Jukka Oksaharju
Markkinoille Kemiran Q2-tulosraportti oli selvä pettymys, sillä yhtiön osakekurssi on tänään yli 15 prosenttia alhaisemmalla hintatasolla kuin pari viikkoa sitten. Roima kurssilasku on kohottanut Kemiran efektiivistä osinkotuottoa, joka on viime keväänä maksetusta osingosta laskettuna jo 5,2 prosenttia. Onko arvoyhtiön hinnoittelukertoimille vajonneella yhtiöllä kasvumahdollisuuksia?
Yhtiön velaton arvo suhteessa käyttökatteeseen (EV/EBITDA) on yritysostajalle – ja hänen tavoin ajattelevalle arvosijoittajalle – relevantti työkalu sijoituskohteen laadun määrittämisessä. Yksistään tarkasteltuna EBITDA-% kertoo sijoittajalle lähinnä siitä, kuinka kannattavaa liiketoimintaa itse yhtiö harjoittaa – ei sitä, miten laatu on hinnoiteltu markkinoilla.
Tänään Kemira arvostetaan EV/EBITDA-kertoimella 7,4. EV:ssä on laskettu yhteen yhtiön osakekannan markkina-arvo ja taseen korolliset nettovelat.
Kemiran osakekannan markkina-arvo on 1,58 miljardia euroa. Vastikään raportoidun toisen vuosineljänneksen lopussa (30.6.2014) Kemiran taseen korollinen nettovelka oli 449,5 miljoonaa euroa ja velkaantumisaste 41,4 prosenttia.
Kemiran globaalin verrokkiryhmän keskimääräinen, toimialan mediaania edustava EV/EBITDA-kerroin on tänään 8,6. Kemiran osake on siihen nähden nyt 16 prosenttia aliarvostettu.
Aliarvostusta korostaa, että Kemiralla on verrattain vahva tase, joka mahdollistaa konsernin käyttökatteen kasvattamisen myös yritysostoin. Vakavaraisuudesta osoituksena on Kemiran tuore AkzoNobelin paperikemikaaliliiketoiminnan osto.
Hankitun liiketoiminnon käyttökate ilman kertaluonteisia eriä oli 23 miljoonaa euroa vuonna 2013. Lisäksi Kemira odottaa saavuttavansa ostetuista toiminnoista yli 15 miljoonan euron vuotuiset synergiaedut vuoden 2016 loppuun mennessä.
Kemira on kertonut taloudelliset tavoitteensa kahden vuoden päähän, tilikaudelle 2016. Tavoitteiden mukaan yhtiön on tarkoitus saavuttaa 2,6–2,7 miljardin euron liikevaihto, yli 15 prosentin käyttökate suhteessa liikevaihtoon ja säilyttää alle 60 prosentin velkaantuneisuus. Tänään ainoastaan velkaantuneisuus on tavoitetasollaan.
Kemiran konsernitason käyttökate ilman kertaluonteisia eriä oli viime vuonna 251,9 miljoonaa euroa, mikä vastaa hieman yli 11 prosenttia konsernin 2,23 miljardin euron liikevaihdosta. Jos yhtiö yltää kahden tilikauden päähän asettamaansa tavoitteeseen, on tilikauden 2016 käyttökate (EBITDA) noin 400 miljoonaa euroa.
Jos Kemira arvostettaisiin tuolloin verrokkiryhmänsä keskimääräisellä EV/EBITDA-kertoimella (8,6), tulisi osakekannan markkina-arvon kohota – yritysostoissa parin seuraavan vuoden aikana kasvavat korolliset nettovelat huomioiden – nykyisestä 1,58 miljardista eurosta jopa miljardilla eurolla, yli 2,5 miljardiin euroon. Se merkitsisi osakkeen nykyhintaan yli 50 prosentin nousupotentiaalia.
Jo alkeellinen opistotason laskelma osoittaa, että varsin monta asiaa pitää mennä pahasti metsään seuraavan kahden vuoden aikana, jotta Kemiran osake olisi edelleen nykyhetken 10,19 euron osakekohtaisella hintatasolla.
400 miljoonan euron vuotuisen käyttökatetavoitteen saavuttamiselle luo uskottavuutta, että se ei nojaudu kovinkaan pitkälti orgaaniseen myynnin kasvattamiseen, mikä on nykyisessä markkinatilanteessa haastavaa. Tavoitteen saavuttamiseen antaa uskottavuutta vahva tase, joka mahdollistaa edelleen yrityshankintoja.
Synergiaetuja pitäisi kuitenkin löytää, sillä kahden viime tilikauden aikana Kemiran käyttökateprosentti on liikkunut 11,1–11,3 prosentin välimaastossa. Siitä on pitkä matka yli 15 prosenttiin, mutta edes tavoitteiden lähelle pääsemisen skenaariossa Kemirassa on selvästi kaksinumeroinen vuosituottopotentiaali lähivuosille.
Seuraavassa kuvataan Kemiran efektiivistä osinkotuottohistoriaa vuodesta 2006 nykyhetkeen.
Kemiran osakkeen efektiivinen osinkotuotto (2006–2014e)
Osinkovirtaansa nähden Kemiran nykyhetken aliarvostuksesta kertoo, että vuoden 2005 jälkeen yhtiön osakkeen efektiivinen osinkotuotto on kohonnut vain kerran aiemmin yli 5 prosentin. Tämä tapahtui vuonna 2011.
Kun Kemira mitä todennäköisimmin säilyttää ensi keväänä osakekohtaisen osinkonsa 0,53 eurossa neljättä vuotta putkeen, tehdään toistamiseen historiaa yli viiden prosentin osinkotuotolla – ainakin tänään hankituille osakkeille 5,2 prosentin tuottona.
Nykyhinnalla Kemira alkaa täyttää tuntomerkit “kohtuullinen yhtiö, hyvä sijoituskohde”.
—
https://www.nordnet.fi/palvelut-ja-tuotteet/sijoittamisen-tukena/sijoituskirja.html
Kirjoittaja lähipiireineen ei omista Kemiran osakkeita kirjoitushetkellä, mutta yhtiön osake on viime aikoina kohonnut potentiaalisten ostokohteiden seurantalistalla merkittävästi. Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä kirjoituksen tarkoituksena ole laatia tekstissä mainituista yhtiöistä tai edes niiden osista sijoitusanalyysiä, taikka antaa osakkeesta suositusta tai tavoitehintaa. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju).
Photo credit: Ma-Sor / Foter / Creative Commons Attribution-NonCommercial 2.0 Generic (CC BY-NC 2.0)
Löysin vastauksen kysymykseeni: EV:stä vähennetään käteinen, joten tuottamaton investointi huonontaa EV/EBITDA:ta kasvattamalla EV:tä
Miksi käytät EBITDA:ta EBIT:in sijaan? Silloinhan poistojen muodossa olevat kulut jäävät laskematta.
Se voi olla ihan järkevä arviointitapa yrityslainoissa kun haluat vain tietää pystyykö yritys maksamaan velkansa (vaikkapa myymällä omaisuuttaan), mutta yritystä ostaessa en itse näe sille syytä. Mutta ehkä on jotain mitä en ole tajunnut?
Kemiran osakkeen kurssi heijastelee markkinoiden käsitystä yrityksen suunnasta. Viimeisimmät kvarttaalit eivät kyllä mairittele Kemiraa eikä sen johtoa. Liikevaihto laskee, tulos laskee – kurssi laskee. Mikäli Kemira pitää osinkonsa ennallaan, on osinkotuotto tietysti kohtuullisen hyvä. Onko Kemiralla kuitenkaan varaa siihen? No, Paasikivi Oraksineen haluaa tuottonsa kuitenkin. Yritys on ollut niin monien muutosten, isojen muutosten, kourissa viimeiset pari vuotta, jotta en oikein jaksa uskoa, että yritys parantaisi millääntavoin tulostaan ainakaan muutamaan vuoteen. Avainhenkilöitäkin on lähtenyt Kemirasta lukuisia, osa vapaaehtoisesti – osa tahtomattaan. Viimeisin lähtijä on vesipuolen vetäjä. Vesipuolenhan piti olla Kemiran “tähti” ja maailman valloittaja. Yrityksessä on uusi johto, mutta vanha tj… Lue lisää >>
Paljon tosiaan Kemira tehtailee yrityskauppoja. Niissä asiat menevät joskus pahasti pieleen. Monilla Suomifirmoilla on takana ostoksia, joita monet pitävät katastrofeina (Nokia/Navteq, UPM/Repap/Miramich). Itse selitän Kemiran kurssilaskua tähän velkarahalla kasvamiseen liittyvällä riskillä ja sillä, että erittäin pätevän tuntuinen johto vaihtui hiljattain uuteen eikä uusi johto ole vielä vakuuttanut sijoittajia. Katsotaan mikä on tilanne pääomapäivän jälkeen.
“Jo alkeellinen opistotason laskelma osoittaa, että varsin monta asiaa pitää mennä pahasti metsään seuraavan kahden vuoden aikana, jotta Kemiran osake olisi edelleen nykyhetken 10,19 euron osakekohtaisella hintatasolla.”
Arvosijoittaja sisälläni ajattelee toisinpäin. Hyvin monen asian täytyy onnistua, jotta Kemiran osakkeenarvostus ei olisi perusteltua. Kemiran viime vuosien luvut eivät ole tämän suhteen kovin mairittelevia….
Yritysjohdon tavoitteet ovat aina vähän niin ja näin. Tutkin asiaa joskus ja tulin tulokseen, että aniharvoin nämä toteutuvat. Varsinkin, jos niihin liittyy tavoite onnistuneista yrityskaupoista (eivät yleensä onnistu).
“””Hyvin monen asian täytyy onnistua, jotta Kemiran osakkeenarvostus ei olisi perusteltua.””” Tä! Siis hyvin monen asian täytyy epäonnistua, jotta Kemiran osakkeenarvostus olisi perusteltua.
Painotus on siinä, että johdon täytyy onnistua. Osakekurssi ei heijasta luottamusta yrityksen (johdon) kykyyn luoda arvoa, joten oletuksena on, että johto epäonnistuu.
Melkein sama asia. En itse usko johdon tavoitteisiin.