Nordnet Blogi

Nokian Renkaat – laatuyhtiö Venäjä-riskiä sietävälle sijoittajalle

Kerroin edellisessä blogimerkinnässä olevani lähellä Nokian Renkaiden osakkeen osto-ohjelman käynnistämistä. Pidin tuolloin 28 euron kurssia kuitenkin edelleen liian korkeana suhteessa omaan pitkän aikavälin tuottotavoitteeseeni. Q2-raportin lähestyessä kurssilasku kiihtyi ja lopulta kaikki odotukset alittanut 8.8. julkaistu osavuosikatsaus sai osakkeen todelliseen syöksykierteeseen. Tulosjulkistuspäivän päättyessä osake oli laskenut 23,44 euroon.

Millaiselta yhtiön arvostus nyt näyttää? Entä olenko jo aloittanut osto-ohjelmani, kuten aikaisemmin vihjailin? Tämän kerran blogimerkinnässä tarkoitukseni on laatia analyysi yhtiön liiketoiminnasta, suorittaa osakkeen arvonmääritys ja kuvata lyhyesti miten oma osto-ohjelmani on tähän mennessä edennyt.

 

Yleistä

Nokian Renkaat on rengasvalmistajana, joka keskittyy pohjoisen vaikeisiin olosuhteisiin suunnattuihin tuotteisiin (talvirenkaisiin). Henkilö- ja kuorma-autojen sekä raskaiden työkoneiden renkaita markkinoidaan pääosin alueilla, joissa on lunta, metsää ja vuodenaikojen vaihtelusta johtuvat vaativat ajo-olosuhteet. Nokian Renkaat on organisoitunut neljään eri liiketoiminta-yksikköön, jotka ovat Henkilöautonrenkaat, Kuorma-autonrenkaat, Raskaat Renkaat ja Vianor (oma jakeluyhtiö). Yhtiön päämarkkina-alueita ovat Venäjä ja Pohjoismaat, mutta se toimii myös Keski-Euroopassa ja Pohjois-Amerikassa. Nokian Renkaat on selvä markkinajohtaja päämarkkina-alueillaan.

 

Omistus ja johto

Omistukseen liittyvä analyysini on melko suoraviivainen. Jaan yhtiöt kolmeen luokkaan: kasvollisesti omistetut, instituutioiden omistamat ja valtion omistamat yhtiöt. Lähtökohtaisesti pidän ensiksi mainittua vaihtoehtoa parhaimpana, viimeistä huonoimpana. Nokian Renkaiden pääomistaja on kilpaileva rengasvalmistaja Bridgestone (15 % osuudella), jonka jälkeen omistus on jakautunut pääosin suomalaisille eläkeyhtiöille ja rahastoille (Varma 6,7 %, Ilmarinen 2,5 %, Nordea 1,7 %, Keskinäinen Työeläkevakuutusyhtiö Elo 1,1 %, Valtion Eläkerahasto 0,9 %, Mandatum 0,9 %, OP-rahastot 0,8 %) eli tilanne ei ole paras mahdollinen, mutta onnekseni vältyn tällä kertaa valtion yhtiökumppanuudelta. Ulkomaalaisomistus on kokonaisuudessaan 62,6 % (osuudet 31.3. tilanteen mukaiset).

Johtoon liittyvä analyysini on myös hyvin yksinkertainen. Ensiksikin käyn läpi hallituksen, toimitusjohtajan ja ylimmän johdon omat osakeomistukset yhtiössään. Haluan, että johto on sitoutunut yhtiöönsä merkittävällä omistuksella, jolloin voin olla vakuuttunut johdon intressien vastaavan omiani. Tämän jälkeen tutustun toimitusjohtajan ja ylimmän johdon työhistoriaan. Mitä pidempään johto on palvellut nykyistä työnantajaansa, sitä parempi. Yhtiön sisältä nousevat toimitusjohtajat ja pitkät työurat saman yhtiön palveluksessa kertovat vahvasta yrityskulttuurista. Heikko yrityskulttuuri karkottaa johtajat nopeasti, vahva kulttuuri luo ilmapiirin ja hengen, jossa niin johto kuin työntekijätkin viihtyvät pitkään. Totta kai pyrin myös ”tutustumaan” hallituksen puheenjohtajaan ja toimitusjohtajaan tarkastelemalla heidän track recordiaan (mm. aiempi menestys eri yhtiöissä, viestinnän avoimuus ja luotettavuus), mutta tämä on monesti haastavaa ja melko subjektiivista. Nokian Renkaiden hallituksessa puhetta johtaa Petteri Walden (osakkeita 14 343 kpl), joka on toiminut hallituksessa vuodesta 2005 alkaen. Toimitusjohtaja Kim Gran (osakkeita 19 000 kpl) on ollut yhtiön palveluksessa vuodesta 1995 alkaen, vastannut yhtiön operatiivisesta toiminnasta vuodesta 2000 alkaen ja istunut hallituksessa vuodesta 2002 asti. Granin johtamistaidoista sijoitaja ei kuitenkaan enää pääse nauttimaan, sillä uudeksi toimitusjohtajaksi on nimitetty Ari Lehtoranta, joka tulee Koneesta. Ylimmän johdon osakeomistukset ovat suhteellisen vaatimattomia (hyvä tietysti, että niitä ylipäätään on), mutta lähes kaikilla johtoryhmän jäsenillä on pitkä tausta yhtiössä. Tämä viestii hyvästä yrityskulttuurista. Lehtorannasta minulla ei ole minkäänlaista kuvaa ja täytyy tiedostaa, että johtajanvaihdos on aina jonkinlainen epäjatkuvuuskohta. Kim Granilla on ollut vakuuttava track record ja häntä voidaan pitää yhtenä Suomen parhaista yritysjohtajista, joten ainakin itselleni uutinen johtajanvaihdoksesta oli jonkinlainen pettymys. Mutta aika näyttää lunastaako Lehtoranta häneen kohdistamani odotukset.

 

Markkina ja liiketoimintaympäristö

Seuraavaksi tarkastelen Nokian Renkaiden tuotemarkkinaa ja liiketoimintaympäristöä rakenteellisesta pidemmän aikavälin näkökulmasta. Lyhyellä aikavälillä suhdanteet vaikuttavat merkittävästi yhtiön liiketoimintaan, mutta sijoittajana olen kiinnostunut pidemmistä trendeistä ja kasvun taustalla vaikuttavista ajureista.

Autonrengasmarkkinan koko on globaalisti noin 200 miljardin euron luokkaa, mutta tämä ei tietenkään ole oikea vertailukohta Nokian Renkaille, joka on keskittynyt kapeaan segmenttiin ja vain tietyille maantieteellisille alueille. Siksi tarkastelen markkinoiden kokoa ja yhtiön asemaa alueittain.

Venäjällä pidemmän aikavälin kasvun moottorina toimii maan vaurastuminen ja ihmisten ostovoiman paraneminen. Tämä kehitys vaikuttaa erityisen positiivisesti kuluttajatuotteiden, joita autonrenkaatkin ovat, kysyntään. Vaikka nykyinen poliittinen ilmapiiri on synkkä ja venäläisten kuluttajien ostohalukkuus hetkellisesti tämän myötä laskenut, ei trendissä ole tapahtunut mitään muutosta. Viime vuonna Venäjällä myytiin yhteensä 40 miljoonaa henkilö- ja pakettiautonautonrengasta, joista 23 miljoonaa oli talvirenkaita. A-segmentin (kalliimpien premium-renkaiden) markkinan odotetaan kasvavan keskimäärin 6-8 % vuodessa, kuten myös keskihintaisten B-segmentin renkaiden. C-segmenttissä (halparenkaissa) kasvuodotus on maltillisempi (2-3 % p.a.), sillä vaurastuva keskiluokka siirtää ostojaan koko ajan laadukkaampiin renkaisiin. Nokian Renkaiden tuotemix painottuu A- ja B-segmenttiin, mikä on johtanut erinomaiseen keskihintaan. Koko markkinan arvo oli viime vuonna noin 2 miljardia euroa, mikä tarkoittaa 50 EUR keskihintaa. Nokian Renkaiden keskihinnat ovat selvästi tätä korkeammat.

Kuten jo todettu, Nokian Renkaat on Venäjällä selvä markkinajohtaja. Prosentuaaliset osuudet riippuvat käytetystä markkinasta (puhutaanko esim. kaikista henkilöautonrenkaista vai ainoastaan talvirenkaista vai kenties vain premium-renkaista), mutta laajassakin tarkastelussa voidaan markkinaosuutena pitää noin 30 %. Päätuotesegmenteissa osuus on huomattavasti suurempi.  Venäjä tuo tällä hetkellä (2013) 34 % yhtiön kokonaisliilkevaihdosta. Lyhyemmällä aikavälillä (Venäjän markkinan supistuessa tänä ja mahdollisesti vielä ensi vuonna ja Keski-Euroopan ja Pohjois-Amerikan kasvaessa nopeasti) Venäjän merkitys tulee pienenemään, mutta pidemmällä horisontilla Venäjä tulee olemaan avainasemassa yhtiön kasvutarinassa. Tällä hetkellä Nokian Renkailla on Venäjällä 630 omaa Vianor-myymälää sekä  3 400 kumppanimyymälää.

Nokian Renkaiden analyysissa päähuomio kohdistuu luonnollisesti Venäjälle, mutta tarkastellaan lyhyesti myös muita markkina-alueita. Pohjoismaissa (Suomi, Ruotsi, Norja) henkilö- ja pakettiautonrenkaiden markkina on volyymilla mitattuna 10 miljoonaa kappaletta, joista talvirenkaita on 6 miljoonaa. Markkinan kasvun odotetaan olevan 1-3 % vuodessa. Yhtiön liikevaihdosta 36 % tulee pohjoismaista (vuonna 2013). Keski-Euroopassa Nokian Renkaat on pieni peluri vain noin 4 % markkinaosuudella (9 % talvirenkaissa). Markkina kuitenkin kasvaa tällä hetkellä nopeasti (kaksinumeroisilla prosenteilla). Kokonaismarkkinan koko on Keski-Euroopassa noin 230 miljoonaa kappaletta, joista talvirenkaita on 69 miljoonaa. Keski-Eurooppa tuo 22 % Nokian Renkaiden liikevaihdosta (2013). Pohjois-Amerikkassa yhtiön asema on heikoin markkinan tuodessa 8 % liikevaihdosta. Keski-Euroopan tapaan Pohjois-Amerikka kuitenkin kasvaa tällä hetkellä hyvin.

Kuten todettu, rengasmarkkinan rakenteelliset elementit ovat kunnossa, mutta erityisesti Venäjällä lyhyen aikavälin riskejä voidaan pitää merkittävinä. Kasvun odotetaan olevan tahmeaa Ukrainan kriisin ja USA:n sekä EU:n asettamien sanktioiden johdosta. Venäläiskuluttajien heikosta luottamuksesta johtuen rengasostot ovat painottuneet edullisempiin segmentteihin. B-segmentissä hinnoitteluympäristö on poikkeuksellisen haastava kiinalaistoimijoiden hintakilpailusta johtuen, mikä on heikentänyt myös tuotemixiä. Q2:lla Venäjän liikevaihto putosi tästä syystä peräti 44 %, vaikka volyymi laski vain 5 %. Tuotemixin ohella selitystä voidaan hakea valuuttakurssista. Positiiviset lyhyen aikavälin uutiset kantautuvat muilta markkinoilta (Pohjois-Amerikka, Keski-Eurooppa). Lisäksi hyvää virettä heikkojen Venäjä-uutisten vastapainoksi tuovat alentuneet raaka-ainekustannukset, lukuisat voitot eri medioiden rengastesteissä sekä markkinaosuuksien paraneminen päämarkkina-alueilla.

 

Kilpailijat

Nokian Renkaat listaa itse pääkilpailijoikseen Michelinin, Bridgestonen ja Continentalin. Tarkastellaan seuraavaksi Nokian Renkaita suhteessa näihin kolmeen rengasvalmistajaan.

Nokian Renkaat on historiallisesti kasvanut kilpailijoitaan nopeammin ja ollut myös selvästi kannattavampi. Viimeisen viidentoista vuoden aikana Nokian Renkaiden liikevaihto on kuusinkertaistunut toiseksi parhaan kilpailijan, Continentalin, yltäessä noin viisinkertaiseen kasvuun. Michelin ja Bridgestone ovat ”vain” kaksinkertaistaneet myyntinsä tässä ajassa. Kannattavuuden historiallisessa tarkastelussa Nokian Renkaat on vieläkin ylivoimaisempi. Nettotulosmarginaalilla mitattuna Nokian Renkaat on yltänyt viimeisen viidentoista vuoden aikana keskimäärin noin 12 % tasoon kehityksen ollessa nousujohteista viimeisten vuosien aikana. Ero kilpailijoiden keskimääräiseen nettotulosmarginaaliin on lähes 9 %-yksikköä kilpailijoiden keskimääräisten marginaalien vaihdellessa noin 3-4 prosentissa. Nokian Renkaiden ylivoima on ollut käsittämätöntä ja se puhuu vahvojen kilpailuetujen puolesta. Näihin palaamme myöhemmin.

 

Rengasvalmistajien nettotulos

Kuva 1. Nokian Renkaiden ja pääkilpailijoiden nettotulos-% 1998-2014e (2014 ennuste analyytikoiden konsensus, ei yhtiön ohjeistus).

 

Myös liikevoittomarginaalilla (EBIT-%) mitattuna Nokian Renkaat on tällä hetkellä selvästi kilpailijoitaan edellä. Oman pääoman tuotto (ROE) on kuitenkin vain hiukan yli toimialan keskiarvon, sillä Continental yltää erinomaisen pääoman kiertonopeutensa takia erinomaiseen pääoman tuottoon ja nostaa näin keskiarvoa selvästi. Kuten taulukosta 1 nähdään, Nokian Renkaat painii kokonsa (liikevaihto) puolesta höyhensarjassa. Tällä ei kuitenkaan ole mitään merkitystä, sillä alalla esimerkiksi mittakaavaetu perustuu täysin alueellisuuteen (maantieteelliseen ja/tai tuotekohtaiseen).

 

Rengasvalmistajien avainluvut

Taulukko 1. Nokian Renkaiden ja pääkilpailijoiden avainluvut 2013 (Nokian Renkaiden luvuista putsattu kertaluonteinen ”lisävero”).

 

Strategia ja kilpailuedun lähteet

Porterin viitekehyksessä Nokian Renkaiden strategiaa voidaan pitää fokusointina. Yhtiö itse listaa keskittyvänsä 1) pohjoisiin oloihin (ainoana rengasvalmistajana maailmassa), 2) kapeisiin tuotesegmentteihin (mm. erityisosaaminen henkilöautojen talvirenkaissa), 3) jälkimarkkinoihin (kaikki henkilöautonrenkaat myydään loppukäyttäjille autokauppojen ja rengasalan erikoisliikkeiden kautta) ja 4) tehokkaaseen jakeluun (keihäänkärkenä oma Vianor-jakeluketju, jolla suora kontakti loppuasiakkaaseen).

On sanomattakin selvää, että Nokian Renkailla täytyy olla merkittäviä kilpailuetuja. Muuten yhtiön pääoman tuotto ei olisi niin selvästi pääomakustannusta suurempi, saati kilpailijoitaan parempi. Yhtiön fokusointistrategia on lähtökohta kilpailuedun luomiselle, mutta sen esittäminen yhtiön strategiakalvoilla ei itsessään johda kilpailijoita parempiin tuloksiin. Kilpailuedun analyysi vaatii fokusalueiden hieman syvällisempää tarkastelua. Mikä ihan konkreettisesti erottaa Nokian Renkaat kilpailijoistaan ja miksi sen tuotot ovat ilmiömäisiä?

Jaan itse Nokian Renkaiden kilpailuedun lähteet (menestystekijät) neljään luokkaan, jotka on hyvin helppo ymmärtää ihan maalaisjärjellä: 1) kumulatiivinen kokemus Venäjän markkinoilla, 2) paikallinen mittakaavaetu, 3) joustava ja tehokas tuotanto ja logistiikka sekä 4) brändi ja laatumielikuva. Kuten huomataan, kaikki menestystekijät, ehkä brändiä ja laatumielikuvaa lukuun ottamatta, ovat sidoksissa Venäjän markkinoihin. Nokian Renkaat siis eittämättä sisältää poikkeuksellisen paljon Venäjä-riskiä.  Joka tapauksessa yhdessä nämä menestystekijät muodostavat Venäjällä kilpailuedun, jonka murtaminen on erittäin vaikeaa. Käydään nämä seuraavaksi läpi kohta kohdalta.

Kumulatiivinen kokemus Venäjän markkinoilta on arvokasta aineetonta omaisuutta. Jokainen Venäjällä toimiva suomalaisyritys tietää, ettei paikallisiin olosuhteisiin, kulttuuriin ja tapoihin sopeutuminen suju helposti tai nopeasti. Venäjälle rakennettu jakeluverkosto ja paikalliset tuotantolaitokset ovat suuria investointeja (aineellisia ja aineettomia), joten näille markkinoille haluavilla uusilla kilpailijoilla on pitkä matka kurottavanaan. On hyvin vaikea määrittää rahamääräistä arvoa esimerkiksi suhdeverkostolle, jonka Nokian Renkaat on Venäjälle rakentanut. Tällä on kuitenkin arvoa, vaikka se ei näykään kirjanpidossa. Tällä hetkellä Nokian Renkaat on ylivoimainen markkinajohtaja Venäjällä enkä näe aseman muuttuvan kovinkaan nopeasti pitkälti juuri kumulatiivisen kokemuksen ansiosta.

Olemalla Venäjällä liikkeellä ennen muita Nokian Renkaat on saavuttanut myös paikallisen mittakaavaedun. Renkaiden valmistuksessa kiinteiden kustannusten osuus on melko merkittävä (joskaan ei ihan korkeimmasta päästä eri toimialojen välisessä vertailussa), joten kovin monelle pelurille ei ole tilaa (paikallisesti). Nokian renkaat on myös neuvotellut yksinoikeussopimuksia monien jakelijoiden kanssa, mikä heikentää uusien tulokkaiden mahdollisuutta. Myös laajalle levinnyt oma Vianor-jakeluketju suojaa kilpailulta. Maantieteellisesti alueellisen mittakaavaedun lisäksi Nokian Renkailla on tuotealueeseen perustuva mittakaavaetu. Koska yhtiö on vallannut premium-talvirenkaiden markkinan suvereenisti, heikompien nykyisten kilpailijoiden ja uusien tulokkaiden asema on tässä segmentissä lohduton siihen asti kunnes markkinaosuus kasvaa, ja tässä menee yleensä aikaa.

Talvirengasmarkkinalla yksi oleellisimmista kilpailutekijöistä on sesonkien hallinta. Talvirenkaista kolmannes ostetaan vain 10 viikon sisällä ensilumen satamisen jälkeen. Sesonkiluonteisuus tarkoittaa haasteita tuotantokyvylle ja logistiikalle. Nokian Renkaiden modernit Venäjän tehtaat ja kattava jakeluverkosto ovat avainasemassa myös tässä suhteessa. Tuotannollista ja logistista tehokkuutta parantavat omalta osaltaan myös edullinen paikallinen työvoima ja valmistus tullimuurien sisäpuolella. Tullietu tosin on katoamassa tai ainakin pienenemässä lähivuosien aikana muuttuneen lainsäädännön myötä.

Kuten todettu, Nokian Renkaat keskittyy premium-hintaluokan renkaisiin, joissa katteet ovat merkittävästi halparenkaita korkeammat. Hyvä tuotemix on siis yksi syy kilpailijoita korkeampiin marginaaleihin ja pääoman tuottoihin. Olemalla jatkuvasti kärkisijoilla puolueettomien medioiden rengastesteissä, yhtiö on vahvistanut laatumielikuvaansa ja parantanut hinnoitteluvoimaansa. Vahva markkina-asema (erityisesti pohjoismaissa ja Venäjällä) yhdistettynä tunnettuun brändiin on erinomainen yhdistelmä kuluttajatuotteissa.

 

Historiallinen kehitys ja tulevaisuuden ennusteet

Edellä kävimme läpi Nokian Renkaiden historiallista kehitystä liikevaihdon kasvun ja marginaalien valossa, mutta tarkastellaan historialukuja vielä vähän laajemmin.

 

Liikevaihto ja EBIT

Kuva 2. Nokian Renkaiden liikevaihto ja EBIT-%.

 

Viimeisen seitsemän vuoden aikana Nokian Renkaiden liikevaihto on kasvanut keskimäärin 6,8 % vuodessa (CAGR). Liikevoitto (EBIT) on ollut erinomaisella yli 20 % tasolla finanssikriisin pahinta vuotta 2009 lukuun ottamatta. Keskimäärin liikevoitto on ollut 22,4 % (normalisoitu EBIT).  Analyytikot ennustavat ensi vuodelle maltillista kasvua ja marginaalien pysymistä noin 25 % tasolla viime vuosien tapaan.

 

EPS ja DPS

Kuva 3. Nokian Renkaiden osakekohtainen tulos (EPS) ja osinko (DPS).

 

Nokian Renkaiden tulos- ja osinkotrendiä voidaan pitää nousevana, kun huomioidaan, että kuvassa 3 viime vuoden tulos sisältää poikkeuksellisen suuren kertaerän (”lisävero” siirtohinnoitteluun liittyen). Seitsemän vuoden keskimääräiseksi tulokseksi saadaan 1,53 EUR ja osingoksi 0,86 EUR. Nokian Renkaat on kuitenkin jatkuvasti parantanut markkina-asemiaan, joten ”normaali” EPS on lähempänä muutaman viime vuoden kertaeristä putsattua tasoa kuin pelkkää keskiarvoa. Tästä ja ensi vuodesta tullee Venäjän ongelmien takia ”välivuosia”, mutta paluu 2,50 EUR EPS:iin ei liene yhtiölle kovin haastavaa, kun tilanne normalisoituu. Kriisivuosien aikana patoutunut kysyntä purkautuu ennemmin tai myöhemmin. Tuloksen väliaikainen lasku ei välttämättä tarkoita osingon laskua, sillä Nokian Renkailla on hyvät edellytykset osingonjakosuhteen nostoon. Hyvässä tapauksessa yhtiö saa vielä takaisin Verottajalta viime vuoden tulokseen kirjatun ”verosanktion” (nyt näyttää siltä, että Nokian Renkaat voittaa oikeustaistelun), joten nettovelattomana ja suurimmat suunnitellut investoinnit jo toteuttaneena Nokian Renkaat voi jopa kasvattaa osinkoaan ensi keväänä. Keskimäärin (viimeisen seitsemän vuoden aikana) yhtiö on jakanut noin 60 % tuloksestaan osinkoina.

 

ROE ja gearing

Kuva 4. Nokian Renkaiden oman pääoman tuotto (ROE) ja nettovelkaantumisaste (gearing).

 

Nokian Renkaiden oman pääoman tuotto on ollut vuodesta 2007 lähtien keskimäärin 21,4 %. Lukemaa heikentävät poikkeuksellisen heikko vuosi 2009 sekä suurien kertaerien takia huono viime vuosi (tätä ei ole putsattu kuvan 4 tarkastelussa).  Gearing on pudonnut viime vuosien aikana mallikkaasti ja yhtiö onkin nykyisin nettovelaton. Edellä kuvatun kaltainen normalisoitu ROE nettovelattomalle yhtiölle (eli ilman vipuvaikutusta) on uskomaton. Helsingin pörssistä ei montaa vastaavaa tapausta löydy.

Hahmotellaan Nokian Renkaiden tulevaisuutta seuraavaksi aikaisemmin kuvatun strategisen analyysin ja historiallisen kehityksen perusteella. Nokian Renkaiden maantieteellisillä markkinoilla ja yhtiön päätuotteissa (A- ja B-segmentin renkaat) markkinakasvun on ennustettu olevan 6-8 % vuodessa. Käytän tavallisesti itse analyysitalojen tai tutkimuslaitosten ennusteita maltillisempia tulevaisuudenarvioita, mutta kun tiedostamme, että Nokian Renkaat on kyennyt jatkuvasti voittamaan markkinaosuutta kilpailijoiltaan, voinemme käyttää ”normaalien olosuhteiden” (parin heikomman seuraavan vuoden jälkeen) liikevaihdon kasvuna suoraan markkinakasvua (alkaen 8 prosentista ja laskien lopulta 6 prosenttiin vuonna 2023). Vaikka markkinakasvu jäisi odotuksista, Nokian Renkailla on hyvät edellytykset päästä 6 % ja 8 % kasvuhaarukkaan markkinaosuuksia edelleen voittamalla. Kasvuodotuksessa on siis mielestäni riittävästi ”turvamarginaalia”. EBIT-marginaalin ennustan palaavan asteittain viimeisimpien vuosien keskimääräiselle tasolle (25 %) vuoteen 2016 mennessä. Kilpailun kirityessä EBIT eittämättä putoaa, joten näin korkeaa liikevoittoa ei ole syytä käyttää ”ikuisuuteen” asti. Laaditaan perusskenaario 22 % EBIT:llä vuodesta 2020 alkaen ja pudotetaan tämä 20 prosenttiin vuodesta 2023 alkaen (marginaali ”ikuisuusperiodilla”). Toisin sanoen ennustan, että yhtiön kilpailuetu häviää tai ainakin heikkenee huomattavasti seuraavan kymmenen vuoden kuluessa.

 

Liikevaihdon kasvu ja liikevoittomarginaali

Taulukko 2. Ennusteet Nokian Renkaiden liikevaihdon kasvulle ja liikevoittomarginaalille 2014-2023.

 

Kun käytämme yllä kuvattuja ennusteita ja tiedämme, että Nokian Renkaiden osakemäärä on 134,5 milj. kpl ja liikevaihto oli viime vuonna 1521 mEUR, arvioimme  rahoituskuluiksi 1 % liikevaihdosta ja käytämme yhtiöverokantana 16 %, näyttää yhtiön tuloslaskelman avainlukujen ennuste seuraavalta:

 

Tuloslaskelmaennuste

Taulukko 3. Nokian renkaiden tuloslaskelman avainlukujen ennuste 2014-2023.

 

Laaditaan vielä ennuste Nokian Renkaiden osakekohtaisen oman pääoman kehitykselle, osingolle, osinkosuhteelle (payout ratio) ja oman pääoman tuotolle (ROE). Yhtiö nostanee ensi vuonna osinkoaan jo mainittujen syiden (ei suuria investointitarpeita, nettovelaton tase) nojalla. Oletetaan tältä vuodelta maksettava osinko konsensusennusteen mukaisesti 1,55 euroksi, jolloin osinkosuhteeksi tulee 76,5 % (kun EPS on ennusteeni mukaan 2,03 kuten taulukosta 3 käy ilmi). Kun vuoden 2013 lopun osakekohtainen oma pääoma (BV) on 10,40 EUR, ROE:ksi saadaan tällöin 19,5 % (EPS:n ja BV:n osamäärä). Vuoden 2014 loppuun mennessä osakekohtainen oma pääoma on noussut 10,98 euroon, sillä vuoden 2013 EPS oli 1,38 EUR ja osinkosuhde 105 % (10,40 EUR + 2,03 EUR – 105 % x 1,38 EUR). Tässä tarkastelussa oletetaan, ettei vierasta pääomaa ole käytetty osingon maksuun. Samaa logiikkaa käyttämällä saamme luotua ennusteet seuraaville vuosille (vuodesta 2017 alkaen osinkosuhde määritetty kasvun ja ROE:n funktiona):

 

Avainlukuja

Taulukko 4. Nokian Renkaiden avainlukujen ennusteet.

 

Arvonmääritys

Olen laatinut Nokian Renkaiden arvonmäärityksen usealla eri menetelmällä (joilla kaikilla luonnollisesti päästään samansuuntaiseen lopputulokseen), mutta keskitytään nyt yksinkertaisuuden vuoksi vain osinkomalliin ja P/E-malliin.

Kaksivaiheinen osinkomalli, jossa lasken yhteen taulukon 4 osinkojen ja päätearvon [osinko 2023 x (1+ikuisuuskasvu)/(tuottovaatimus-ikuisuuskasvu)] nykyarvot, antaa osakkeen arvoksi 22,9 EUR (kun prolongoin arvon vuoden alusta nykyhetkeen). Tämä vastaa melko hyvin osakkeen nykykurssia. Toisin sanoen nykyhinnalla ostava sijoittaja voi odottaa saavansa osakkeesta pitkällä aikavälillä noin 12 % vuosituoton, jos pitää ennusteitani realistisina. Osakkeen nykyhinta ei siis sisällä pahemmin ”turvamarginaalia” eikä osaketta siten voida pitää poskettoman halpana. Täytyy kuitenkin huomioida, että käyttämäni tuottovaatimus on keskimääräistä markkinan vaadetta korkeampi ja, että Nokian Renkaat on laadultaan Helsingin pörssin, ellei paras, ainakin yksi parhaista yhtiöistä. Kun tällainen yhtiö tarjoilee ”perusskenaarion” ennusteilla 12 % tuotto-odotuksen, täytyy sijoittajan olla tyytyväinen.  Esimerkiski 10 % tuottovaatimuksella osakkeen arvoksi saadaan 33,2 EUR ja 8 % vaateella peräti 64,0 EUR. Viimeksi mainittu tuottovaade täyttyy jo pelkästään nykyisellä (heikon vuoden) tulostuotolla, vaikkei yhtiö siis kasvaisi enää koskaan. Pelkästään jo tämä kertoo millaisesta tilaisuudesta mielestäni nyt on kyse.

Tarkastellaan osakkeen arvostusta vielä P/E-mallin avulla. Siinä osakkeen arvo määritetään neutraalin P/E:n ja normalisoidun tuloksen perusteella. Neutraali P/E puolestaan saadaan laskettua tuottovaatimuksen (r), kasvutekijän (g) ja normalisoidun ROE:n avulla [neutraali P/E = (1-g/ROE)/(r-g)]. Arvioin Nokian Renkaiden pitkän aikavälin kasvuksi 6 % (aavistuksen nimellistä bkt:n kasvua nopeampi), sillä keskipitkän aikavälin nopea markkinakasvu tulee auttamatta hyytymään. Normalisoiduksi ROE:ksi arvioin tässä kohtaa myös nykytasoa huomattavasti maltillisemmin 16 % (seitsemän viime vuoden keskiarvo päälle 21 %). Kun tuottovaatimukseni on samaiset 12 %, saan netraaliski P/E:ksi 10,4. Pidetään ennusteet maltillisina ja oletetaan, että tälle vuodelle ennustamani ”heikon” vuoden tulos (2,03 EUR) on normaali. Näin ollen saamme osakkeen arvoksi 22,6 EUR (10,4 x 2,03 EUR). Kuten aiemmin totesin, uskon Nokian Renkaiden yltävän helposti 2,50 EUR osakekohtaiseen tulokseen heti kun Venäjän kriisi rauhoittuu. Tällöin osakkeen arvoksi saadaan 26,0 EUR.

Myös keskeisimmät hinnoitteluluvut kertovat osakkeen houkuttelevuudesta. Tämän vuoden tulosennusteella laskettu P/E-luku on alle 12. P/B-luku puolestaan jää alle 2,3. Osinkotuottokin on peräti 6,6 %, jos konsensuksen mukainen 1,55 EUR osinko toteutuu. Osa analyytikoista uskoo jopa 1,65 EUR osinkoon, jolloin osinkotuotto olisi 7,0 % (omissa ennusteissani tähän päästään vasta 2016). Myös tulostuotto on aivan poikkeuksellinen tällaiselle kasvuyhtiölle.

 

Hinnoitteluluvut

Taulukko 5. Nokian Renkaiden hinnoitteluluvut.

 

Entäpä Nokian Renkaiden arvostus suhteessa kilpailijoihin? Viime vuoden oikaistulla tuloksella Nokian Renkaiden P/E-luku on vain vähän yli 12, toimialan (pääkilpailijoiden) keskiarvon noustessa päälle 14. Tilanne on hyvin poikkeuksellinen, sillä Nokian Renkaat on kilpailijoitaan selvästi kannattavampi, kuten aikaisemmin todettu. Tämänkin tarkastelun nojalla on siis selvää, että yhtiön kurssiin hinnoitellaan tällä hetkellä todella suurta riskiä Venäjän suunnalta. Kilpailijoiden olematon tai hyvin minimaalinen Venäjä-riski nostaa P/E-lukuja Nokian Renkaisiin nähden. P/B:llä mitattuna Nokian Renkaat asettuu alan keskiarvon tuntumaan, mikä on minusta myös merkki aliarvostuksesta. Nokian Renkaiden pääoman tuotolla kertoimen tulisi olla selvästi kovempi. Ainoastaan P/S-luvulla Nokian Renkaat on huomattavasti kilpailijoitaan korkeammalle hinnoiteltu. Tämä on perusteltua, sillä yhtiön tulosmarginaali on ylivoimainen muihin nähden. P/S-luvun kuuluukin olla kova, kun alimmalle riville jää kustannusten jälkeen peräti viidesosa ylimmästä rivistä.

 

Rengasvalmistajien hinnoitteluluvut

Taulukko 6. Nokian Renkaiden ja pääkilpailijoiden hinnoitteluluvut.

 

Nokian Renkaiden osakkeen tämän hetkinen aliarvostus ilmenee myös ilman monimutkaisia arvonmääritysmalleja. Kuvaan 5 olen piirtänyt osakekurssin muutoksen (yksinkertaisuuden vuoksi aina vain vuoden lopun päätöskurssia käyttämällä) sekä osakkeen ”oikean arvon” (fair value) kehityksen. Tämä fair value on laskettu osakkeen keskimääräisen (2007-2013) P/B-luvun ja kunkin vuoden lopun oman pääoman tasearvon tulona. P/B-luvun keskiarvoa käyttämällä saamme selville ”normaalin” arvostustason, jolloin yli- ja alilyönnit eliminoituvat pois. Kun tämä taseen normaalin pörssiarvostuksen mittari kerrotaan nykyisellä tasearvolla, saamme yksinkertaisimmin selville onko osake yli- vai alihinnoiteltu. Kuva 5 osoittaa, että osakkeen arvostus suhteessa ”oikeaan arvoon” on nyt lähes yhtä matala kuin finanssikriisin pohjalla vuodenvaiheessa 2008-2009. Vaikka osakekurssi on nyt huomattavasti korkeampi, aliarvostus on lähes sama, sillä yhtiön oma pääoma on vajaassa kuudessa vuodessa kasvanut melkoisesti.

 

Osakekurssi ja fair value

Kuva 5. Nokian Renkaiden osakekurssi ja normalisoidulla P/B:llä määritetty fair value.

 

Entä mitä olen itse tehnyt? Analyysini perusteella ei liene kenellekään yllätys, että olen aloittanut Nokian Renkaiden osto-ohjelman.  Kuten alussa todettu, pidin 28 euron kurssia liian korkeana sen hetkisen informaation valossa. Q2-tulosraportin lähestyessä osakekurssi onnekseni jatkoi lasketteluaan ja pääsin tekemään ensimmäiset ostoni 26 euron tasolta täsmälleen suunnitelmani mukaisesti (ennen Q2-raporttia pidin tätä sopivana aloitushintana). Tulosjulkistuspäivänä 8.8. osake laski edelleen (lukujen ollessa alle kaikkien odotusten) ja sain hankittua toisen erän 23 euron kurssilla. Kiitos taas kerran markkinoiden lyhytjänteisyydelle! Kuten laskelmanikin osoittavat, osake on mielestäni nyt edullinen (erityisesti kun huomioimme yhtiön huippulaadun), kunhan sijoittaja on liikkeellä pitkäjänteisesti. Pitkä horisontti pienentää Venäjään liittyvää riskiä. Edullisesta arvostustasosta huolimatta ei olisi mikään yllätys, jos osakkeen kurssi jatkaisi syöksyään Venäjän tilanteen mahdollisesti vielä pahentuessa. Osto-ohjelmaa käyttävälle sijoittajalle tämä olisi kuitenkin vain positiivinen uutinen ja mahdollisuus hankintahinnan alentamiseen. Koska Nokian Renkaat on kurssiheilunnalla mitattuna nyt poikkeuksellisen riskinen osake, olen rakentanut osto-ohjelman 3 euron välein (vähemmän heiluvien osakkeiden kohdalla ostoja voi tehdä tiheämpäänkin tahtiin). Ostot siis jatkuvat 20 euron kohdalla. Jos Venäjän kriisissä nähdään positiivinen käänne ja kurssilaskun jatkumisen riski pienenee merkittävästi, position voi hyvin täydentää vähän nykykurssia (23,4 EUR) korkeammallakin hinnalla.

R.W.

____________

Kirjoittaja omistaa Nokian Renkaiden osakkeita.

Sijoitusneuvonta on luvanvaraista toimintaa. Tässä blogissa esitetyt ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Kukaan ei voi antaa oikeita neuvoja tuntematta sijoittajan taloudellista tilannetta, sijoitushorisonttia, riskinsietokykyä tai muita hänen sijoitussuunnitelmansa yksityiskohtia. Pelkästään blogin välityksellä ei ole myöskään mahdollista käsitellä sijoituskohteita sillä tarkkuudella kuin jokaisen sijoittajan tulisi tehdä ennen sijoituspäätöksen tekoa.

Kuvalähde: www.autojen-renkaat.blogspot.fi

Etkö ole vielä Nordnetin asiakas? Tule asiakkaaksi tästä.

Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

13
Jätä kommentti

avatar
uusin vanhin tykätyin
Nimetön
Nimetön
Erittäin hyvä analyysi. Tämän hetkisellä kurssitasolla alkaa jo itseänikin houkuttaa osto. Kasvun ei tarvitse enää jatkua kovanakaan päästäkseen kohtuulliseen tuottoon. Downside riskiä tuo vain Venäjän tilanne, mutta Venäjän tuntien voi mitä vain vielä tapahtua.
Nimetön
Nimetön
Kiitos kommentista, Sijoittaja! Asia on juuri niin kuin toteat. Ilman Venäjän tilanteesta johtuvaa erityisen epävarmaa makrotaloudellista ympäristöä pitäisin nykyistä osakkeen hintaa lähes rock bottomina. Venäjän tilanteen pahentuessa riskipreemiot voivat kuitenkin nousta entisestään, jolloin kurssi laskee, vaikka yhtiön tulos ei enää heikkenisikään. R.W.
Nimetön
Nimetön
Hyvä analyysi! Miksi teet seuraavan oston vasta 20euron kohdalla, jos pidät mahdollisuutta kuitenkin ainutlaatuisena? Mikset jakaisi tuota ostosummaa esim. 22eurossa 15%, 21eurossa 35% ja 20eurossa 50%. Vai pidätkö 20euron kurssia melko todennäköisenä? Itse en usko noin alhaiseen hintaan, ilman Globaalia kriisiä, joka pudottaa indeksit yli 20%. Toki Q3 on luultavasti huono! Mutta minä aloitinkin osto-ohjelmani aivan liian aikaisin 🙂
Nimetön
Nimetön

Kiitos kommentista, Urkki! Jos ostoväli tihenisi, alkaisi osakkeen paino nousta liian suureksi, mikäli kurssilasku jatkuisi pitkään (jos siis jatkaisin ostoja tasasummilla, kuten tapanani on ollut). Jos taas jakaisin ostot entistä pienempiin eriin (kuten ehdotat), kaupankäyntikuluni nousisivat suhteettoman korkeiksi. Osto-ohjelman rakentaminen on aina optimointiharjoitus, jossa maksimoidaan ostoerien määrä ja minimoidaan kaupankäyntikulut, kun rajoitteena on yhden osakkeen maksimipaino salkussa. Oletuksena (tai pikemminkin faktana) on tällöin tietysti se, ettei pohjakurssia pysty ennustamaan. Jos pystyisi, mitään osto-ohjelmia ei tietenkään tarvittaisi. Spekulointia luonnollisesti voi aina harrastaa vähintäänkin ajatusleikkinä, oli se sitten järkevää tai ei. Itse pidän Venäjän kriisin pitkittymistä todennäköisempänä kuin pikaista ratkaisua, joten myös… Lue lisää >>

Nimetön
Nimetön
Muutama kommentti hyvään analyysiin – Kuorma-autonrenkaat ja Raskaat Renkaat ovat yhdistyneet yhdeksi yksiköksi – Henkilöstöoptiot ovat viime vuosina lisänneet osakemäärää noin 1 %:lla per vuosi. Tämän dilutaation voidaan olettaa jatkuvan. – Johdon osaamista voi arvioida lisäksi kuuntelemalla mitä he sanovat ja miten. – Paikallinen mittakaavaetu on myös pohjoismaissa vahvan markkinaosuuden kautta. – Laatumielikuva ja brändi perustuvat testimenestykseen eli renkaiden suorituskykyyn, joka puolestaan on seurausta teknologisesta osaamisesta
Nimetön
Nimetön
Kiitos kommentista ja hyvistä tarkennuksista, Investor! Tämän vuoden alusta Raskaat renkaat ja Kuorma-auton renkaat tosiaan yhdistettiin samaan yksikköön, kuten esim. Q1-presentaation sivulta 50 käy ilmi. Tuo jaotteluni neljään yksikköön tuli selkäytimestä, joten kiitos korjauksesta. Mainitsemasi dilutaatio on hyvä tietysti huomioida, jos olettaa henkilöstön optiokompensaation säilyvän tulevaisuudessa yhtä anteliaana. Ja näin varmasti voidaan olettaa, kuten toteat. Vaikutus osakkeen arvoon ei kuitenkaan onneksi ole kuin euron luokkaa (nykykurssilla). Allekirjoitan täysin myös muut huomiosi. R.W.
Nimetön
Nimetön
Aivan järjetöntä sijoittaa mihinkään venäjästä riippuvaiseen yhtiöön..nordnetin meklareilla on joku joukko psykoosi nokian renkaiden suhteen…. välttäkää nokian renkaita, tuskin surkeampaa yhtiötä löytyy. Ja lisäksi tuleva TJ on jonkun pienen perheyhtiön entinen aluejohtaja, että siltä pohjalta yritetään jatkossa ponnistaa eteenpäin..
Nimetön
Nimetön

Kiitos kommentista, jkk! Tarkennan heti alkuun kaikille, etten ole Nordnetin meklari, vaikka uskonkin sinun tarkoittaneen ”Nordnetin meklareilla” tässä kohtaa laajemmin meitä Nordnetiin enemmän tai vähemmän sidoksissa olevia kirjoittajia, jotka olemme viime aikoina pitäneet Nokian Renkaiden osaketta aliarvostettuna. Mutta sitten asiaan. On hienoa, että nostat esille vastakkaisen näkemyksen. Ja vielä hienompaa on, että sijoittajilla ylipäätään on vastakkaisia näkemyksiä. Muutenhan osakekaupat eivät koskaan toteutuisi. Kaupassa kun pitää olla aina ostaja ja myyjä. Toivoisin kuitenkin, että voisit perustella näkemyksiäsi. Kuka tahansa voi heittää arvauksia osakkeen tulevasta kurssikehityksestä tai haukkua yhtiötä surkeaksi ilman, että on edes tutustunut yhtiön liiketoimintaan. Mutta tällaisista kommenteista ei ole… Lue lisää >>

Nimetön
Nimetön
Olipa hyvä kirjoitus nok,renkaista ja tämä hyvä vastaus, Oaketta salkkuun ja paljon .
Nimetön
Nimetön
Takerrun ehkä lillukanvarteen, mutta minusta on kornia kutsua Lehtorantaa pienen perheyhtiön aluejohtajaksi. Kone on yksi parhaiten menestyneistä yrityksistä ja ymmärtääkseni näytöt ko. firmassa ovat olleet hyvät. Lisäksi muuta kokemusta löytyy myös ’perheyhtiöiden’ ulkopuolelta. Analyysi oli mielestäni blogitekstiksi hyvä ja perusteltu. Vastaa melko lailla omaa käsitystäni yhtiöstä. Fundamentit eivät ole muuttuneet muutamassa kuukaudessa mihinkään. Ostolaita kutsuu.
Nimetön
Nimetön
Kiitos jälleen loistavasta kirjoituksesta! Toivottavasti jaksat päivittää blogiasi ahkeraan. Tätä on nimittäin ilo lukea. Näistä voi saada myös ihan hyviä tärppejä omaan salkkuun/seurantaan.
Nimetön
Nimetön
Kiitos, TAS!
Nimetön
Nimetön
Vieläköhän tämä random walker jaksaa hehkuttaa asiakkailleen osta suositusta, vaikka renkaiden osake jatkaa laskuaa…tervesin jkk joka jo kesällä kehoitti kaikkia välttämään tätä osaketta

Tilaa uutiskirje.

Uutiskirjeen tilaajana saat parhaat tarjoukset ja tuoreet uutiset sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.

Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

Tilaa
Tilaa uutiskirje.
Uutiskirjeen tilaajana saat parhaimmat tarjoukset, tuoreimmat uutiset ja kutsut tapahtumiin sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.








Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.
Tilaa
Tilaa uutiskirje.

Uutiskirjeen tilaajana saat parhaimmat tarjoukset, tuoreimmat uutiset ja kutsut tapahtumiin sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.
Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.
Tilaa
close-link
Haluatko olla mukana testaamassa uuden palvelumme Beta-versiota? Ilmoittaudu testaajaksi tästä:
Ilmoittaudu testaajaksi

Huomioi, että antamasi sähköpostiosoitteen tulee olla sama, jonka olet rekisteröinyt nordnet.fi -palvelun kohdassa Salkku > Asetukset > Yhteystietoni.