Talvivaara on tarjonnut minulle opin, jonka tulen muistamaan aina: Älä koskaan sijoita bulkkiyhtiöön (jolla ei lähtökohtaisesti voi olla kilpailuetuja) pelkän hinnan perässä, jos se ei ole todistetusti ja pitkäkestoisesti ollut selvästi kaikkia kilpailijoitaan kustannustehokkaampi.

Tällä hetkellä minulla ei ole yhtiöstä juuri mitään sanottavaa. Ehkä kuitenkin jokunen sana aikaisemmista yhtiötä koskevista analyyseistäni (osa 1, osa 2, osa 3). Monien asioiden suhteen olen edelleen täysin samaa mieltä. On muistettava, että analyysi peilaa aina sen hetkistä informaatiota. Sijoitusanalyysi voi olla oikea, vaikka sen perusteella tehty sijoitus ei tuottaisikaan ja päinvastoin. Talvivaaran kohdalla tein kuitenkin myös analyysivirheitä. Nikkelikaivos itsessään on tietysti edelleen arvokas ja paremmalla nikkelin hinnalla ja toimivalla prosessilla kaivosta pyörittävä yhtiö tekisi tulosta. Niin yksinkertaistahan tämä on. Pahimmat virheeni olivat ylioptimistisuus Talvivaaran johtoa kohtaan (ylivoimaisesti pahin virheeni) ja nikkelin hinnan suhteen (hintaa ei tietenkään pysty ennustamaan, mutta ”normaalitason” määrittämiseen en käyttänyt tarpeeksi aikaa). Kaivoshankkeet eivät ole rakettitiedettä (myönnettäköön toki, että Talvivaaran menetelmä oli uusi), joten pätevän johdon alaisuudessa lukuisilta nyt koetuilta ongelmilta olisi vältytty. Esimerkiksi ympäristöturvallisuuteen olisi pitänyt panostaa huomattavasti enemmän. Tämä olisi ollut loppujen lopuksi pieni uhraus nyt menetettyyn maineeseen verrattuna. Toiseksi esimerkiksi nostan johdon puheiden ja todellisuuden ristiriidan. Vaikka tuotantoprosessi ei ole teknisesti toiminut kaikilta osin odotusten mukaisesti, johto on vääristellyt totuutta tai vähintäänkin jättänyt aina jotain kertomatta.

Olen kirjannut mentaalikirjanpitooni yhtiön arvoksi nolla ja rationaalisinta olisi varmasti myydä osakkeet. Niiden osuus salkussani on kuitenkin mitätön, joten katsotaan nyt ihan mielenkiinnosta miten tämä sirkus oikein päättyy. Samalla altistan itseni positiivisen yllätyksen mahdollisuudelle.

 

Ulkomaiset salkkuyhtiöt

Strayer Education (paino salkussa 3,0 %) on yhtiö, joka tarjoaa samassa paketissa sekä laatua (pitkäjänteisellä laatuyhtiösijoittajalle) että huimaa kurssinousupotentiaalia (lyhytjänteiselle spekulantille). Yhtiö lukeutuu niihin sijoituksiini, joiden osto-ohjelman toteuttaminen on sujunut kuin oppikirjassa (jäätymisiä on valitettavasti tapahtunut silti paljon enemmän). Ostin yhtiötä kolmeen otteeseen vuoden 2013 aikana melko tarkalleen puolen vuoden välein (vuoden alussa, kesällä ja vuoden lopussa) koko ajan laskevaan kurssiin. Tämän johdosta sijoitus on jo 20 % plussalla (kurssi tätä kirjoittaessani 52,50 USD), vaikka osake on heilunut koko ajan aloitushintani alapuolella.

Tein yhtiöstä analyysin puolitoista vuotta takaperin ostoja aloittaessani ja kirjoitin lyhyen tilannepäivityksen muutama kuukausi sitten. Ajatukseni yhtiöstä eivät tietenkään ole muuttuneet mihinkään. Analyytikkoennusteet ovat Q1-raportin jälkeen parantuneet taas hieman ja yhtiöltä odotetaan konsensuksen mukaan nyt 3,83 USD osakekohtaista tulosta tälle vuodelle (ennuste Q4/2013 jälkeen 3,40 USD). Tämä on edelleen selvästi alle yhtiön tulospotentiaalin. Tälle vuodelle ennustetulla tuloksella P/E on alle 14, mikä on mielestäni todella vähän, kun huomioidaan yhtiön huippulaatu ja poikkeuksellisen alhainen nykytulostaso. Esitin aikaisemmassa yhtiötä koskevassa katsauksessa normaaliksi tulokseksi 5,65 USD per osake, jolla P/E on vain vähän päälle 9. Esitin aikaisemmin myös, että yhtiö on alkanut velkaantua, vaikkakaan en nähnyt tätä ongelmana vahvasta vapaasta kassavirrasta johtuen. Koska osinkoa ei jaeta ja omien osakkeiden takaisinostojakin on vähennetty, Strayerista tullee tänä vuonna nettovelaton. Yhtiöllä on siis mitä parhain tilanne odotella parempia aikoja.

Osakkeen osto-ohjelma on edelleen käynnissä ja osaketta voi mielestäni tankata ”turvallisin” mielin kurssin pysyessä alle 60 USD.

Vestas Wind Systems (paino salkussa 5,3 %) tarjoaa myös hyvän oppitunnin sijoittamisesta: Jos olet tehnyt huolellisen analyysin, luota siihen! Tutkin yhtiötä aikoinaan paljon ja kirjoitin siitä blogissakin (1, 2, 3, 4). Olin vakuuttunut niin toimialan tulevaisuuden potentiaalista kuin yhtiöstäkin alansa parhaana toimijana. Samaa mieltä olivat myös osakemarkkinat vielä vuonna 2008, kun osake noteerattiin Kööpenhaminan pörsisssä parhaimmillaan lähes 700 DKK hinnalla. Oli tietysti selvää, että osake oli täydellisessä kuplassa, joka vain odotti puhkeamistaan. Kun olin kuplan puhjettua mielestäni katsellut hyvän yhtiön kurssilaskua riittävän kauan, tein ensimmäiset ostoni lähes -60 % huipuista enkä tietenkään voinut kuvitella laskun jatkuvan enää kauaa. Kurssi kuitenkin putosi edelleen ja tein seuraavan oston 26 % edellistä halvemmalla ja sitä seuraavan taas -22 % edellisestä. Voitte kuvitella, että tällaisessa tilanteessa sijoittajan usko alkaa olla koetuksella. Lopulta osakekurssi laski vielä tästä 76 % pohjiinsa noin 24 DKK tasolle vuoden 2012 marraskuussa! Oli selvää, että olin aloittanut ostot liian aikaisin. En jatkanut ostoja enää pohjille asti kahdesta syystä. Toisaalta en halunnut kasvattaa erityisen riskipitoisen osakkeen painoa salkussani liian suureksi ja toisaalta aloin epäillä analyysiäni. Vaikka olin hyvin vakuuttunut yhtiön pitkän aikavälin sijoituscasesta, aloin epäillä tietääkö markkina jotain mitä minä en. Pohjilta osake on nyt noussut 970 % ja keskihankintahinnastanikin reilut 100 %. Näin jälkeenpäin on tietysti helppo todeta, että vika ei ollut analyysissani, vaan osakemarkkinat taas kerran käyttäytyivät täysin vailla järkeä.

Osakemarkkinoiden järjettömyys havainnollistuu hyvin, kun tarkastelemme yhtiön liiketoiminnan kehitystä samalta ajanjaksolta. On selvää, että edellä kuvatun suuruinen kurssilasku vaati taustalleen myös yhtiökohtaisia ongelmia, mutta kuten huomataan markkinat ylireagoivat pahan kerran. Liikevaihto ei matkan varrella ole juuri muuttunut ja tänään se on edelleen samalla tasolla kuin vuonna 2008, kun huippukurssi saavutettiin (n. 6000 mEUR). Kannattavuuden puolella sitä vastoin on ollut ongelmia. Vielä 2009 yhtiön liikevoitto oli lähes 13 % liikevaihdosta ja 2010 edelleen lähes 7 %, mutta 2011 liikevoitto painui ensimmäistä kertaa tappiolle. Myös 2012 oli kokonaisuudessaan heikko vuosi, jolloin positiivisesta liikevoitosta huolimatta nettotulos painui kertaerien (mm. T&K-hankkeiden alaskirjauksia) takia pahasti tappiolle. Käänne tapahtui Q4/2012 aikana, jonka jälkeen yhtiön pääoman tuotto ja EBIT ovat olleet positiivisia jokaisella kvartaalilla. Nettotuloksen näkökulmasta viime vuosi oli edelleen tappiollinen kertaeristä johtuen. Vapaa kassavirta oli kuitenkin erinomaisella tasolla (miljardi euroa). Tälle vuodelle johto ohjeistaa vähintään 6000 mEUR liikevaihtoa, 5 % liikevoittomarginaalia ja 300 mEUR vapaata kassavirtaa.

Pitää myöntää, että olin vähän liian optimistinen alkuperäisissä ennusteissani, vaikka en onneksi koskaan uskonutkaan johdon aikaisempiin ylioptimistisiin tavoitteisiin (15/15/15). Vaikeina aikoina yhtiö on onnistunut mielestäni hyvin ”turnaround planissaan” (yli 100 mEUR säästöt kiinteissä kustannuksissa mm. henkilöstövähennyksillä, käyttöomaisuusinvestointitarpeiden pienentäminen yli 500 mEUR, nettokäyttöpääoman kääntäminen negatiiviseksi), joten uudet maltillisemmat lähiajan tavoitteet tuntuvat realistisilta. Entä miltä osakekurssi nyt näyttää? Jos yhtiö tulee jatkossa (muutaman vuoden säteellä) vakiinnuttamaan sanotaan 8 % liikevoittotason ja säilyttää nykyisen liikevaihdon (6000 mEUR), saan normaaliksi nettotulokseksi korkokulujen ja verojen jälkeen 300 mEUR, mikä vastaa 1,50 tulosta per osake. Näin ollen nykykurssilla (259 DKK=34,59 EUR) P/E olisi 23. Toimialan melkoinen kasvupotentiaali ja Vestasin markkina-asema huomioiden osake ei periaatteessa ole järjettömän kallis, mutta selvästi ylihintainen omaan makuuni. Jos liikevoitto jää pysyvästi vain 5 % tasolle, osake näyttäisikin jo järkyttävän kalliilta.

Entä oliko Vestasin kurssi jollain tavalla perusteltavissa vuoden 2012 kurssipohjilla? Jälkikäteen on taas helppo todeta, että markkinat ylireagoivat pahasti, kuten aikaisemmin viittasin. Markkinat selvästikin hinnoittelivat yhtiön lähes konkurssiin, sillä esim. 5 % liikevoittoennustetta käyttämällä P/E-luvuksi muodostui alimmillaan vaivaiset 5. Mutta jälkiviisaus on aina jälkiviisautta, joten jätetään se omaan arvoonsa. Pidän itse kestävää 8 % liikevoittoa mahdollisena (jolla EPS kuvatun mukaisesti 1,50 EUR), jolloin saan omalle keskihankintahinnalleni P/E-luvuksi vajaa 12. Sijoitus ei siis tule olemaan mikään jättipotti, johon olisi ollut mahdollisuus, mutta vaikken ihan pohjille osunutkaan, tulen todennäköisesti saavuttamaan tuottotavoitteeni pitkässä juoksussa. Kunhan markkina ja Vestas siinä mukana kasvavat pitkällä aikavälillä odotusteni mukaisesti.

 

Potentiaaliset ostokohteet

Edellä esiteltyjen salkkuyhtiöideni lisäksi seuraan erityisellä mielenkiinnolla muutamia muitakin sijoituskriteerini täyttäviä yhtiöitä. Osa on selvästi yliarvostettuja, mutta joidenkin kohdalla osto-ohjelmien aloittaminen voi olla lähitulevaisuudessa ajankohtaista. Esittelen ja analysoin uudet yhtiöt täällä blogissa aina sitä mukaan, kun tulen uusia sijoituksia tekemään. Tässä yhteydessä voin kertoa sen verran, että lähimpänä ostojen aloitusta ovat Oriola-KD ja Nokian Renkaat.

Oriola-KD on ollut todella pitkään vakavassa harkinnassani, mutta en ole vielä uskaltanut yhtiöön sijoittaa. Venäjän alaskirjausten jälkeen olen taas vähän positiivisemmalla mielellä ostojen aloittamisen suhteen. Kurssi tosin ei tämän johdosta juuri pudonnut, joten tämä oli jo diskontattu osakkeen hintaan. Kunhan Oriola-KD saa Venäjän liiketoimintansa kuntoon, kurssi tulee nousemaan selvästi. Suomen liiketoiminta tekee tasaisen varmaa tulosta ja Ruotsi tuplannee liikevoittonsa tänä vuonna. Yhtiö on siis koko ajan parantanut, mutta kurssi ei ole merkittävästi noussut (tulos tietysti heikkenee tänä vuonna alaskirjausten johdosta, mutta tällä ei ole mitään merkitystä). Olen haarukoinut yhtiön arvoa eri liiketoimintojen osien summana ja jo pelkästään Ruotsin toiminnot ovat mielestäni arvokkaammat kuin yhtiön nykykurssi (2,36 EUR). Markkinat eivät kuitenkaan hinnoittele näitä osia täyteen arvoonsa ennen kuin Venäjän puoli on saatu kuntoon. En näe mitään syytä sille, ettei näin tapahtuisi. Kaikki edellytykset kannattavalle liiketoiminnalle ovat pidemmällä aikavälillä olemassa. Mutta tulen palaamaan yhtiöön hyvinkin tarkasti, jos (ja todennäköisesti kun) teen ensimmäisen sijoituksen osakkeeseen lähiaikoina.

Nokian Renkaiden kurssi on jonkin verran lasketellut heikentyneiden Venäjän näkymien johdosta. Moni aliarvostettuja laatuyhtiöitä metsästävä sijoittaja on varmasti jo kiirehtinyt ostolaidalle, mutta itse pidän vielä jarrua päällä. Tämä saattaa hyvin kostautua, mutta kyse ei ole niinkään siitä, etten pitäisi hintaa edullisena vaan siitä, että en ole vieläkään varma yhtiön pidemmän aikavälin marginaalien kestävyydestä. Kaikella on luonnollisesti hintansa enkä varmasti voisi olla sijoittamatta kurssin pudotessa nykyisestä noin 28 eurosta vielä parilla kolmella eurolla. Silloin voisin olla lähes vakuuttunut siitä, että ostos olisi hyvä heikkenevistä marginaaleista huolimatta.

Muista listallani olevista yhtiöistä voidaan mainita Tikkurila ja Lassila & Tikanoja, jotka ovat mielestäni loistavia yhtiöitä, mutta hinnat ovat liian korkeita riittävän tuottovaatimuksen saamiseksi. Rapalaa olen pitänyt laadultaan aina melko hyvänä yhtiönä, mutta ihan viime aikoina en ole yhtiötä seurannut, sillä se ei ole ostoslistani kärjessä. Seuraan myös muutamia ulkomaisia yhtiöitä (pääosin amerikkalaisia), mutta niiden osalta osto-ohjelmien aloitus ei ole lähelläkään. Osakkeet kun yleisesti ottaen tuntuvat olevan tällä hetkellä vähän kalliin puoleisia. Toisaalta, jos osakkeiden arvostustasoja tarkastelee suhteessa korkotasoon, voidaan tästäkin asiasta olla montaa mieltä.

R.W.

 

______

Sijoitusneuvonta on luvanvaraista toimintaa. Tässä blogissa esitetyt ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Kukaan ei voi antaa oikeita neuvoja tuntematta sijoittajan taloudellista tilannetta, sijoitushorisonttia, riskinsietokykyä tai muita hänen sijoitussuunnitelmansa yksityiskohtia. Pelkästään blogin välityksellä ei ole myöskään mahdollista käsitellä sijoituskohteita sillä tarkkuudella kuin jokaisen sijoittajan tulisi tehdä ennen sijoituspäätöksen tekoa.

Kuvalähde: belizia.fi

Etkö ole vielä Nordnetin asiakas? Tule asiakkaaksi tästä.

Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

guest
7 Kommentti
vanhin
uusin tykätyin
Inline-palaute
Näytä kaikki kommentit
Nimetön
Nimetön
15.07.2014 14:48
Nimetön
Nimetön
Vastaa  Nimetön
23.07.2014 10:47
Kiitos kysymyksestä, mutta olen jo käsitellyt Strayer Educationia kahdessa aiemmassa blogimerkinnässä: https://blogi.nordnet.fi/strayer-education-sijoittajien-dumppaama-erinomainen-koulutusyhtio/11/03/2013/ https://blogi.nordnet.fi/tilannekatsaus-strayer-educationin-sijoituscaseen/11/03/2014/ Näihin minulla ei ole tällä hetkellä lisättävää. R.W.
Nimetön
Nimetön
15.07.2014 20:39
Loistava postaus! Kiitos tämän jakamisesta!
Nimetön
Nimetön
Vastaa  Nimetön
23.07.2014 10:49
Kiitos, Pelaajasylinteri! R.W.
Nimetön
Nimetön
17.07.2014 08:46
Kiitoksia RW:lle hienosta postauksesta. On ilo lukea rehellisen sijoittajan tuntoja. Myönnät epäonnistumisesi ja inhimillisyytesi, joskin samalla täytyy vain ihailla itsekuria jota noudatat pysyessäsi suunnitelmassasi ja strategiassasi. Toivoisin sinun jakavan ajatuksiasi täällä hieman useamminkin. Yhtä asiaa haluaisin sinulta kuitenkin kysyä. Miksi pidät Cramoa salkussasi, vaikka olet todennut yhtiön laadun heikoksi ja kurssin ylihintaiseksi? Ovatko syyt verotusteknisiä, vai oletko vain strategiassasi kieltänyt itseltäsi myynnit kokonaan? Eikö tämän yhtiön kohdalla “järki” voisi voittaa, kun omasta mielestäsikin sijoitus on järjenvastainen? Kysyn mielenkiinnosta. Toivottavasti jaat ajatuksiasi uudestaan lähitulevaisuudessa!
Nimetön
Nimetön
Vastaa  Nimetön
23.07.2014 10:53

Kiitos kommentista, Tero! Kysymyksesi liittyen Cramoon on erittäin aiheellinen, sillä olen kysynyt itseltäni useasti ihan samaa. Ellei hyvin pienellä painolla salkussani olevaa Talvivaaraa lasketa mukaan, Cramo on laadultaan selkeästi salkkuni heikoin yhtiö eikä se täytä nykymuotoisia sijoituskriteerejäni. Ajaako siis tunne järjen ohi tässä kohtaa, kun en ole myynyt? Ei välttämättä. Vaikkei Cramoa voi luonnehtia laatuyhtiöksi, tai edes hyväksi yhtiöksi, se on kuitenkin riittävän hyvä yhtiö. Siksi sitä alun perin uskalsinkin ostaa, kun halvalla sai. Uskon siis edelleen siihen, että yhtiö voi tarjota minulle pidemmälläkin aikavälillä kohtuullisen tuoton. Mutta voisiko tuotto olla parempi jossakin toisessa kohteessa? Eikö pääoma kannattaisi siirtää Cramosta… Lue lisää >>

Nimetön
Nimetön
20.02.2015 01:04
Jani, kapitalismi vaiati toimiakseen ostokykyisen palkansaajaluokan. Ilman ostovoimaa talous romahtaa nopeasti pelke4ksi ve4ltte4me4ttf6myys- ja ylellisyyshyf6dykkeiden tuotannoksi.Orjatyf6 on ke4yte4nnf6sse4 tyf6voiman keinotekoista alihinnoittelua. Orjatyf6sse4 tyf6ste4 maksetaan sen markkina-arvoa keinotekoisesti alhaisempi hinta. Orjatyf6hf6n pe4teve4t te4sme4lleen samat talouden lainalaisuuden kuin : se me4de4tte4e4 ja yksipuolistaa maan talousele4me4n. USA:n etele4valtioissa orjatyf6voimalla tuotettu puuvilla ke4yte4nnf6sse4 deindustrialisoi Etele4valtiot – kaikki teollisuus siirtyi Pohjoiseen. Orjatalous on kuin glykolin ryyppe4e4minen: maistuu hyve4lte4 mutta tuhoaa sise4lmykset. Orjatyf6sse4 tyf6voima alihinnoitellaan keinotekoisesti – kyse on markkinavoimiin kajoamisesta ja talouden he4iritsemiseste4. Te4ste4 syyste4 yksike4e4n orjatyf6voimalla toimiva talous ei ole menestynyt pitke4e4n kapitalistisessa kilpailussa.

Tilaa uutiskirje.

Uutiskirjeen tilaajana saat parhaat tarjoukset ja tuoreet uutiset sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.

Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

Tilaa
Tilaa uutiskirje.
Uutiskirjeen tilaajana saat parhaimmat tarjoukset, tuoreimmat uutiset ja kutsut tapahtumiin sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.








Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.
Tilaa
Tilaa uutiskirje.

Uutiskirjeen tilaajana saat parhaimmat tarjoukset, tuoreimmat uutiset ja kutsut tapahtumiin sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.
Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.
Tilaa
close-link
Haluatko olla mukana testaamassa uuden palvelumme Beta-versiota? Ilmoittaudu testaajaksi tästä:
Ilmoittaudu testaajaksi

Huomioi, että antamasi sähköpostiosoitteen tulee olla sama, jonka olet rekisteröinyt nordnet.fi -palvelun kohdassa Salkku > Asetukset > Yhteystietoni.