Nordnet Blogi
Jukka Oksaharju
Osakestrategi, Nordnet Suomi

Löydä helmet, vältä kuplat!

Luin keväällä Henri Elon otsikossa mainitun sijoituskirjan kahdeksannen painoksen, joka on täyspäivitys vuodelta 2011 (ISBN 978-952-67601-0-0). Kirjan ensisijainen kohderyhmä on piensijoittajat, jotka haluavat ymmärtää kaksi menestyksekkään sijoitustoiminnan kannalta keskeistä asiaa: miten yritystoiminnan tulos muodostuu, ja toisaalta miten sijoitustoiminnan tulos muodostuu. Arvioin ja esittelen teoksen tässä merkinnässä pääpiirteittäin.

Löydä helmet – vältä kuplat! -sijoituskirja on punaiselta langaltaan osakesijoittamisen ajaton perusopas. Siitä on ilmestynyt useita uudistettuja painoksia aikavälillä 2007 – 2011. Tuorein ja kauttaaltaan uudistettu kahdeksas painos ilmestyi syksyllä 2011. Tässä versiossa teoksen laajuus on noin 160 sivua. Tosin kirjan sivut ovat selvästi tavanomaista suurempia (B5: 176 x 250 mm), joten sisältömäärältään kirja vastaa noin 250 – 300 -sivuista ”normaalikokoista” kirjaa. Kirjan formaattivalinnan ainoa heikkous on se, että sitä on todennäköisesti haastavaa sulloa pieneen käsilaukkuun (jollaista itselläni ei kuitenkaan ole).

Teoksen kirjoittanut KTM Henri Elo aloitti talouselämän aktiivisen seuraamisen jo 1990-luvun alussa, kun minä vielä rakentelin muiden laman lapsien kanssa hiekkakakkuja päiväkodin pihamaalle. Vuosituhannen vaihteessa Elo kehitti pro gradu -tutkielmassaan pörssiyhtiöiden ja niiden osakkeiden käänteisen arvonmääritysmallin, josta on havaittavissa viitteitä myös kirjan sisällössä. Elo on työskennellyt rahoitusalalla myynti- ja analyysitehtävissä vuodesta 2000 alkaen.

Syksystä 2002 lähtien Elo on toiminut Kauppalehden analyysiyksikkö Balance Consultingin yritys- ja pörssianalyytikkona. Hän kirjoittaa tälläkin hetkellä viikoittain Kauppalehden luetuinta blogia, 80+ päivässä osakesijoittajaksi. Tunnustan itsekin vierailleeni Elon merkinnöissä useita kertoja ennen sijoituskirjaan tarttumista, joten mies ja kirja eivät tulleet minulle puskista.

Esitetyn taustan valossa ei ole lainkaan yllättävää, että Elon kirja avaa yritystalouden perusteet havainnollistavalla, kattavalla ja enimmäkseen ymmärrettävällä tavalla. Kirja sisältää paitsi teoriatietoa, myös käytännönläheisiä yritysesimerkkejä, asiasisällöltään ajattomia muistisääntöjä ja faktalaatikoita. Erityisesti viimeksi mainittujen avulla lukijan on helppo palata kirjan keskeisiin teemoihin kertauksen merkeissä. Henkilökohtaisesti uskon, että kirjan ydinsanoman sitominen ajankohtaisiin, pääosin kotimaisiin yrityscase-tapauksiin motivoi lukijaa kirjassa eteenpäin opettavaisin askelin. Kenties sivuilta tarttuu mukaan joitain sijoitusideoitakin, vaikka sijoitussuositusten katalogi teos ei missään nimessä ole.

Elo toteaa kirjassaan, että sijoittamista voidaan verrata kestävyysurheiluun. Hänen mukaansa ”pohjakunto pitää rakentaa huolella, jos aikoo menestyä varmasti ja pitkään”. Tämä on mielestäni järkevä ja kannatettava lähtökohta koko sijoitustoimintaan: markkinoilla menestymiseen on hyvät edellytykset, jos tavoitteena on realistinen 10 prosentin vuosituotto 100 prosentin tavoittelun ja äkkirikastumisen sijaan.

Tosin Elo esittää kirjan sivulla 18, että osakesijoittamisessa odotetun keskimääräisen vuosituoton vaihteluvälin yläraja olisi jopa 15 prosenttia, mikä kuulostaa äkkiseltään varsin rohkealta lukemalta ainakin keskimääräiseksi indeksituotoksi. Toki yksittäisten osakkeiden osalta tällaisia tuottoja on mahdollista saavuttaa. Henkilökohtaisesti ajattelen keskimääräisen tuotto-odotuksen asettuvan lähemmäs 10 prosenttia. Perustan väitteeni ”sijoitushetken pohjaosinkotuoton”, osingonjaon tulevan kasvun, inflaation tason ja arvostuskertoimien pitkän aikavälin hienoisen nousun myötävaikutukseen.

Elon kirjassa sijoittajan pohjakunto muodostuu yritystalouden ja arvonmäärityksen perustuntemuksesta. Näitä osaamisen elementtejä kukaan ei omaksu tietenkään yhdellä istumalla, joten sijoittajalta vaaditaan myös asiaan – eli koko sijoitustoimintaan ja kirjan sisällön opiskeluun – liittyvää sitoutumista, pitkäjänteisyyttä ja kärsivällisyyttä. Menestyvä sijoittaja on siis maratoonari, ei pikajuoksija.

Osaketuoton alkulähde on Elon mukaan aina yritystaloudessa ja sen kannattavassa liiketoiminnassa. Tältä osin kuulumme tasan samaan koulukuntaan: sijoittajan tulee tarkastella ensin itse pörssiyhtiötä, ja vasta sitten sen osakekurssia. Kannattavalla yhtiöllä on usein jokin kilpailuetu, mikä selittää sen pitkän aikavälin ylivoimaa sekä omalla toimialallaan että sijoituskohteena. Elon kirjassa tarkastelua suoritetaan usealta kantilta: Onko pörssiyhtiön tavoitteena luoda voittonsa esimerkiksi tuotemerkin tarjoaman hinnoitteluvoiman kautta? Vai pyrkiikö yhtiö toimialansa kustannustehokkaimpaan asemaan minimoimalla toiminta- ja valmistuskustannuksensa?

Tulkintani mukaan ”Elon filosofiassa” parhaat sijoituskohteet löytyvät analysoimalla pörssiyhtiötä sekä sen tulosta, tasetta ja liiketoimintaa – ei suinkaan tuijottamalla näyttöpäätteeltä osakekurssin historiallista kehityskaarta. Elo tiivistää mielestäni olennaisimman sivulla 53 olevaan väliotsikkoon: ”[yhtiön] kannattavuus on kaiken avain”. Tähän pitäisi sanoa perään aamen, koska sijoittaja voi saada yhtiöstä pitkällä aikavälillä kasvavaa osinkotuloa ainoastaan sillä edellytyksellä, että toiminta on voitollista. ”Sijoitusfilosofioidemme” yhdenmukaisuuden vuoksi uskon, että blogini säännölliset lukijat pystyvät samastumaan valtaosaan Elon ajatuksista hyvin vaivattomasti.

Erityisen lämpimästi tervehdin kirjan sisällössä kappaleita, jotka kuvaavat sijoitustoimintaa ja ostokohteiden haarukointia myös laadullisten näkökulmien kautta. Varsin usein olen lukenut sijoitusoppaita, jotka toistavat mekaanisesti yksitoikkoista mantraa eri tunnuslukujen ja niiden laskukaavojen osalta. Uskoakseni kolikolla on numeerisen tarkastelun ohella kuitenkin myös kääntöpuoli, johon sijoittajan tulee tutustua. Esimerkiksi Elon kirjan sivulla 26 korostetaan yritysjohdon analyysin merkitystä kriittisestä näkökulmasta. Tämä on menestyvälle sijoittajalle välttämätöntä, koska yritysjohto on pörssiyhtiössä osakkeenomistajan näkökulmasta katsoen varsin pitkälti samassa asemassa kuin rahastonhoitaja on osuudenomistajien perspektiivistä. Yhtiön toimiva johtohan hajauttaa liiketoiminnasta tulevan tulovirran yhtiön sisällä eri investointikohteisiin (tai voitonjakoon eri muodoissaan).

Toki myös perinteiset tunnusluvut ovat esillä teoksessa hyvin merkittävällä tavalla, niin itse pörssiyhtiön taseen ja tuloslaskelman kuin myös osakkeen eli yhtiön markkinahinnoittelun osalta. Elo kuvaa kattavasti yhtiön kannattavuutta, kasvua, maksuvalmiutta, tehokkuutta ja vakavaraisuutta osoittavia mittareita. Jokainen teema sovitetaan käytäntöön case-esimerkein ja ”laskukaavat auki kirjoittaen”. Esimerkiksi sivulla 88 Elo käy läpi seikkaperäisesti, miten osakkeen P/BV-lukua tulisi tulkita liikearvon näkökulmasta kriittisesti: orgaanisesti kasvaneen yhtiön taseen kuranttius esimerkiksi tavaramerkkien arvostamisen osalta on usein hyvin erilainen verrattuna yritysostoilla kasvaneiden yhtiöiden taseisiin. Tapausesimerkit tuovat tässä yhteydessä lihaa luiden päälle, mikä on etenkin aloittelevalle sijoittajalle ensiarvoisen tärkeää lukukokemuksen ja asioiden omaksumisen kannalta.

Sivulla 66 Elo siirtyy tarkastelemaan osakemarkkinoiden psykologista puolta. Tässä yhteydessä on olennaisinta ymmärtää, että sijoittajan suurin ongelma menestyksen tiellä ei ole tunnuslukujen, laskentakaavojen ja matemaattisten yhtälöiden ymmärtäminen. Suurin vihollinen on sijoittaja itse, kuten Warren Buffettkin on todennut. Jälleen kerran Elon ajatukset sopivat yhteen oman mielenmaailmani kanssa: sijoittajan tulee nähdä kurssivaihtelut mahdollistavassa kontekstissa. Mitään sijoituspäätöksiä ei tule tehdä yksistään kurssiliikkeiden vuoksi, joskin dramaattisten hintamuutosten taustat on syytä selvittää aina yhtiökohtaisista tekijöistä käsin. Onko heilunnassa siis kyse siitä, että itse pörssiyhtiössä jokin asia on muuttunut aiemmin ennakoidusta? Vai liittyykö voimakas kurssiliikehdintä vain muiden sijoittajien mielialojen hetkellisiin vaihteluihin?

Jokainen uskottava sijoituskirja viestii lukijalleen paitsi tuottomahdollisuuksista, myös riskeistä. Elon kirjassa tätä harjoitetaan enimmäkseen ansiokkaasti sivulta 118 lähtien. Erityisesti vasta-alkajan näkökulmasta on ilahduttavaa havaita, että asiat on esitetty kansantajuisesti. Taustalla on kuitenkin vankkaa teoriapohjaa, kuten Markowitzin kehittämää portfolioajattelua sekä Sharpen ja Lintnerin luomaa CAP-mallia. Elo pysyttelee riskitarkastelussa täysin akateemisella polulla, eikä irtiottoja nähdä sijoitustoiminnan riskien määrittelyn osalta. Henkilökohtaisesti kuitenkin koen, että pitkäjänteisen sijoittajan tulisi kyseenalaistaa tiettyjä rahoitusteorian olettamia, jotka toimivat hyvin teoriassa mutta eivät enää käytännössä.

Elon kirjan ja rahoitusteorian mukaan sijoitusriski liittyy keskeisesti osakkeen alttiuteen hintamuutoksille (ja kääntäen myös tuottomahdollisuus voi olla korkeampi, jos osakkeen volatiliteetti ja beta ovat korkeat). Korostan omassa sijoitustoiminnassani kuitenkin tämän näkökulman ohella myös yhtiön pitkän aikavälin osingonjaon kasvuun liittyviä riskejä, inflaation aiheuttamia ostovoimaan liittyviä riskejä sekä osinkoverojen muutoksia sijoitusaikana.

Mielestäni kaikki mainitsemani lisätekijät vaikuttavat hyvin olennaisesti pitkäjänteisen osakkeenomistajan tuottoon, joka on sijoitusaikana osinkovirta. Yhtiön osaomistajahan ei myy osakkeitaan lähtökohtaisesti pitkään aikaan (jos koskaan), joten yhtiön ja sen osakekannan markkinahinnan heilahtelu ei ole hänelle akuutti riski, vaan lähinnä viihdettä. Tätä näkökulmaa Elon kirja ei kuitenkaan alleviivaa aivan riittävällä tavalla, joskin ymmärrän olevani henkilökohtaisen riskinäkemykseni kanssa jonkinlainen laitapuolen kulkija. Kaiken kaikkiaan sijoitustoiminnan riskiprofiilia on mahdollista keventää hajautuksella, jonka osalta kirja esittelee erityisen hyvin yhtiön kokoluokkaan liittyvän (sivulta 128 alkaen) ja toimialakohtaisen (sivulta 132 alkaen) hajautuksen.

Yhteenvetona Elon kirja esittää lukijalleen useita kysymyksiä, joihin se myös tarjoaa ymmärrettävät vastaukset. Tarkastelussa on esimerkiksi seuraavia pohdintoja: Mihin osakeomistus oikeuttaa? Mitä eroa/yhteyttä on osinkotuotolla ja kurssinousulla? Miksi johdannainen saattaa olla aloittelijalle vaarallinen? Mihin pörssiosakkeiden pitkän aikavälin ylivertainen tuotto-odotus perustuu? Miksi yritysosto voi olla piensijoittajalle kuin lottovoitto? Mitä eroa on pörssiyhtiön raportoimalla nettotuloksella ja osingonmaksukyvyn luovalla kassavirralla? Mistä signaaleista tunnistaa kriisiyhtiön? Kuinka toimiala vaikuttaa tunnuslukuihin ja niiden tulkintaan? Ja lopulta kenties se kaikista kysymyksistä haastavin, ikuisin ja subjektiivisin: Miten määritetään osakkeen todellinen arvo?

Kuten merkinnän alussa totesin, luin Elon sijoituskirjasta painoksen, joka on järjestyksessä jo kahdeksas. Matkan varrella sisältöä on varmasti kehitetty, yrityscase-tapauksia päivitetty ja mahdollisesti myös ensi painoksen ajatuskatkoksiakin hiottu. Tätä taustaa vasten en löydä kirjasta dramaattisen suurta määrää kritisoitavaa, joskin pientä hienosäädön varaa on aina, mistä esitän pari sanaa seuraavaksi.

Yritysjohdon analyysin ohelle olisi mielestäni hyvä lisätä kattavaa tarkastelua pörssiyhtiön pääomistajien roolista, erityisesti piensijoittajan kannalta. Henkilökohtaisesti näen yrityselämän ja sijoitustoiminnan eräänlaisena ”sopimussuhteiden verkkona”, johon osallistuvat itse pörssiyhtiö, sen pääomistaja(t), piensijoittajat sekä muut yhtiön sidosryhmät, kuten asiakkaat, työntekijät, velkojat, poliitikot ja ympäristö, kaikki omine intresseineen ja motiiveineen. Tästä asetelmasta katsoen on mielestäni olennaista tarkastella sitä, millainen pääomistaja käyttää yhtiössä äänivaltaa, toisinaan jopa itsevaltiaan tavoin. Kenen etua yhtiössä aiotaan edistää suoraan ja epäsuorasti? Mitkä ovat siis toiminnan julkilausumattomat päämäärät?

Toisaalta selkeyttämisen varaa on mielestäni myös osassa kirjan taulukoita, kuitenkin korostuneesti sivulla 49, jossa taulukko pyrkii havainnollistamaan tuloslaskelman, rahavirtalaskelman ja taseen välistä vuoropuhelua. Sivulla on esitetty niin paljon asiaa niin tiiviissä ja insinöörimäisessä muodossa, että vasta-alkajan pääkoppa ylikuumenisi vähemmästäkin. Toisaalta juuri tällaiset kaaviot osoittavat, että kirjalla on annettavaa myös sijoitustoiminnassa pidemmälle – ainakin harrastuneisuuden perusteella – edenneille yksilöille.

Kirjassa esitettyjen laskukaavojen osalta tulkintaa, poikkeussääntöjä ja näkökulmaeroja voisi tietenkin tuoda esiin runsaamminkin. Henkilökohtaisesti suosin tunnuslukujen – erityisesti yhtiöstä ja sen kannattavuudesta kertovien – tarkastelua suhdannesyklien yli. Mielestäni Elon kirjassa voisi korostaa vieläkin enemmän sitä, että yksittäisen vuoden tunnusluku on sidottu yleensä ajanhetkeen. Matala P/E-luku ei vielä itsessään kerro, onko kaavaan sijoitettu tulos lasku- vai nousukauden tulos, ja mihin suuntaan tai millä voimakkuudella yhtiön kannattavuus on kehittymässä.

Hieman kaipailin osakekohtaisten tunnuslukujen lisäksi myös yhtiökohtaisten lukujen ”normalisoidun tason” arvioimista mahdollisimman kattavasti. Toisin sanoen osakkeen järkevän arvostustason ohelle yhtiökohtaisen suorituskyvyn kestävän tason arviointia. Ovatko esimerkiksi Applen tai Nokian Renkaiden liikevoittomarginaalit kestävillä tasoilla kilpailun lisääntyessä aikanaan? Eli voiko yhtiön ja sen osakkeen yliarvostus piileskellä edullisilta näyttävien osakekohtaisten arvostuslukujen takana, eli kuplaantuneessa yhtiökohtaisessa kannattavuudessa?

Kokonaisuutena arvioiden Elon sijoituskirja saa arvosanan suositeltava. Minulle teos toimi pääosin viihdyttävänä kertauksena perusasioiden maailmaan. Kirjan lukemisen johdosta en tule muuttamaan omaa sijoituskäyttäytymistäni, joskin tämä selittyy pitkälti sillä, että tyylimme ovat Elon kanssa pitkälti samanlaiset jo lähtökohdittain. Ajattomien oppien palauttaminen mieleen on joka tapauksessa uskoakseni hyödyllistä kaikille sijoittajille aina vasta-alkajista ammattilaisiin.

Kirjan lopussa sivulla 152 on ilmeisesti Elon omin käsin kirjoitettu lyhyt runonäyte, jonka keskeisen ajatuksen olen valmis allekirjoittamaan: menestyvä sijoittaja tavoittelee tuottoa ensisijaisesti osinkovirtana itse pörssiyhtiöltä, joka menestyy tosielämän kannattavassa liiketoiminnassaan. Kurssinousukin toteutuu aikanaan, jos liiketaloudelliset tekijät ovat kohdallaan. Kurssispekulantin epäsuotuisaksi tehtäväksi jää toivoa sitä, että joku muu ostaisi hänen osakkeensa huomenna tämän päivän hintaa kalliimmalla. Elon sijoituskirja on kaukana kuplasta, ja erityisesti aloittelijalle se on helmen arvoinen.

Löydä helmet, vältä kuplat! -sijoituskirjalle on luotu omat kotisivut, joilta on saatavissa lisätietoa kirjasta, kirjoittajasta ja tilausmahdollisuudesta:

http://www.helmetkuplat.com/

Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju). Kuvamateriaalin lähde helmetkuplat.com.

Etkö ole vielä Nordnetin asiakas? Tule asiakkaaksi tästä.

Jätä kommentti

1 kommentti kirjoituksessa "Löydä helmet, vältä kuplat!"

avatar
Suodata::   uusin | vanhin | tykätyin
Henri Elo
Vieras

Kiitoksia Jukka hienosta, asiantuntevasta ja perusteellisesta arvostelusta! Se taitaakin olla perinpohjaisin arvio kirjastani, vaikka kirja eri painoksineen on ollut markkinoilla jo yli 6 vuotta.
Lisäksi arviosi antaa myös uusia eväitä sijoituskohteiden tarkasteluun, koska yhdistät siihen myös omia näkemyksiäsi, esim. tämä Applen ja Nokian Renkaiden marginaalien kestävyys.

wpDiscuz

Tilaa uutiskirje

Uutiskirjeen tilaajana saat parhaat tarjoukset ja tuoreet uutiset sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.
Tilaa

Tilaa
Tilaa uutiskirje
Uutiskirjeen tilaajana saat parhaimmat tarjoukset, tuoreimmat uutiset ja kutsut tapahtumiin sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.
Tilaa
Tilaa uutiskirje
Uutiskirjeen tilaajana saat parhaat tarjoukset ja tuoreet uutiset sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.
Tilaa
close-link