Nordnet Blogi

Lyhyesti Outokummusta

Valtio-omistaja on piensijoittajan kannalta järkyttävän huono yhtiökumppani. Viimeksi Outokummun yritysjärjestely osoitti sen, että liikeyrityksen agendalla voi olla osakkeenomistajien lisäksi myös muiden sidosryhmäintressien tyydyttäminen. Tämä on valitettavaa osakkeenomistajille, jotka kantavat omilla rahoillaan suurimman riskin paitsi yhtiön liiketoiminnan, myös erilaisten rakennejärjestelyjen taloudellisesta kannattavuudesta.

Merkinnän alkuun totean lyhyesti sen, että Outokumpu olisi myyntikohteiden listani kärjessä, jos yhtiön osakkeita joku minulle lahjoittaisi. En ole kokenut tarpeelliseksi perehtyä Outokumpuun pintaa syvemmältä, sillä seuraavat yksityiskohdat tekevät yhtiöstä ikävän sijoituskohteen.

– Suomen valtio on sijoitusyhtiö Solidiumin kautta Outokummun ylivoimaisesti suurin osakkeenomistaja (palataan tähän kohtaan kirjoituksen edetessä)

– Solidiumin omistusosuus Outokummusta on suurempi kuin seuraavaksi suurimpien 30 omistajan osuudet yhteensä – on siis ilmeistä, kuka tekee Outokummussa päätöksiä (lue: poliitikot)

– Yhtiön liiketoiminta on huomattavan suhdanneherkkää, mikä vaikuttaa osingonmaksukykyyn äärimmäisen negatiivisesti (esimerkiksi nollaosinko tänä keväänä)

– Yhtiöllä on kysymysmerkkinä uusi johto, joka ei ole lainkaan vakuuttanut aiemmilla näytöillään (nykyiselle toimitusjohtajalle tuli viimeksi lähtö Glastonista, jota voi nykypäivänä kutsua käsi sydämellä kriisiyhtiöksi)

– Yhtiön aiemmat strategiset ratkaisut M&A-rintamalla kuuluvat kotimaisen taloushistoriamme synkimpiin (omistaja-arvon luomisesta ei voi mainita edes sivulauseessa)

– Yhtiöllä ei ole minkäänlaista pysyvää kilpailuetua (suhteessa aasialaisiin), mikä on itse asiassa selvästi ylihintaisen Thyssen-järjestelyn päämotiivi

– Osingonmaksukyvyttömyys on ilmeinen, sillä yhtiöllä on takana neljä peräkkäistä tappiollista vuotta (karkeasti katsoen jokainen päivä Outokummun omistajana syö sijoittajalta pääomia)

– Mahdolliset integraatiohyödyt Thyssen-järjestelystä ovat epätoivoisen kaukana tulevaisuudessa

Määrittelin edellisessä kirjoituksessani, että osakkeenomistajan odotettua tuottoa voidaan approksimoida Gordonin kaavasta seuraavasti.

Osakkeen tuotto-odotus (Er) = (nykyhetken osinkotuotto + osinkojen kasvuvauhti)

Sovelletaan kaavaa nopeasti Outokumpuun: yhtiö on kroonisesti tappiollinen (ei maksa lainkaan osinkoa), eikä tappiollisesta liiketoiminnasta muodostu yhtiölle lainkaan varoja, joita investoida tulevaisuuden kasvuun (joten osinkojen kasvupotentiaali lähestyy nollaa). Toisaalta Outokummun arvoa voidaan määrittää myös edellä mainitun kaavan perusmuodosta, johon viittasin Konetta käsittelevässä kirjoituksessani.

Osakkeen arvo (FV) = [osinko / (tuottovaatimus – kasvuvauhti)]

Lopputulos on tappiokierteestä johtuen jälleen se, että Outokummun osakekannalle ei voida perustella kovin suurta arvoa ilman todella merkittäviä muutoksia yhtiön globaalissa toimintaympäristössä. Jos yhtiön osake sopii johonkin toimintaan, niin lähinnä spekulatiiviseen ”sijoittamiseen”, jossa yhtiökohtaiset pitkän aikavälin fundamentit menettävät merkitystään. Pitkässä salkussa Outokummun erityisiksi riskitekijöiksi nousevat traagiset yritysjärjestelyt ja valtio-omistaja, josta lisää seuraavaksi.

Osakeyhtiölain 5 §:n mukaan ”yhtiön toiminnan tarkoituksena on tuottaa voittoa osakkeenomistajille, jollei yhtiöjärjestyksessä määrätä toisin”. Säännöksen tulkinta rajoittuu käytännössä pitkän tähtäimen omistaja-arvon luomiseen, mutta henkilökohtaisesti kannatan ajatusta lähes fanaattisesti myös lyhyellä aikavälillä. Tarkoitan tällä sitä, että mahdollisten yritysjärjestelyjen hyötyjen tulee näkyä jo tulevina kvartaaleina ja nimenomaan osakkeenomistajille. Mitä kauemmas hyödyt siirtyvät (ajallisesti ja suhteessa osakkeenomistajiin), sitä karmaisevampi diili on todennäköisesti yhtiön omistaja-arvon kannalta.

Valtio-omistaja on kuitenkin toista mieltä. Ministeri Hautala totesi Helsingin Sanomissa, että ”Thyssen-järjestely on arvokas Suomelle”. Samassa lausunnossa hän sanoi, että ”tällä järjestelyllä perinteinen suomalainen teollisuusyhtiö nousee maailman johtavaksi toimijaksi”. Kuulostaa ehkä hyvältä, mutta kasvu itsessään ei valitettavasti takaa yhtiön eikä sijoituksen kannattavuutta. Ministeri myös alleviivasi lausunnossaan sitä, että ”(järjestelyllä) parannetaan yhtiön edellytyksiä tuottaa terästä Suomessa ja Torniossa”.

Ei siis sanaakaan omistaja-arvon luomisesta, vaan työpaikkojen säilyttämisestä Suomessa (mikä on sinänsä aivan kannatettava ajatus, mutta ei oman pääoman ehtoisilla sijoituksillani). Outokummun pienosakkaat pääsevät siis tulevassa osakeannissa todellisiksi maksumiehiksi kansakuntamme työpaikkojen säilyttämiseksi (tehdään siis omistaja-arvosta leikkaus, jotta työllisyys säilyy). Onnittelen työntekijöitä vilpittömästi, mutta en tule osallistumaan laskun jakamiseen omalla salkullani (valitettavasti kuitenkin veronmaksajana välillisesti Solidiumin kautta).

Vaikka Outokummun liiketoiminta kasvaakin yritysjärjestelyssä melkoisella harppauksella (ja yhtiö pääsee kenties takaisin voitolle), on Inoxum-sulautuminen taloudellisesti järkyttävän huono operaatio Outokummun vanhojen osakkeenomistajien kannalta. Luonnollinen perustelu on se, että kasvu synnyttää omistaja-arvoa vain ja ainoastaan silloin, kun siitä ei makseta liian kovaa hintaa. Samalla taloustieteellisellä lähestymistavalla on selvää, että myöskään yhtiön absoluuttinen suuruus ei takaa omistaja-arvon syntymistä. Nyt Outokummun agendalla on ollut kantavana ajatuksena seuraava: yhtiön pitää kasvaa suuremmaksi ja säilyttää työpaikkoja kotimaassa, maksoi mitä maksoi (ja lopullisen laskunhan maksavat Solidiumin ohella myös Outokummun pienomistajat).

Käytännössä Outokummun osakkeenomistajan tulisi arvioida järjestelyä erityisesti siltä osin,

paljonko yhtiö saavuttaa lisätuottoja suhteessa maksamaansa sulautumisvastikkeeseen?

ts. paljonko yhtiön nettotulot lisääntyvät miljardien eurojen panostuksella?

Rationaalisesti lukuja pyörittämällä sulautumisesta ei voi tulla missään muodossa kannattavaa Outokummun vanhoille osakkeenomistajille, koska nettohyötyjen pitäisi toteutua satoina miljoonina euroina vuositasolla alkaen jo vuonna 2013. Nyt suunnitelman mukaan täysimääräiset synergiat ovat saatavissa vasta vuonna 2017, jos silloinkaan (kyseinen aikaikkuna tuhoaa investoinnin kannattavuuden rahan aika-arvon näkökulmasta; valtiolle tällä ei ole niin paljoa väliä, kun tuottoa maksimoidaan hieman eri periaatteella ja laskutavalla).

Miksi kukaan sitten haluaa tehdä kyseisen järjestelyn? Vastaus on kovin yksinkertainen: valtio-omistajalla on myös muita intressiryhmiä kuin osakkeenomistajat ja heidän omistaja-arvonsa maksimointi, erityisesti lyhyellä aikavälillä (vaalikaudet). Valtio haluaa poliitikkojen toimesta miellyttää…

1) äänestäjiä, 2) työntekijöitä, 3) luontoa ja ympäristöarvoja, 4) yhteistyökumppaneita ja 5) asiakkaita; kun yritysjohto samanaikaisesti 6) kasvattaa omaa valtapiiriään. Kaikkien edellä mainittujen intressien ylikorostunut huomioiminen vie fokusta yhä kauemmas osakkeenomistajien eli yrityksen (residuaali)rahoittajien taloudellisista motiiveista. Esitettyjen perustelujen jälkeen en voi käsittää sijoittajaa, joka antaa valtion ”hoitaa varojaan” enemmistöomistajana pörssiyhtiössä. Mutta hyväntekeväisyyttä on monenlaista; Outokummun tapauksessa siitä voi saada luovutustappion verovähennyksiin.

Outokumpua omistaneet piensijoittajat maksavat nyt siis toistaiseksi avoimen summan sekä työpaikkojen säilymisestä Suomessa että poliitikoille satavista irtopisteistä. Valtio-omistajien laaja sidosryhmänäkemys ei koske vain Suomea, sillä esimerkiksi Ruotsin valtion edustajat pyrkivät kosiskelemaan kansaa viimeksi tänään. Omaan ajatusmaailmaani istuu kovin huonosti ajatus siitä, että yrityksen tulisi varoa tekemästä ”liikaa voittoa”. Kun osakkeenomistajat sijoittavat yhtiöön mahdollisimman riskipitoista rahaa (saamisjärjestyksessä viimeistä, jos yritys ajautuu maksuhäiriöön), on mielestäni täysin oikeutettua myös maksimoida tuottoa (residuaaliosuutta), jotta oman pääoman ehtoisen riskin ottamisessa olisi ylipäätään järkeä. Miksi kantaisit koko sijoitussummallasi täysimääräisen riskin, jos voittomahdollisuutesi on rajallinen? Valtion osalta ymmärrän tämän yhteisen hyvän näkökulmasta, mutta piensijoittajalle ajatus on täysin käsittämätön.

Oman sijoitussalkkuni ihanneyritys on ensisijaisesti yhden asian liike (omistaja-arvon maksimointi). Yrityksillä saa olla myös muita tärkeitä sidosryhmiä ja toiminnan päämääriä, mutta kyseisten intressien tyydyttäminen voi olla korkeintaan toissijaista.

Kirjoittaja ei omista kirjoitushetkellä Outokummun osakkeita. Kirjoittajan salkkuyhtiöiden osalta valtiot vaikuttavat vähemmistöomistajina Nordeassa ja Sammossa. Kirjoittajan mielestä on järjetöntä tehdä sijoitusta valtion enemmistöomisteiseen yhtiöön, jossa ”omistajaohjauksen” ja toiminnan tavoitteet ovat monimuotoisemmat suhteessa puhtaasti taloudellisiin lähtökohtiin (poliittisesti korrekti ilmaisu).

Kommentit vanhasta Nordnet Blogista:

 
Nectar20 Helmikuu, 2012

Pidän suorasta ja selväsanaisesta tavastasi kirjoittaa. Tämä teksti avasi näköalaa siltä osin loistavasti, että erilaisilla sijoittajilla voi todella olla poikkeavia tavoitteita yritystoiminnassa. Valtion enemmistöomistus ei näin ollen aina sovellu tuottohakuiselle piensijoittajalle, jonka motiivi on kaiketi useimmiten sijoituksen taloudellinen arvonnousu.

Harri20 Helmikuu, 2012Tosi lyhyesti! :)
Silti, kiitos selväsanaisuudesta tässä ja muissakin kirjoituksissa.

jalmar21 Helmikuu, 2012Hyvää tekstiä Jukka

Kun julkisuudessa puhutaan firmojen tuotoista/osingoista, unohtuu populisteilla helposti osakkeiden liiketoimintariski.

Outokummun lisäksi harmittaa veronmaksajana olla mukana Finnairin rahoittamisessa.

Oscar21 Helmikuu, 2012Erinomainen kirjoitus, joka osuu jälleen kerran suoraan asian ytimeen. Politiikka tuo yritykseen taloudellista tehottomuutta juuri kuvaamallasi tavalla. Varoituksesi valtio-omistajasta riskitekijänä on siis täysin perusteltu ja aiheellinen.

RA21 Helmikuu, 2012“En ole kokenut tarpeelliseksi perehtyä Outokumpuun pintaa syvemmältä…”

Ja tässä vaiheessa voikin lopettaa lukemisen!!

Jukka Oksaharju21 Helmikuu, 2012RA: Kirjoituksen ensisijaisena tarkoituksena ei ole esitellä Outokumpua yhtiökohtaisella tasolla. “Perehtymättömyyteni” johtuu suuressa määrin siitä, että Outokummun osalta on havaittavissa hyvin nopeasti se, että omat sijoituskriteerini eivät täyty edes osittain. Näitä ovat mm. yhtiön tasainen ja korkea ROE, jatkuva ja pitkällä aikavälillä kasvava osingonmaksukyky, todistetusti osaava ja yhtiön osakkeita merkittävästi omistava yritysjohto sekä vahva markkina-asema (pysyvä kilpailuetu). Pyrin siis tarkastelemaan nyt lähinnä valtion roolia enemmistöomistajan asemassa, mikä muuttaa väistämättä liikeyrityksen agendaa voiton maksimoinnista (kohti hyötyjen jakamista laajemmin yhteiskuntaan).

Frank N22 Helmikuu, 2012Oudollakummulla kuitenkin tietääkseni ON pysyvä kilpailuetu, nimittäin tuo integroitu Tornion kaivos&sulatto. Mutta ihme on se, ettei siitä Outo ole saanut revittyä tähänastista enempää €-voittoa…

Euroshopper22 Helmikuu, 2012Kiitos loistavista kirjoituksistasi Jukka! Välillä suorastaan kuvottaa seurata sitä, miten poliitikot niin Suomessa kuin Ruotsissakin ovat ihan pihalla markkinatalouden perusasioista. Pienomistajien varallisuudelle valtio on pahin uhka. Tästä on lyhyen ajan sisällä kaksi hyvää esimerkkiä: Outokumpu ja Talvivaara.

Solidium omistaa Sammon osakkeista hieman yli 14% ollen siten Sampon suurin yksittäinen omistaja. Kuinka suuri riski tämä on mielestäsi Sampossa sijoituskohteena? Vai onko potti niin pieni, ettei sillä vielä tosiasiallisesti pysty käyttämään valtaa yhtiössä? Itse näkisin, että valtion intressissä on olla jatkossakin Sampossa omistajana matalalla profiililla. Mutta toisaalta viitaten blogikirjoituksen linkkiin, voivat poliitikot keksiä täällä Suomessakin jotain yhtä päätöntä kuin ruotsalaiset kollegansa.

Pekka H.24 Helmikuu, 2012Jukan kirjoitus sanoittaa erinomaisesti ne syyt, joiden vuoksi minäkään en voisi ajatella sijoittavani Outokumpuun. Samankaltaiset syyt sulkevat myös esimerkiksi Finnairin sijoituskohteiden ulkopuolelle.

Miten Jukka kommentoisit Fortumia tässä kirjoituksessa esittämiesi ajatusten valossa? Yhtiön markkina-asema ja koko toimialan lainalaisuudet ovat tietysti jo huomattavasti houkuttelevammat kuin Outokummun ja Finnairin. Miten suurena riskinä pitäisi jonkin suuren poliittisen, omistaja-arvoa pahoin tuhoavan puhalluksen tapahtumista Fortumissa? Olen ollut havaitsevinani, että piensijoittajien keskuudessa laajalti luotetaan Fortumiin kuin vuoreen ja uskotaan sen tuottavan reaalisesti nykytasoisen osinkovirran tästä ikuisuuteen.

Anders24 Helmikuu, 2012Tämä kirjoitus on myös minun mielestäni aivan erinomainen yhteenveto siitä riskistä, mikä valtiosta enemmistöomistajana (poikkeavine intresseineen) aiheutuu tavalliselle piensijoittajalle. Se tosiasia, että kirjoitus on Outokummun piensijoittajille ikävänpuoleista luettavaa, ei vie lainkaan arvoa tämän blogimerkinnän ansiokkaalta tilannekuvaukselta.

SH25 Helmikuu, 2012Itse pyrin omistamaan aina myös muutamaa vahvan kotimaisuusasteen omaavaa yritystä osin “isänmaallisista” syistä.

Uskon johtamiseen, joka ei ihan joka käänteessä maksimoi lyhyen tähtäimen voittoa, vaan toimii kaikilla tavoilla pitkäjänteisesti.

Sonja28 Helmikuu, 2012Kiitos poikkeuksellisen laadukkaasta talousblogistasi.

J. Äikäs21 Maaliskuu, 2012Eipä mennyt tämäkään Oksaharjun kirjoitus ihan putkeen. Itse olen tehny Outokummulla jo 17% tuoton kahdessa viikossa! Pelkästään tänään Kumpu tuli taas 8,9% ylös kun muu pörssi tippui puolitoista prosenttia.

Outokumpu arvostetaan nykyisellä hinnalla 1mrd euron arvoiseksi, joka on naurettava hinta (tulevasta) maailman suurimmasta teräsvalmistajasta, jolla on nyt tuo miljardin summa kassassa jo pelkästään käteisenä annista saatuina rahoina.

Olen lukenut Oksaharjun kirjoituksia aktiivisesti, mutta jos olisin näitä vinkkejä noudattanut viimeisen parin vuoden ajan, olisin tehnyt vain rankasti turskaa. Tässä näkee, miten vaikeaa sijoittaminen (ja oikein arvaaminen) on!

Uusi mahdollinen ostokohde | Nordnet Blogi1 Huhtikuu, 2012[…] on omalla toimialallaan lähes suvereeni. Tämä on mielestäni erityisen tärkeää, sillä yksin yrityksen absoluuttinen koko ei takaa kannattavuutta. Sen sijaan suhteellinen kokoluokka kilpailijoihin nähden saattaa käydä takeista pitkällä […]

Ajatuksia markkinatilanteesta ja ostokohteista | Nordnet Blogi6 Kesäkuu, 2012[…] vielä haavaa Outokumpu-sijoittajien kyljessä. Mainitsin helmikuussa Outokummun olevan sijoituskohteena epämiellyttävä järkyttävän yhtiökumppanin vuoksi. […]

Hyvin johdetut pörssiyhtiöt | Nordnet Blogi11 Heinäkuu, 2012[…] sekä lain valtion yhtiöomistuksesta ja omistajaohjauksesta. Näiden lakien turvin esimerkiksi Outokumpu on voinut päättää kotimaisten työpaikkojen säilyttämisestä ja aluepolitiikasta, […]

Vuoden 2012 hyvät ja huonot osakkeet | Nordnet Blogi3 Elokuu, 2012[…] -48.09% Outokumpu -46.43% Sanoma -27.75% Talvivaara -27.45% Rautaruukki -25.65% Cargotec -24.85% Kesko B -19.88% […]

OMXH:n parhaat yhtiöt osa 6 | Nordnet Blogi13 Elokuu, 2012[…] markkinaosuus toimialan voitoista, eikä esimerkiksi kappalemääräisestä myynnistä. Esimerkiksi Outokummun osakkeenomistajia ei lohduta se, että yhtiö nousee maailman johtavaksi toimijaksi omassa […]

 

Jukka Oksaharju
Osakestrategi, Nordnet Suomi

Etkö ole vielä Nordnetin asiakas? Tule asiakkaaksi tästä.

Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

Jätä kommentti

avatar

Tilaa uutiskirje.

Uutiskirjeen tilaajana saat parhaat tarjoukset ja tuoreet uutiset sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.

Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

Tilaa
Tilaa uutiskirje.
Uutiskirjeen tilaajana saat parhaimmat tarjoukset, tuoreimmat uutiset ja kutsut tapahtumiin sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.








Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.
Tilaa
Tilaa uutiskirje.

Uutiskirjeen tilaajana saat parhaimmat tarjoukset, tuoreimmat uutiset ja kutsut tapahtumiin sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.
Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.
Tilaa
close-link
Haluatko olla mukana testaamassa uuden palvelumme Beta-versiota? Ilmoittaudu testaajaksi tästä:
Ilmoittaudu testaajaksi

Huomioi, että antamasi sähköpostiosoitteen tulee olla sama, jonka olet rekisteröinyt nordnet.fi -palvelun kohdassa Salkku > Asetukset > Yhteystietoni.