Nordnet Blogi
Random Walker
Yksityissijoittaja ja sijoitusbloggaaja

Kilpailuedun kestävyydestä

”Osta ja pidä” -strategiaa noudattavien sijoittajien yksi tärkeimmistä tehtävistä on löytää keskimääräistä parempia yhtiöitä, ns. laatuyhtiöitä, joiden voi odottaa tekevän liiketoimintaan sijoitetulle pääomalle selvästi pääoman kustannuksen ylittävää tuottoa. Vielä kun sijoittaja onnistuu ostamaan tällaista yhtiötä edulliseen tai vähintäänkin kohtuulliseen hintaan, esimerkiksi jonkin talouskriisin aikana, voidaan puhua onnistuneesta sijoitustoiminnasta. Koska markkinataloudessa kilpailun kiristyminen johtaa loppujen lopuksi yritysten ”ylisuurien” tuottojen katoamiseen (houkuttelevilla toimialoilla kilpailu lisääntyy), on jonkin kilpailuedun saavuttaminen ainoa keino keskimääräistä parempien tuottojen ylläpitämiseen. Kilpailuetu pitää potentiaaliset alalle tulijat loitolla, jolloin alan poikkeuksellisen hyvä kannattavuus säilyy ja alalla jo olevat voivat nauttia siitä. Kuten aikaisemmassa blogi-merkinnässäni kirjoitin, potentiaaliset kilpailijat voidaan pitää parhaiten loitolla seuraavien etujen avulla:

– Yritys omistaa ainutlaatuista aineetonta pääomaa

– Yritys saavuttaa johtavan aseman markkinoilla, joilla tuotteen vaihtamiskustannukset ovat suuret

– Yritys on selkeä markkinajohtaja liiketoiminnassa, jossa liiketoimintamalli perustuu ns. ”verkostovaikutuksiin”

– Yritys toimii suuressa mittakaavassa

Sijoittajalle yhtiön kilpailuetujen tunnistaminen ei kuitenkaan pelkästään riitä, vaan hänen tulisi kyetä arvioimaan myös kilpailuedun kestävyyttä eli sitä kuinka kauan yhtiö kykenee ylläpitämään poikkeuksellisen hyvää kannattavuutta. Tämä on todella haastavaa eikä kukaan tietenkään kykene antamaan oikeita vastauksia etukäteen. Tästä huolimatta valistuneiden arvioiden laatiminen kannattaa, sillä mitä pitempään kilpailuetu säilyy, sitä paremmista tuotoista sijoittaja voi nauttia. Ihanteellisessa tilanteessa sijoittaja löytää yhtiön, jonka kilpailuedun voi pomminvarmasti odottaa kestävän esimerkiksi vähintään kymmenen vuotta (esim. patenttien ansiosta), mutta markkinat hinnoittelevat yhtiölle esimerkiksi vain muutaman vuoden pituista ”kilpailuetuperiodia” (Competitive Advantage Period, CAP).

Miten sijoittaja sitten voi analysoida näiden kilpailuetuperiodien pituuksia? Entä kuinka kestäviksi markkinat tällä hetkellä arvioivat Helsingin pörssin laadukkaimpien yhtiöiden kilpailuedut? Lähdetään liikkeelle kilpailuetuperiodin käsitteestä ja käydään sen jälkeen läpi kilpailuetuperiodin määrittäminen ja kuinka sijoittaja voi hyödyntää ko. viitekehystä oman osakeanalyysinsa tukena.

 

Kilpailuetuperiodi

Kuva 1. Kilpailuetuperiodi.

 

Kilpailuetuperiodin konseptin kehittivät Miller ja Modigliani jo vuonna 1961. Heidän mukaansa kilpailuetuperiodin pituus voidaan johtaa yrityksen arvoa (EV) kuvaavasta yhtälöstä:

EV = (NOPAT / WACC) + (I x (ROIC – WACC) x CAP) / (WACC x (1+WACC))

Yhtälössä NOPAT kuvaa liikevoittoa verojen jälkeen (Net Operating Profit After Taxes), WACC pääoman kustannusta (Weighted Average Cost of Capital), ROIC sijoitetun pääoman tuottoa (Return On Invested Capital), I vuotuisia investointeja kiinteään omaisuuteen tai käyttöpääomaan ja CAP kilpailuetuperiodia (Competitive Advantage Period). Miller & Modiglianin yhtälön mukaan yrityksen arvo koostuu kahdesta komponentista: arvo ilman kilpailuetuun perustuvaa kasvua (=NOPAT/WACC) ja uusien kasvuinvestointien tuottama lisäarvo (=(I x (ROIC – WACC) x CAP) / (WACC x (1+WACC))). Mikäli yhtiöllä ei ole kilpailuetua, sen kasvuinvestoinneilla ei ole mitään arvoa. Toisin sanoen, kun CAP on nolla, yhtiön arvo perustuu vain nykyiseen tulostasoon (yhtälössä summan jälkimmäinen komponentti muodostuu nollaksi). Yhtälö osoittaa toteen sen, ettei liikevaihdon tai edes tuloksen kasvattaminen välttämättä lisää yhtiön arvoa lainkaan. Tämä on ymmärrettävää, sillä kasvu vaatii aina uutta kiinteää omaisuutta tai käyttöpääomaa (enemmän saatavia, suuremmat varastot, lisää koneita ja laitteita) ja nämä hankinnat täytyy rahoittaa jollakin tavalla (käytetään rahaa kassasta, tehdään osakeanti, lainataan pankilta). Tämä puolestaan on aina pois sijoittajilta (esim. kassaa ei voi käyttää osinkoihin, osakeantiiin osallistuminen estää sijoittajaa käyttämästä varoja tuottavimpiin sijoituksiin, lainan korot syövät sijoittajille jakokelpoisia varoja). Näin ollen yrityksen arvo on sitä suurempi mitä pidempikestoinen (mitataan CAPilla) ja mitä vahvempi (mitataan ROICin ja WACCin erotuksella) kilpailuetu yhtiöllä on.

Muotoilemalla yhtälö uudelleen saadaan:

CAP = (EV x WACC – NOPAT) x (1+WACC) / (I x (ROIC – WACC))

Kilpailuetuperiodin pituus eli se kuinka monta vuotta yhtiö kykenee tekemään sijoitetulle pääomalleen pääomakustannusta korkeampaa tuottoa, riippuu useista eri tekijöistä. Edellä mainittujen alalle tulon esteiden (aineeton pääoma, vaihtamiskustannukset, verkostovaikutus, mittakaavaetu) lisäksi toimialan muutosnopeudella on merkittävä vaikutus. Nopeasti muuttuvilla toimialoilla (esim. teknologiaintesiivisillä aloilla) kilpailuetujen ylläpitäminen on hyvin haasteellista. Johtavan yhtiön on jatkuvasti pysyttävä kehityksen kärjessä, jotta kilpailijat eivät mene ohi. Nokia on tästä erittäin hyvä esimerkki. Vastaavasti staattisilla aloilla, joilla tuotteet eivät muutu jatkuvasti, johtavan yrityksen kilpailuedun voi olettaa kestävän pitkään. Esimerkiksi virvoitusjuomateollisuudessa Coca colan ja Pepsin kilpailuetujen horjuttaminen on hyvin vaikeaa. Tuotteet ovat yksinkertaisia ja pysyneet samanlaisina vuodesta toiseen. Ei ole olemassa mitään syytä odottaa uusia innovaatioita, joiden myötä jokin kilpailijoista syrjäyttäisi johtavan kaksikon.

Arvioimalla toimialan muutosnopeutta ja alalle tulon esteitä, sijoittaja voi muodostaa näkemyksen yhtiön kilpailuedun kestävyydestä. Näiden tekijöiden analyysin rinnalla kannattaa tarkastella yhtiön historiallista ja nykyistä sijoitetun pääoman tuottoa (tai tarkemmin ottaen sijoitetun pääoman tuoton ja pääomakustannuksen erotusta). Tämä kertoo selkeästi kuinka vahva yhtiön kilpailuetu on. Erityisen korkea pääoman tuotto kertoo yhtiön hyvästä asemasta toimialalla, jolloin kilpailijoiden mahdollisuudet kilpailuedun murtamiseen ovat mitä todennäköisimmin heikot.

Edellä kuvatun nojalla on selvää, että CAP on hyvin kriittinen komponentti yhtiön arvonmäärityksessä. Oman kokemukseni perusteella pörssin tai talouden laskukausina parhaiden yhtiöiden (muilla yhtiöillähän kilpailuetuja ei ole) kilpailuetujen pituus aliarvioidaan ja nousukausina se vastaavasti yliarvioidaan. Kuten mitkä tahansa yhtiön arvoon vaikuttavat komponentit, myös CAP siis elää ajassa sen perusteella mitä sijoittajat sen pituudesta ajattelevat. Monilla sijoittajilla, ammattilaiset mukaan lukien, on myös taipumus yliarvostaa keskinkertaiset yhtiöt, sillä niidenkin arvonmäärityksessä noudatetaan useimmiten perinteistä kaksivaiheista DCF-mallia, jossa yhtiön arvo muodostuu tarkan ennusteperiodin (esim. 10 vuotta) ja päätearvon summana. Myös keskinkertaisilla yhtiöillä (joilla tarkoitan tässä tapauksessa yhtiöitä, jotka eivät omaa kilpailuetua) tarkka ennusteperiodi sisältää lähes poikkeuksetta kasvuoletuksen (esim. yhtiön liikevoitto kasvaa 5 % vuodessa), vaikkei kasvu ilman kilpailuetua luo lainkaan arvoa, kuten merkinnän alussa esitettiin. Toisin sanoen kasvu vaikuttaa yhtiön arvoon vain laatuyhtiöiden (joilla tarkoitan tässä tapauksessa yhtiöitä, joilla on kilpailuetu) kohdalla. Koska kaksivaiheinen DCF ikään kuin pakottaa käyttäjän olettamaan yhtiölle kilpailuedun ainakin muutamaksi vuodeksi, se ei sovellu keskivertoyhtiön (heikosta yhtiöstä puhumattakaan) arvonmääritykseen. Keskivertoyhtiön arvo on yksinkertaisesti vain oikaistun tasearvon suuruinen (mm. T&K- ja markkinointikulut huomioitava), mutta tämä on kokonaan toinen tarina, johon ei tässä kohtaa ole syytä mennä. Laatuyhtiön, joka ei löydä yli pääomakustannuksen tuottavia uusia investointikohteita enää tulevaisuudessa,  arvo puolestaan on ”normalisoidun” tuloksen ja tuottovaatimuksen (pääomakustannuksen) osamäärä (NOPAT / WACC), kasvoipa se kuinka nopeasti tahansa.

 

Yrityksen arvon komponentit

Kuva 2. Yrityksen arvon komponentit.

 

Tutkimusten perusteella kilpailuedut kestävät keskimäärin 10-15 vuotta. Vaihteluväli on kuitenkin hyvin suuri, sillä heikoimmillaan kilpailuedut ovat kadonneet alle parissa vuodessa, kun taas parhaimmillaan ne voivat kestää jopa yli 20 vuotta. Nyrkkisääntönä voidaan pitää, että korkeiden arvostuskertoimien (esim. P/E) yhtiöillä CAP on pitkä, matalien kertoimien yhtiöillä lyhyt. Esimerkiksi Microsoftin ja Coca colan kaltaisilla yhtiöillä CAP on pitkälti yli 20. Määrittämällä potentiaalisten sijoituskohteidensa markkinaperusteiset CAP-luvut (MICAP, market-implied CAP) eli markkinoiden odotukset kilpailuetujen kestävyydestä, sijoittaja voi löytää aliarvostuksen lähteitä. Mikäli sijoittajan oma analyysi viittaa selvästi pitempään kilpailuetuperiodiin (CAP), on kyse hyvästä ostopaikasta. Mitä suurempi on MICAPin ja CAPin ero, sitä paremmasta ostotilaisuudesta on kyse.

Määritetään seuraavaksi Helsingin pörssin mielestäni kymmenen laadukkaimman yhtiön MICAPit hyödyntämällä Miller & Modiglianin kaavaa. Luonnollisesti joudumme tekemään oletuksia yhtiöiden tulevista pääoman tuotoista (ROIC), investoinneista (I) ja pääoman kustannuksesta (WACC), sillä kaavassa vain liikevoitto verojen jälkeen (NOPAT) ja yritysarvo (EV) ovat muuttujia, jotka kuvaavat yhtiön nykytilannetta (kun oletetaan nykytulostason olevan ”normaali”). Käytetään CAP:n määrittämisessä Inderesin ennusteita niin, että ROIC ja I ovat vuosien 2014-2018 ennusteiden keskiarvo (poislukien Sampon I, jossa olen itse ennustanut mukaan mahdollisen epäorgaanisen kasvun investoinnit, koska Sampon ei tarvite juurikaan investoida kiinteään omaisuuteen), WACC on Inderesin määrittämä pääomakustannus ja NOPAT on Inderesin vuoden 2014 ennuste. EV saadaan yhtiön markkina-arvon ja nettovelkojen summana.

Tulokset on nähtävillä alla olevassa taulukossa.

 

Laatuyhtiöiden CAP

Taulukko 1. Yhtiöiden kilpailuetuperiodien (CAP) pituus.

 

Taulukosta 1 nähdään, että markkinat arvioivat tarkastelussa olevien Helsingin pörssin kymmenen laatuyhtiön kilpailuetujen kestävyydeksi pääosin alle 10 vuotta. Keskimääräinen kilpailuetuperiodin pituus on ko. yhtiöillä 11 vuotta. Vaihtelu on suurta, kuten olettaa saattoi. Sampolle markkinat ennustavat peräti 32 vuoden mittaista kilpailuetua, kun taas toisessa ääripäässä Lassila & Tikanojan (L&T) uskotaan kykenevän ylläpitämään kilpailuetua vain noin vuoden. Sampon tapaan myös Fortumin (18 vuotta) ja Revenion (17 vuotta) kilpailuetuperiodit ovat todella mittavat. Kun miettii jokaisen näiden kolmen yhtiön asemaa omalla markkinallaan, tuloksia on vaikea kyseenalaistaa. Fortumin voi hyvin odottaa tekevän muutaman prosenttiyksikön verran pääomakustannusta parempaa tuottoa vielä vuosikymmenienkin päästä. Regulatiiviset tekijät pitänevät tästä huolen. Revenio puolestaa dominoi markkinaansa ensin patenttien avulla ja sen jälkeen saavuttamallaan pitkällä etumatkalla liittyen jakelukanaviin ja teknologiaan. Sampo puolestaan jyrää paikallisen mittakaavaetunsa turvin. Tästä huolimatta CAPit ovat näillä kaikilla yhtiöillä sen verran suuria, että negatiivisiin yllätyksiin ei ole varaa. Siksi en ensimmäisenä poimisi näitä yhtiöitä nykyhinnoilla salkkuuni.

CAPilla mitattuna keskikastiin kuuluvat Kone (9 vuotta), Konecranes (8 vuotta) ja Rapala (7 vuotta). Mielestäni on hyvin loogista, että markkina ei näe näiden yhtiöiden kilpailuetuja yhtä pitkäkestoisina kuin Sampon, Fortumin ja Revenion. Lähemmäs kymmenen vuoden CAPit ovat realistisia, mutta eivät tarjoa ainakaan minusta erityisen hyvää ostosaumaa.

Matalimmat kilpailuetuperiodit markkina uskoo olevan Exelillä (6 vuotta), Nokian Renkailla (6 vuotta), Tikkurilalla (4 vuotta) ja Lassila & Tikanojalla (1 vuosi).  Analyysimme johtopäätös onkin, että näiden yhtiöiden kohdalla markkina saattaa aliarvioida kilpailuetujen kestävyyden. Itselleni ehkä suurin yllätys on Tikkurilan vain 4 vuoden pituinen CAP. Pidän hyvin todennäköisenä, että yhtiö kykenee ylläpitämään selvästi pääomakustannusta korkeampaa pääoman tuottoastetta tätä pitempään.

Tällainen analyysi on hyvin pelkistetty eikä se ota kantaa esimerkiksi muiden komponenttien (ROIC, WACC ja I) realistisuuteen. Mutta jälleen kerran: CAP on yksi hyvä työkalu sijoittajan analyysipakkiin. Se ei yksistään välttämättä kerro mitään yhtiöiden houkuttelevuudesta, mutta se auttaa sijoittajaa hahmottamaan kilpailuedun vaikutusta paremmin.

 

Yhtiöiden kilpailuetujen kestävyys

Kuva 3. Markkinan odotus yhtiöiden kilpailuetujen kestävyydestä (vuosina).

 

Kuten aiemmin todettu, laatuyhtiöillä yhtiön arvo koostuu sekä nykyliiketoiminnan arvosta että kilpailuedullisiin toimintoihin kohdistuvien uusien investointien arvosta. Kuten myös muistamme, laatuyhtiöiden nykyliiketoiminnan arvo on aina yhtä kuin NOPAT/WACC (ns. EPV, Earnings Power Value). Kun vähennämme laatuyhtiöiden yritysarvosta (EV) nykyliiketoiminnan arvon (EPV), saamme selville yhtiöiden kilpailuetuperiodien arvon (CAPV) eli kilpailuedullisiin toimintoihin kohdistuvien uusien investointien arvon. Näiden määrittäminen auttaa hahmottamaan yhtiöihin sisältyvää riskiä, sillä mitä enemmän uudet investoinnit selittävät yhtiön arvosta, sitä enemmän arvo ja pörssikurssi romahtavat kun yhtiö jonain päivänä menettää etunsa.

 

Kilpailuetuperiodien arvot

Taulukko 2. Yritysarvo (EV), nykyliiketoiminnan arvo (EPV) ja kilpailuetuperiodin arvo (CAPV).

 

Kuten taulukosta 2 nähdään, Lassila & Tikanoja on tarkasteltavista yhtiöistä vähäriskisin siinä mielessä, että yhtiön kilpailuetuperiodi selittää vain 11 % sen arvosta. Jos kilpailuetu menetetään, osakekurssi ei dramaattisesti laske. Revenio puolestaan on tästä näkökulmasta katsottuna korkeimman riskin yhtiö, sillä patenttien ja muiden kilpailuedun lähteiden ehtyessä yhtiön arvo tulee laskemaan huomattavasti.

Kilpailuetuperiodin arvo on sitä suurempi mitä isompi on yhtiön pääoman tuoton ja pääomakustannuksen ero ja mitä pitempi kilpailuetuperiodi on. Esimerkiksi Koneen kilpailuetuperiodi selittää merkittävän osan (39 %) yhtiön arvosta, vaikka CAP on ”vain” 9 vuotta. ROICin ja WACCin ero kun on peräti 45,5 %-yksikköä. Sampolla osuus on suunnilleen sama, vaikka CAP on lähes nelinkertainen. ROICin ja WACCin ero kun on vain 3,3 %-yksikköä.

 

__________

Kirjoittaja omistaa tekstissä mainituista yhtiöistä Exeliä, Fortumia, Konecranesia ja Sampoa. 

Sijoitusneuvonta on luvanvaraista toimintaa. Tässä blogissa esitetyt ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Kukaan ei voi antaa oikeita neuvoja tuntematta sijoittajan taloudellista tilannetta, sijoitushorisonttia, riskinsietokykyä tai muita hänen sijoitussuunnitelmansa yksityiskohtia. Pelkästään blogin välityksellä ei ole myöskään mahdollista käsitellä sijoituskohteita sillä tarkkuudella kuin jokaisen sijoittajan tulisi tehdä ennen sijoituspäätöksen tekoa. 

Kuvalähde: valuewalk.com

Etkö ole vielä Nordnetin asiakas? Tule asiakkaaksi tästä.

Jätä kommentti

6 kommenttia kirjoituksessa "Kilpailuedun kestävyydestä"

avatar
Suodata::   uusin | vanhin | tykätyin
JK
Vieras

Kiitos mielenkiintoisesta artikkelista. Tuosta voisi saada taas hyvän lisätyökalun sijoitusten valikointiin. Itseäni jäi mietityttämään tuo L&Tn 1 vuoden kilpailuetuperiodi. L&Tn näkyvä bisnes on jätteenkeruuta ja kierrätystä. Itselleni on ainakin vaikea nähdä heidän asemansa muuttumista vuoden aikana. Miten itse tuota tulkitset? Vai olenko ymmärtänyt tekstisi väärin? Mitä muita lukuja tutkailet tarkimmin tuon CAPin seurana vahvistamaan tai kumoamaan johtopäätöksesi?

All-in L&T? 🙂

Pertti K.
Vieras

Joo ilman muuta hei.
Laita kaikki hillo roskapönttöjen kolisteluun.

Thomas Brand
Vieras

Hämmästyttävän mielenkiintoinen kontribuutio Nordnetin blogin pitkään historiaan.

Tämä ansaitsee tulla luetuksi.

hsoras
Vieras

Erinomainen kirjoitus! Liiketoiminnan skaalautuvuus (kuten oma henkilökohtainen työnteko) on mielestäni myös hyvä pointti, kun miettii yhtiöiden kilpailuetua.

Tilaa uutiskirje

Uutiskirjeen tilaajana saat parhaat tarjoukset ja tuoreet uutiset sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.
Tilaa

Tilaa
Tilaa uutiskirje
Uutiskirjeen tilaajana saat parhaimmat tarjoukset, tuoreimmat uutiset ja kutsut tapahtumiin sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.
Tilaa
Tilaa uutiskirje
Uutiskirjeen tilaajana saat parhaat tarjoukset ja tuoreet uutiset sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.
Tilaa
close-link
Haluatko olla mukana testaamassa uuden palvelumme Beta-versiota? Ilmoittaudu testaajaksi tästä:
Ilmoittaudu testaajaksi