Nordnet Blogi

Olipa kerran strateginen yritysosto

Alkuvuoden aikana useat hankkeet yritysjärjestelyrintamalla ovat menneet munilleen, vaikka yleisesti ottaen aktiviteetti on ollut tänä vuonna poikkeuksellisen vilkasta useaan edellisvuoteen nähden. Käsittelen tässä merkinnässä lyhyesti yritysjärjestelyprosessin kaksia kasvoja potentiaalisen ostokohteen osakkeenomistajan näkökulmasta.

Uutistoimisto Bloomberg kertoi tammikuun alussa, että Rolls-Royce ja Wärtsilä ovat neuvotelleet yritysjärjestelystä, jossa mitä ilmeisimmin Wärtsilän osakekanta olisi siirtynyt kokonaan ulkomaiseen omistukseen. Tammikuun 9. päivänä kumpikin yhtiö tiedotti, että neuvotteluja käytiin mutta ne lopetettiin.

Kesäkuussa Rolls-Royce ilmoitti aloittavansa omien osakkeiden osto-ohjelman, minkä tulkittiin päättäneen lopullisesti ostotarjousspekulaatiot Wärtsilästä. Seuraavassa esitän Wärtsilän kurssikehityksen ostotarjoushuhujen aikaan ja niiden laannuttua.

wartsila

Aprillipäivänä 1. huhtikuuta markkinoille levisi huhu, jonka mukaan Weir Group olisi tekemässä ostotarjouksen Metsosta. Seuraavassa esitän Metson kurssikehityksen ostotarjoushuhujen aikaan ja niiden laannuttua.

metsoo

Talvella lääkejätti Pfizer teki toistuvasti korotettuja ostotarjouksia saman toimialan kilpailijasta, AstraZenecasta. Vasta toukokuun 26. päivänä Pfizer ilmoitti vetäytyvänsä ostoaikeista. Seuraavassa esitän AstraZenecan kurssikehityksen ostotarjoushuhujen aikaan ja niiden laannuttua.

astrazeneca

Kuten edeltävistä kuvaajista on mahdollista havaita, ovat kaikkien ostokohteena olleiden yhtiöiden osakekurssit laskeneet lyhyen aikavälin huipuistaan enemmän tai vähemmän yritysjärjestelyhankkeiden kariuduttua. Tämän merkinnän tarkastelussa puhutaan erityisesti siitä hetkestä ja parin päivän tähtäimestä, kun sijoittajat ovat tulkinneet ostotarjoushankkeen kariutuneeksi. Esimerkkiyhtiöistä tosin AstraZeneca alkaa jo lähennellä uusi huippujaan, kun yritysostoprosessin päättymisestä on kulunut noin puolitoista kuukautta.

Wärtsilän kohdalla kariutumispäivämäärä oli kesäkuussa Rolls-Roycen omien osakkeiden osto-ohjelmasta ilmoittamisen yhteydessä. Metson kohdalla tämä oli toukokuun lopussa, kun yhtiön hallitus ilmoitti hylänneensä Weir Groupin alustavan ostotarjoushahmotelman, ja AstraZenecan kohdalla samoin toukokuun lopussa, kun Pfizer ilmoitti vetäytyvänsä ostolaidalta. Kaikissa tapauksissa ostokohteena olevan yhtiön osakekurssi laski lyhyellä aikavälillä 5–10 prosenttia, vaikka itse kohdeyhtiön liiketoiminnassa ei tapahtunut mitään olennaista muutosta.

Kovasti yksinkertaistettu selitys ilmiölle on, että osakkeen markkinahinnoittelu käväisi strategisen yritysostajan hinnoittelumallin puolella, mutta sittemmin kurssikehitys on palautunut omistaja-arvon kasvun huomioivalle kehitysuralle. Edeltävässä on syytä pitää paino ilmaisussa kovasti yksinkertaistettu. Silti kuvailen tätä ajatusta lisää seuraavaksi.

Yritysostajia on kahdenlaisia: strategisia ja omistaja-arvon kasvun huomioivia. Ensin mainitussa ostaja hankkii kohdeyhtiön osakekannan tai liiketoiminnan siksi, että ostajalla on tietty strategia, jonka näköinen ja mukainen se haluaa olla hallituksen vision johdosta. Itseisarvoisesti toteutettava strateginen kasvu ei jää odottelemaan markkinatilannetta, jossa strategiaa olisi mahdollista toteuttaa ensinnäkin ostamalla halvalla, saati sitten myymällä uuden strategian ulkopuolelle jääviä omaisuuseriä pois kalliilla. Strategian läpivienti on tässä näkökulmassa tärkeintä, pahimmillaan jopa tiettyyn aikaikkunaan sidottuna. Hulluimmat jopa kertovat strategiansa julkisin tiedottein kaikkien tietoisuuteen ennen ryhtymistä yrityskauppatoimintaan. Rauhaneleenä jätän tällä kertaa mainitsematta esimerkkiyhtiöiden nimet.

Omistaja-arvon kasvattamisen huomioivassa strategiassa yhtiön keskeisenä tehtävänä on kasvattaa osakkeenomistajien nettovarallisuutta kohtuullisella riskitasolla. Itseisarvoista ei ole tällöin se, miltä yhtiö näyttää, mitä liiketoimintaa se harjoittaa täsmälleen kuuden kvartaalin kuluttua, tai onko yhtiö markkinajohtaja vai ei. Tärkeintä on, että kaikki liiketoimet, kuten yritysostot ja -myynnit sekä markkinaosuuden kasvattaminen huomioivat transaktioiden hintalapun. Kannattavuus tulee ennen kasvua, ja se on kasvun reunaehto.

Parhaassa tapauksessa yhtiön strategiana on puhtaasti omistaja-arvon kasvattaminen, eikä mikään aikaan ja käytäntöön sidottu tavoitemielikuva tietynnäköisestä, -kokoisesta tai -laisesta konsernista konsultin kuvailemine kohdeasiakkaineen. Omistaja-arvon kasvattamisen filosofiassa kaikki, niin sanotusti strategisetkin, palaset ovat myynnissä aina, kun transaktion hintalappu on kohdillaan. Henkilökohtaisesti kannatan tätä filosofiaa, ja ohjaan sijoitukseni sen mukaan yhtiökohtaisiin valintoihin.

Edeltävän alustuksen jälkeen voimme palata alussa esitettyjen kariutuneiden yritysjärjestelyiden teemaan. Mahdollinen yritysostaja kuvittelee, tai konsultti uskottelee hänelle, mahdollisia synergiaetuja, joita ostokohde tuo mukanaan. Nämä voivat liittyä esimerkiksi tehostettuun jakeluun, markkinointiin, tuotantoon, tuotekehitykseen tai johtamiseen. Karsimalla päällekkäisiä kustannuksia saadaan näin ollen parhaassa tapauksessa nostettua sekä yritysostajan nykyistä että ostokohteen tuottavuutta, joten teoriassa uusi kokonaisuus on arvokkaampi kuin kaksi erillistä toimijaa yhteenlaskettuina. Siksi ostokohteesta ”kannattaa” maksaa preemio.

Pfizerin ja AstraZenecan tapauksessa oli erityislaatuisena piirteenä, että Pfizerilla oli ”ulkomailla” eli Yhdysvaltain ulkopuolisilla markkinoilla paljon varallisuutta, jota se ei kyennyt kotiuttamaan verotehokkaasti. Siksi Pfizerin olisi kannattanut ostaa AstraZeneca hieman rehtiä hintaa korkeammallakin arvostustasolla, koska vaihtoehtoiskustannus oli heikko vaihtoehto. Luonnollisestikaan AstraZenecan nykyomistajilla ei vastaavaa veroporkkanaa ole, joten tavallisen sijoittajan osakkeesta perustellusti maksettavan hinnan pitäisi kaiketi olla alhaisempi kuin Pfizerin rahapussista katsottuna. Verotus pois lukien Weir Groupin ja Rolls-Roycen kohdalla yhtiöt olisivat kyenneet vähintäänkin karsimaan päällekkäisiä kustannuksia ja kasvattaa siten tuloskuntoa.

Kuvaillusta synergialähtökohdasta johtuen strateginen yritysostaja haluaa maksaa preemiota eli vallitsevaan pörssikurssiin nähden ylihintaa ostokohteesta, koska hän uskoo saavansa myyntiä ja muuta toimintaa tehostamalla hyödyt itselleen parhaimmillaan moninkertaisesti takaisin. Kun ostohuhut leviävät tietyn pörssiyhtiön ympärille, kuten alkuvuonna Wärtsilän, Metson ja AstraZenecan tapauksessa kävi, hinnoitellaan osake markkinoilla välittömästi yritysostajan läsnäolon mukaisesti.

Kun ostohankkeista kaikki eivät kuitenkaan koskaan toteudu, palautuu kohteen arvostustaso vähitellen takaisin kohti itsenäisenä jatkavan yhtiön arvostustasoa, eli toisin sanoen preemiohinnoittelu sulaa kurssista pois ja omistaja-arvon kasvattamisen näkökulma voimistuu. Esimerkkiyhtiöiden kohdalla näyttää tällä hetkellä siltä, että markkinoilla uskotaan yhä jossain määrin Pfizerin paluuseen ostolaidalle.

Hieman edellä kuvatun kaltaista ajattelua voidaan harjoittaa myös tarkastelemalla nykyhetkellä Stockmannin kahden osakesarjan välistä keskinäistä hinnoittelua: äänivaltaisemman A-osakkeen myyntilaita liikkui tänään noin 11 eurossa osaketta kohden. Samanaikaisesti selvästi vähemmän äänivaltaisen mutta likvidimmän B-osakkeen markkinahinta liikkui lähes 11,30 eurossa per osake.

Stockmannin karkeassa esimerkissä sijoittajat näyttävät tällä hetkellä suosivan – ainakin kollektiivisella tasolla – osakkeen rahaksi muutettavuutta eli likviditeettiä äänivallan sijaan. Molempien osakelajien osinko-oikeushan on täysin identtinen.

Normaalissa markkinatilanteessa, jossa sijoituskohde ei ole yritysjärjestelyyn liittyvien spekulaatioiden ympäröimä, on sijoittajan kannalta usein erittäin tärkeää, että salkussa olevat osakkeet voidaan tarvittaessa vaihtaa käteiseksi ensinnäkin nopeasti, ja toisaalta myös vallitsevaan markkinahintaan. Stockmannin B-osake täyttää selvästi A-osaketta paremmin nämä kriteerit, joten omistaja-arvoa kasvattavat aktiiviset sijoittajat valitsevat – kuten käytäntö juuri nyt osoittaa – mieluummin tämän osakesarjan.

Kuitenkin markkinatilanteessa, jossa yhtiö päätyisi yritysoston kohteeksi, kannattaisi sijoittajan kahmia äänivaltaisempaa ja epälikvidimpää A-sarjaa, koska myös valtaaja olisi nurkkausaikeissaan todennäköisimmin kiinnostunut erityisesti yhtiön äänivallasta. Tässä tilanteessa A-sarjan osakkeen voisi ainakin kuvitella kohoavan selvästi B-sarjan osaketta kalliimmaksi äänivaltaerosta johtuen.

Nyrkkisääntönä todettakoon, että likvidimpi ja vähemmän äänivaltaisempi osakesarja on lähtökohtaisesti järkevin sijoitus normaalissa markkinatilanteessa. Sen sijaan yritysjärjestelyspekulaatioiden aikaan – tai mielellään juuri ennen niiden käynnistymistä – kannattaa ostaa mieluummin äänivaltaista osakesarjaa.

Lopuksi todettakoon vielä, että kaikki tässä merkinnässä mainitut yhtiöt ovat mielestäni varsin laadukkaita, eikä tarkoituksena ole tässä yhteydessä kehottaa ketään luopumaan omistuksestaan. Sen sijaan päämääränä on kuvata strategisen yritysostajan korotettua hintaintressiä ja puhdasta omistaja-arvon intressiä tilanteessa, jossa synergiahyötyjä ei ole (ja ostokohteena oleva yhtiö jatkaa toimintaansa itsenäisenä).

Kirjoittajan sijoituskirjoja Hyvästä yhtiöstä hyvään sijoitukseen (2012, 233 s.) ja Hajauta tai hajoa (2013, 311 s.) voi tilata signeerattuna ja/tai omistuskirjoituksella.

https://www.nordnet.fi/palvelut-ja-tuotteet/sijoittamisen-tukena/sijoituskirja.html

Kirjoittaja lähipiireineen omistaa tekstissä mainituista yhtiöistä Stockmannin osakkeita kirjoitushetkellä. Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä kirjoituksen tarkoituksena ole laatia tekstissä mainituista yhtiöistä tai edes niiden osista sijoitusanalyysiä, taikka antaa osakkeesta suositusta tai tavoitehintaa. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju).

Photo credit: Simon & His Camera / Foter / Creative Commons Attribution-NoDerivs 2.0 Generic (CC BY-ND 2.0)

Etkö ole vielä Nordnetin asiakas? Tule asiakkaaksi tästä.

Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

2
Jätä kommentti

avatar
uusin vanhin tykätyin
Nimetön
Nimetön
Yritysostohanke on myös signaali siitä, että yrityksen oikea arvo on korkeampi kuin mitä kurssi näyttää ja pörssissä uskotaan. Ostaja näkee synergiaetuja ja muuta arvokasta, kieltäytyvä myyjä taas signaloi, että arvo on vielä korkeampi kuin ostotarjous ilmaisee.
Nimetön
Nimetön
kieltäytyvä myyjä voi myös ”signaloida” sitä, että yrityksen johto ei välttämättä ajattele osakkeenomistajien parasta, vaan on lähinnä kiinnostunut omien työpaikkojensa säilyvyydestä.

Tilaa uutiskirje.

Uutiskirjeen tilaajana saat parhaat tarjoukset ja tuoreet uutiset sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.

Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

Tilaa
Tilaa uutiskirje.
Uutiskirjeen tilaajana saat parhaimmat tarjoukset, tuoreimmat uutiset ja kutsut tapahtumiin sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.








Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.
Tilaa
Tilaa uutiskirje.

Uutiskirjeen tilaajana saat parhaimmat tarjoukset, tuoreimmat uutiset ja kutsut tapahtumiin sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.
Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.
Tilaa
close-link
Haluatko olla mukana testaamassa uuden palvelumme Beta-versiota? Ilmoittaudu testaajaksi tästä:
Ilmoittaudu testaajaksi

Huomioi, että antamasi sähköpostiosoitteen tulee olla sama, jonka olet rekisteröinyt nordnet.fi -palvelun kohdassa Salkku > Asetukset > Yhteystietoni.