Nordnet Blogi

Miten arvioida yritysjohdon laatua eri aikaväleillä?

Olen korostanut kautta linjan yritysjohdon laadun merkitystä potentiaalisen sijoituskohteen analyysissä. Pörssiyhtiön johdon asema on pitkäjänteiselle sijoittajalle hyvin olennainen, sillä yritysjohto hajauttaa liiketoiminnan tulovirran osakkeenomistajan puolesta yhtiön ja sen liiketoiminnan sisällä. Mitä pidempi on sijoittajan sijoitushorisontti, sitä korostuneempaa roolia yritysjohto hänen sijoituksessaan näyttelee. Kuvailen tässä merkinnässä näkökulmia, joiden avulla johdon laatua on mahdollista havainnoida käytännössä.

Päädyin kirjoittamaan lyhyesti yritysjohdon analyysin teemasta, sillä kokemusteni mukaan valtaosa sijoittajista tulkitsee yritysjohdon menestyksen tai epäonnistumisen suoraviivaisesti vain osakekurssin historiallisesta kehityskaaresta. Se on toki yksinkertaisin ja tietyllä tavalla kiistattomin mittari, joka mukailee erityisesti osakkeenomistajan intressin näkökulmaa. Sitä on kuitenkin syytä täydentää hieman, tai ainakin ymmärtää kurssinousun taustalla olevat liiketoiminnalliset tekijät, joihin yritysjohto on vaikuttanut.

Puhtaasti osakekurssin kehitystä tarkasteleva näkökulma on mielestäni optimaalisin lähtökohta ainoastaan pitkän aikavälin tarkastelulle, koska näkökulmassa on selvät heikkoutensa lyhyellä aikavälillä. Osakekurssi ja yhtiön liiketoiminta eivät kovinkaan todennäköisesti kulje käsi kädessä päivän tai kahden aikajänteellä. Yhtiön tosiasiallinen menestys välittyy pörssikurssiin ja viime kädessä yhtiön markkina-arvoon riittävän korkealla todennäköisyydellä vasta keskipitkällä aikajänteellä eli useamman vuoden tähtäimellä. Sitä lyhyemmällä tähtäimellä suhdanteella ja markkinapsykologialla on hallitseva vaikutuksensa. Vaihtoehtoinen tai täydentävä analyysinäkökulma on siis tärkeä erityisesti markkinatilanteessa, jossa yleinen kurssikehitys on laskevaa. Miten löytää parhaat yritysjohtajat silloin, kun hinnat ovat halvimmillaan mutta osakekurssin lähihistoriasta ei ole konsultiksi?

Jos osakekurssi ei sovellu lyhyellä aikavälillä neuvonantajaksi, niin mikä sitten olisi parempi lähestymistapa yritysjohdon laadun arviointiin? Warren Buffettin esimerkki vuoden 1987 sijoittajakirjeestä Berkshire Hathawayn osakkeenomistajille kuvailee asian mielestäni erinomaisen hyvin. Tiivistän seuraavaksi lyhyesti hänen yli 25 vuotta vanhan sanomansa, jonka keskeinen viesti on uskoakseni vielä tänäkin päivänä äärimmäisen tärkeä.

Eletään vuotta 1987, ja Buffettin johtaman sijoitusyhtiön seitsemän suurinta vakuutustoiminnan ulkopuolista tulosyksikköä, Buffalo News, Fechheimer, Kirby, Nebraska Furniture Mart, Scott Fetzer, See’s Candies ja World Book, ansaitsevat tilikaudella yhteenlaskettuna 180 miljoonaa dollaria liikevoittoa, eli tulosta ennen korkoja ja veroja. Kuten Buffett sijoittajakirjeessä toteaa, yksistään tämä lukema ei kerro vielä mitään yritysjohdon laadusta tai taloudellisesta suorituksesta.

Yleistettävissä oleva havainto on, että vaikka yhtiön taloudelliset tunnusluvut olisivat absoluuttisesti suuria ja voitollisuutta osoittavia, yritysjohdon laadun osalta johtopäätökset riippuvat ennen kaikkea siitä, millaisten pääomien varassa tämä tulos on saavutettu, ja toisaalta siitä, millaisella riskitasolla se on saavutettu. Esimerkiksi tilanteessa, jossa yritysjohdolla olisi ollut käytettävissä 10 miljardia dollaria tilikaudella, olisi nettotulos tuottanut prosentuaalisesti pääomalle vain 1,8 %. Inflaation jälkeiseen nollatuottoon tuskin kannattaisi ottaa seitsemän liiketoiminta-alueen riskejä, saati sitten ylistää yksiköiden johtajia.

Samaa logiikkaa voidaan soveltaa luonnollisesti sijoitustoimintaankin. Jos saavutan vuodessa 100 000 euron sijoitustuloksen, kuulostaa se lähtökohtaisesti hyvältä, mutta jos olen kuitenkin saanut sijoittaa saman vuoden aikana 10 miljoonan euron kassalla, on tasan yhteen prosenttiin jäävä tuotto koko sotakassaan suhteutettuna suorastaan häpeällinen. Siksi absoluuttisten tulosten valossa on mahdotonta analysoida myöskään yritysjohdon onnistumista.

Buffett kertoo samassa vuoden 1987 sijoittajakirjeessä, että jo mainittujen seitsemän liiketoimintayksikön osalta tuottojen takana olevat yhtiöiden pääomarakenteet ovat nojanneet enimmäkseen omaan pääomaan eli osakkeenomistajilta – ei velkojilta – tulevaan varallisuuteen. Velkavivuttamisella ei näin ollen ole ollut ratkaisevaa merkitystä mainitun nettotuloskertymän saavuttamisessa. Buffettin mukaan seitsikon nettorahoituskustannukset olivat täydellä tilikaudella 1987 vain 2 miljoonaa dollaria.

Ottaen huomioon aiemmin mainitun 180 miljoonan dollarin yhteenlasketun liikevoiton (ennen korkoja ja veroja) ja vähentämällä siitä 2 miljoonan dollarin nettorahoituskustannukset, muodostuu seitsikon omalle pääomalle ansaitsema täyden tilikauden tulos ennen veroja tasolle 178 miljoonaa dollaria. Buffett jatkaa tilanneanalyysiä kertomalla, että samanaikaisesti seitsikon taseissa eli yritysjohtojen käytettävissä oleva yhteenlaskettu oma pääoma oli vain 175 miljoonaa dollaria.

Sijoittajakirjeessä Buffett laskee, että mikäli nämä seitsemän liiketoimintayksikköä olisivat toimineet yhtenä suurena yksittäisenä yhtiönä tilikaudella 1987, olisi tämän kuvitteellisen konsernin verojen jälkeinen tulos ollut noin 100 miljoonaa dollaria. Suhteuttamalla 100 miljoonan dollarin nettotuloksen osakkeenomistajien sijoittamaan 175 miljoonan dollarin summaan, saadaan vuotuiseksi oman pääoman tuotoksi yhtiön näkökulmasta poikkeuksellisen korkea +57,1 %:n taso. Se kertoo ilmiömäisestä suorituksesta liikkeenjohdossa. Vertailun vuoksi Buffett mainitsee, että S&P 500 -indeksin pörssiyhtiöistä vain kuusi kykeni saavuttamaan 1980-luvulla keskimäärin vähintään 30 %:n oman pääoman tuoton.

On korostamisen arvoista, että tähän asti tässä merkinnässä suoritettu tarkastelu kertoo ennen kaikkea siitä, miten yhtiön liikkeenjohto on menestynyt. Se on eri asia kuin yksittäisen osakesijoittajan menestyminen, vaikka kyse olisi samasta yhtiöstä. Peliin tulevat mukaan tässä vaiheessa osakkeen arvostuskertoimet ostohetkellä. Tarkastelun seuraava vaihe antaa kuvan siitä, miten Buffettin sijoitusyhtiö on saanut nauttia yritysjohdon laatusuorituksesta sijoittajan asemassa.

Buffett huomauttaa sijoittajakirjeessä, että hänen johtamansa sijoitusyhtiö Berkshire Hathaway ei ole suinkaan saanut hankittua omistustaan seitsikossa yhtiöiden omien pääomien kirjanpidollisia tasearvostuksia vastaavalla hintatasolla. Edellä auki laskettu tilikauden oman pääoman tuottohan kuvasi nimenomaan itse yhtiön kirjanpidolliselle omalle pääomalle saatua tuottoa, mutta yksittäinen sijoittaja hankkii osuutensa tästä pääomasta osakemarkkinoilta, joilla kirjanpidollinen omaisuus hinnoitellaan yleensä kertoimin. Käytännössä oman pääoman hinnoittelua kuvataan P/BV-tunnusluvulla.

Sijoitusyhtiö Berkshire Hathaway maksoi Buffettin mukaan aikanaan kyseessä olevien yhtiöiden omistuksista 222 miljoonaa dollaria yli niiden omien pääomien kirjanpidollisten tasearvojen. Ottaen huomioon omien pääomien jo aiemmin mainitut kirjanpidolliset tasearvot, Buffettin keskimääräinen hankintahinta ylittää P/BV-luvulla arvon kaksi. Siksi hänen johtamansa sijoitusyhtiön tuotto on liiketoimintojen ansaitsemien kassavirtojen valossa hieman alle puolet yhtiöiden saavuttamasta +57,1 %:n oman pääoman tuotosta. Silti tuotto on sijoittajallekin erinomainen.

Mielestäni jokaisen sijoittajan tulee yritysjohdon laatua analysoidessaan erottaa yksittäisen pörssisijoittajan saamat sijoitustuotot, jotka ovat riippuvaisia osakkeiden arvostustasojen muutoksista erityisesti lyhyellä aikavälillä, ja toisaalta itse pörssiyhtiön ansaitsema tuotto liiketoiminnan käytettävissä olevilla varoilla. Pörssiyhtiön johtajien vaikutusmahdollisuudet osakekurssiin ovat kovin rajalliset lyhyellä aikavälillä, mutta he voivat päivittäin vaikuttaa omalla toiminnallaan siihen, miten yritystoiminnan käytössä olevat varat allokoidaan. Siksi itse pörssiyhtiön ansaitsema tuotto liiketoiminnan käytettävissä olevilla varoilla on ensisijainen tarkastelun kohde analysoidessa yritysjohdon laatua viittä vuotta lyhyemmällä ajanjaksolla. Toki myös yhtiön kannattavuuden kehitystrendiä on suotavaa tarkastella, mutta se menee jo teeman syventämisen puolelle.

Tämän merkinnän keskeistä väitettä korostettakoon sillä, että pörssiyhtiön johto ei saa johtamansa yritystoiminnan käyttöön euroakaan enempää varoja, vaikka muut sijoittajat kävisivät yhtiön pörssiosakkeella kauppaa päivästä toiseen yhä korkeammilla kurssitasoilla. Pörssiyhtiöhän ei ole lähtökohtaisesti itse osallisena osakkeiden pörssikaupassa lainkaan, joten se ei häviä rahaa eikä rikastu muiden sijoittajien keskinäisellä kaupankäynnillä.

Kuvatun asetelman johdosta yritysjohdon menestystä tulisi arvioida alle viiden vuoden mittaisella ajanjaksolla ensisijaisesti yhtiön kannattavuutta ja sen kehitystrendiä kuvaavien tunnuslukujen valossa, ei ainoastaan pörssikurssin kehityksen perusteella. Yritysjohdon laatua kuvaavaksi mittapaaluksi on asetettava lyhyellä aikavälillä yhtiön saavuttama tuotto, ei osakekurssin tuotto. Toki yli viiden vuoden aikajänteellä pörssi toimii kuin vaaka, joka punnitsee yhtiön ja sen johdon tosiasiallisen menestyksen myös osakekurssin kautta. Tulevan viisivuotiskauden aikana on hyvin mahdollista, että osakesijoittajien saavuttamat tuotot jäävät selvästi vaatimattomammiksi kuin viimeisten viiden elvytystä sisältäneen vuoden aikana. Siksi yritysjohdon laadun analyysimenetelmän kuvaaminen on uskoakseni juuri nyt erityinen ajankohtaista.

Buffett totesi esimerkissään, että laatuyhtiöt kykenevät erinomaiseen kannattavuuteen ilman velkataakkaa. Myös useat kotimaisetkin laatuyhtiöt ovat todistaneet käytännössä, että kannattava kasvu ja omistaja-arvon luominen ovat mahdollinen yhdistelmä ilman mainittavaa nettovelkaa. Esimerkiksi Kone, Nokian Renkaat ja Outotec ovat todellisia laatuyhtiöitä, joiden nettovelkaantuneisuutta kuvaavat gearingit olivat edellisen tilinpäätöksen tarkasteluhetkellä -40,0 %, -4,5 % % ja -54,1 %. Kaikilla yhtiöillä oli siis viime tilikauden lopussa nettokassa. Yhtiöiden oman pääoman tuotot olivat edellisellä tilikaudella vastaavasti +32,5 %, +25,2 % ja +28,5 %. Sivujuonteena todettakoon ettei ole sattumaa, että kaikki edellä mainitut kotimaiset esimerkkiyhtiöt löytyvät myös potentiaalisten ostokohteiden laatuyhtiölistaltani sijoituskirjasta Hajauta tai hajoa.

Kokonaisuutta tarkastellen yritysjohdon laatu ja erityisesti johdon onnistumisprosentti omistaja-arvon luomisprosessissa ilmenevät osakekurssin kehityskaaresta keskipitkällä ja pitkällä aikavälillä, yleensä jo 5 vuoden mittaisella tarkasteluajanjaksolla. Markkinat voivat toimia lyhyellä aikavälillä kuin äänestyskone, mutta pitkällä aikavälillä omistaja-arvon hedelmät punnitaan tehokkaasti. Kuitenkin 5 vuotta lyhyemmällä ajanjaksolla on mahdollista, että yksittäisen osakesijoittajan tuotot poikkeavat merkittävällä tavalla – jopa etumerkiltään – itse pörssiyhtiön ansaitsemista tuotoista yritystoimintaan sijoitetulle pääomalle – pääomalle, jonka allokoiminen tuottaviin ja järkevän riskiprofiilin kohteisiin on yritysjohdon keskeisin tehtävä. Lyhyellä aikavälillä yritysjohdon analyysi tulee siis aloittaa itse yhtiöstä ja sen suorituskyvystä käsin.

Tuottoerot itse pörssiyhtiön ja sen yksittäisen osakkeenomistajan välillä johtuvat ennen kaikkea osakkeen arvostuskertoimista sillä hetkellä, kun sijoittaja osakkeensa hankkii. Esimerkiksi osakkeen kirjanpidollisen ja markkina-arvoisen hinnoittelun välistä suhdetta kuvaavalla P/BV-luvulla on mahdollista hahmottaa, paljonko sijoittaja maksaa yhtiön kirjanpidollisesta omasta pääomasta osakkeen ostohetken arvostustason kautta. Mitä korkeampi on osakkeen P/BV-luku ostohetkellä, sitä vähemmän yksittäinen uusi osakkeenomistaja saa tuottoa suhteessa pörssiyhtiön ansaitsemaan tuottoon. Jos sijoittaja sen sijaan onnistuu hankkimaan osaketta tasan kirjanpidollisen oman pääoman hinnoittelussa (P/BV 1), ovat sekä yhtiön oman pääoman tuotot että sijoittajan saamat tuotot täsmälleen samansuuruiset.

Kaiken kaikkiaan on mahdollista esittää, että pitkäjänteinen osakkeenomistaja vaurastuu hyvin suurella todennäköisyydellä omistamansa yhtiön liiketoiminnan ansaintakyvyn kehityksen tahdissa. Siksi sijoittajan kannattaa analysoida, kuinka hyvin yritysjohto saa yhtiön varat tuottamaan liiketoiminnassa. Sijoittajan näkökulmasta erinomaisesti johdettu liiketoiminta ei ole kuitenkaan aina hyvä sijoitus, jos osakkeista joutuu maksamaan liian korkeita arvostuskertoimia ostohetkellä. Vaikka yhtiön oman pääoman tuotto olisi esimerkiksi sinänsä erinomaisella 30 %:n tasolla, säilyy yhtiön kannattavuus edelleen samalla tasolla riippumatta siitä, ostaako yksittäinen osakesijoittaja osakkeensa tasearvolla vai esimerkiksi viisi kertaa tasearvoa vastaavalla hinnoittelulla. Vasta osakkeen arvostustaso määrittää yksittäisen sijoittajan tuotto-odotuksen, kun yhtiön kannattavuus on jo tiedossa. Yritysjohdon laadun havaittuaan sijoittajan tulee siis vielä metsästää kärsivällisesti ostoajankohtaa, jolloin laatuyhtiön oma pääoma hinnoitellaan osakemarkkinoilla mahdollisimman matalin arvostuskertoimin.

Kirjoittajan toisen sijoituskirjan Hajauta tai hajoa (311 s.) myynti on alkanut!

https://www.nordnet.fi/palvelut-ja-tuotteet/sijoittamisen-tukena/sijoituskirja.html

Kirjoittaja lähipiireineen ei omista tekstissä mainittujen yhtiöiden osakkeita kirjoitushetkellä. Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä kirjoituksen tarkoituksena ole laatia tekstissä mainituista yhtiöistä tai edes niiden osista sijoitusanalyysiä, taikka antaa osakkeesta suositusta tai tavoitehintaa. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju). Esimerkki on lainattu Berkshire Hathawayn sijoittajakirjeestä vuodelta 1987.

Etkö ole vielä Nordnetin asiakas? Tule asiakkaaksi tästä.

Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

3
Jätä kommentti

avatar
uusin vanhin tykätyin
Nimetön
Nimetön
Nordnet kulkee aikaansa edellä. Kello on nyt 00.17 ja blogi on julkaistu 00.45, mutta silti jo nyt luettavissa.
Nimetön
Nimetön
Teema on erittäin hyvä, mutta siinä ei varsinaisesti vastata kysymykseen: ”Miten arvioida yritysjohdon laatua eri aikaväleillä?” Yritysjohto kattaa mielestäni hallituksen ja yrityksen palkatun johtoryhmän. Johdon laadun arviointiin kuuluvat mielestäni heidän aikaisempi menestymisensä ennen nykyistä tehtävää, puheisiin ja toimintaan perustuva arvio omistaja-ajattelusta, yrityksen strategia, yrityksen toteutunut toiminta, menestys verrattuna kilpailijoihin, jne.
Nimetön
Nimetön
Talvivaaran P/B on tällä hetkellä 0.1

Tilaa uutiskirje.

Uutiskirjeen tilaajana saat parhaat tarjoukset ja tuoreet uutiset sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.

Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

Tilaa
Tilaa uutiskirje.
Uutiskirjeen tilaajana saat parhaimmat tarjoukset, tuoreimmat uutiset ja kutsut tapahtumiin sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.








Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.
Tilaa
Tilaa uutiskirje.

Uutiskirjeen tilaajana saat parhaimmat tarjoukset, tuoreimmat uutiset ja kutsut tapahtumiin sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.
Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.
Tilaa
close-link
Haluatko olla mukana testaamassa uuden palvelumme Beta-versiota? Ilmoittaudu testaajaksi tästä:
Ilmoittaudu testaajaksi

Huomioi, että antamasi sähköpostiosoitteen tulee olla sama, jonka olet rekisteröinyt nordnet.fi -palvelun kohdassa Salkku > Asetukset > Yhteystietoni.