Nordnet Blogi

OMXH:n turvallisimmat osakkeet

Valotan tällä kertaa oman salkkuni osakevalintojen taustoja määrällisistä kriteereistä käsin. Hyödynnän sekä käytännön sijoitustoiminnassani että tässä kirjoituksessa karkeana pohjana Benjamin Grahamin esittelemää ”turvallisten osakkeiden teoreettista mallia”, joskin annan aiheeseen myös omia kommenttejani erityisesti Helsingin pörssin näkökulmasta.

Edetään heti suoraan asiaan eli margin of safetyn (sijoittajan turvamarginaalin) rakentamiseen Benjamin Grahamin 7-portaisella analyysimallilla, josta esittelen pääkohdat. Kyseisiä periaatteita tulisi soveltaa yksittäisissä osakevalinnoissa siten, että sijoituskohteen tulisi täyttää yhtäaikaisesti jokainen valintatekijä.

Grahamin mukaan seuraavia periaatteita kurinalaisesti noudattamalla sijoittaja onnistuu muodostamaan salkun, jossa yksikään yhtiö ei ole…

1)      liian pieni menestyäkseen kilpailussa

2)      liian huonossa taloudellisessa kunnossa selvitäkseen suhdanteista

3)      heikossa pitkän aikavälin kehityskaaressa

4)      räikeästi yliarvostettu suhteessa laatuunsa

5)      tai osingonmaksukyvyttömässä tilassa.

Seitsemän kriteeriä ovat seuraavat:

1. Yrityksen suhteellinen koko on ratkaiseva

Omista mieluummin suurta kalaa pienessä lammikossa kuin pientä kalaa suuressa lammikossa.

Mielestäni hyvin moni sijoittaja ajaa suoraan päin seinää jo tämän kriteerin kohdalla, sillä yrityksen pieni koko valtavilla kasvumarkkinoilla nähdään pääsääntöisesti loistavana sijoitus- ja kasvumahdollisuutena, jossa tulisi olla mukana (hintaan mihin hyvänsä). Todellisuudessa kuitenkin vain pieni osa yhtiöistä tulee voittamaan markkinaosuuksia pitkässä juoksussa ja suuri osa kasvuodotuksista sulaa pois kurssilaskun merkeissä – kakkuahan on jaettavana vain sata prosenttia jokaisella toimialalla. Toinen merkittävä tekijä kurssilaskulle on se, että ylioptimistiset odotukset kasvusta johtavat usein myös liioiteltuihin kannattavuusodotuksiin toimialalla. Vaikka sijoittaja aavistaisi tulevan kasvun tietyllä sektorilla, tulisi aina kyetä määrittelemään järkevät arviot myös tulevasta liikevoittomarginaalista sisältäen oletuksen kilpailun kiristymistä ennemmin tai myöhemmin.

Hyvät näkymät myös nostavat yksittäisen osakkeen arvostustason helposti aivan liian korkeaksi. Grahamin sanoin: mitä korkeamman hinnan sijoittaja joutuu maksamaan (hyvänkin yhtiön) osakkeesta, sitä pienempi on hänen tulevaisuuden tuottonsa. Markkinatalouden lakien mukaan eri toimialoilla vallitsevat korkeat voittomarginaalit tuovat markkinoille myös lisää kilpailua, mikä tulee ennemmin tai myöhemmin laskemaan poikkeuksellisen hyvän kannattavuuden yhtiöitä (vrt. case Nokia).

OMXH:n osalta kokoluokan kriteeri sulkee pois valtaosan yhtiöistä, kun yhtiöiden vertailuryhmänä käytetään maailmanlaajuista mittakaavaa. Jatketaan siis suuntaa antavaa tarkastelua vain OMXH 25-yhtiöiden osalta, vaikkakin esimerkiksi Vaisala täyttäisi kokoluokan osalta kriteerin suhteellisella koollaan omalla toimialallaan (mutta tippuisi pois ostokohteiden listalta viimeistään Grahamin kriteereissä 6 ja 7).

2. Edellytä yhtiöltä aina vahvaa taloudellista kuntoa

 

Kenellekään ei liene yllätys, että yhtiön vahva taloudellinen tila on osakkeenomistajan etu. Pankkikriisin kärjistymistä odotellessa on luonnollisesti turvallisempaa omistaa niitä yhtiöitä, jotka selviävät mahdollisimman pitkään omavaraisina, jos lainarahoitus jäätyy tai kallistuu arvaamattomasti. Miten käy roimassa laskusuhdanteessa esimerkiksi Sanomalle, jonka konsernitaseen varoista puolet on liikearvoa ja valmiina velkataakkana lähes kaksi kolmasosaa osakekannan markkina-arvosta? OMXH:n suurista yhtiöistä tällä hetkellä noin puolet ovat joko nettovelattomia ja/tai tasaisen kassavirran yhtiöitä, mikä puoltaa tämän kriteerin läpäisyä.

3. Kannattavuuden tulee olla tasaista – vältä vuoristorataa

 

Grahamin määritelmä tasaisen kannattavuuden kriteeriksi on mielestäni melko väljä: yrityksen tulee osoittaa voitollisuutta jokaiselta tilikaudelta viimeisten kymmenen vuoden ajalta. Kriteeri sulkee valinnasta pois kaikista syklisimmät yhtiöt, minkä lisäksi valintatekijän etuna on se, että jokainen voitolle päätynyt tilikausi lisää automaattisesti osakkeenomistajalle kohdistuvaa osakekohtaista varallisuutta yhtiössä. Käytän kuitenkin itse huomattavasti tarkempaa määritelmää tasaiselle kannattavuudelle hyödyntäen mm. mediaanilaskelmia (esimerkiksi yksi ehdottomista on ROE > 15%).

4. Osingonmaksukyvyn track record

 

Tämän kriteerin osalta Graham osoittaa vaativuutta: yhtiön tulee olla maksanut osinkoa kaksikymmentä vuotta peräkkäin ilman välivuosia. Itse tulkitsen tämän kriteerin siten, että Graham pyrkii karsimaan salkusta pois yhtiöitä, joiden liiketoimintamalli ei ole suhdannekestävä. Toisin sanoen, 20 vuoden aikana suhdanteet ovat tulleet ja menneet, mutta jos yhtiö on osoittanut sitkeyttä osinkojen maksajana, on sen ydintoiminta hyvin todennäköisesti kannattavaa. OMXH:n suurten yhtiöiden osalta tämä kriteeri karsii pois esimerkiksi Talvivaaran sekä mainittua ajanjaksoa lyhyemmän pörssihistorian että osingottomien vuosien takia. Kuitenkin esimerkiksi OMXH 25-yhtiöistä YIT, Nokian Renkaat ja Sampo ovat maksaneet osinkoa pitkään ja hyvin tuntuvasti, kasvattaen maksamaansa osinkosummaa lähes vuosittain.

5. Tuloskehityksen kaaren tulee olla nouseva

 

Grahamin määritelmä nousevalle tuloskehitykselle on seuraava: osakekohtaisen tuloksen tulee olla kasvanut vähintään kolmasosalla viimeisten kymmenen vuoden aikana, laskettuna kolmen vuoden keskiarvoilla sekä alussa että lopussa (mikä eliminoi suhdannevaikutukset). Suurin osa OMXH:n suurista yhtiöistä läpäisee tämän kriteerin. Arviossa tulee kuitenkin olla kriittinen, sillä kriteerin mukaan kyse on osakekohtaisesta tuloksesta. Analyysin osalta kannattaa olla siten tarkkana, sillä osa yhtiöistä ostaa ja mitätöi omia osakkeitaan osana voitonjakoa, kun taas toisaalla yhtiöt kasvattavat osakkeiden lukumäärää esimerkiksi jakamalla johdolle optioita.

6. P/E < 15

 

Osakkeen nykyinen P/E-luku saa olla Grahamin kriteeristön mukaan korkeintaan 15. Earnings lasketaan mallin mukaisesti viimeisten kolmen vuoden toteutuneiden tulosten mukaan (Graham välttää kriteereissä kaikkea, missä tarvitaan ennustamista). Tällä hetkellä OMXH:n suurista yhtiöistä suurin osa läpäisee myös tämän kriteerin. Tässä kriteerissä pystyn itse allekirjoittamaan ja seuraamaan hyvin orjallisesti erityisesti toteumalukujen käyttämistä sijoituspäätösten tukena. En edes harkitse sijoittamista OMXH:n yhtiöön, jolla ei ole osoitusta osingonmaksukyvystä ja jonka arvostus (on ainakin aiemmin) perustunut vain tulevaisuuden odotuksiin (kts. esimerkiksi ensimmäinen kommenttini täällä). Tällä periaatteella uskon saavuttavani margin of safetya, joskin tulen todennäköisesti myös välttämään äkkirikastumisen (mikä ei ole oman sijoitustoimintani ensisijainen tarkoituskaan).

7. P/B < 1,5

 

Tämä kriteeri antaa sijoittajalle käsityksen yhtiön taseperusteisesta arvostuksesta. Kahden viimeisen kriteerin yhteenvetona voi todeta, että Grahamin malli välttää ne osakkeet, joiden P/E x P/B laskutoimitus antaa suuremman arvon kuin 22,5. Muistan tosin lukeneeni vanhemmista amerikkalaisista sijoitusteoksista, että samaksi viitearvoksi on mainittu myös 15. Sen käyttäminen kriteerinä tarkoittaisi luonnollisesti sijoittajalle entistä suurempaa margin of safetya, mutta OMXH:n tapauksessa ostokohteet kävisivät hyvin vähiin (lähinnä vain finanssiosakkeet).

Kokonaisuutena Grahamin turvallisten osakkeiden kriteerien kohdat 1-5 antavat kuvaa itse yhtiön laadusta. Kohdat 6-7 ovat kuitenkin varsinaisen osakesijoituksen kannattavuuden osalta kriittisimmät, sillä yhtiön loistavakaan suoriutuminen muilla osa-alueilla ei kompensoi sijoittajalle sitä, jos osakkeet hankitaan salkkuun liian korkeilla arvostuskertoimilla. Huomautan vielä lopuksi, että Grahamin esittämät kriteerit ovat omassa sijoitustoiminnassani riittämättömät: itse kiinnitän erityistä huomiota myös laadullisiin tekijöihin, kuten mm. yritysjohdon osaamiseen, aikaisempiin näyttöihin ja mahdolliseen sitoutumiseen omalla omistuksellaan johtamissaan yhtiössä.

Kirjoitushetkellä osa OMXH:n suurista yhtiöistä läpäisee Grahamin valintatekijät täysin. Kollektiivisesti tarkasteltuna OMXH 25-indeksin yhtiöt näyttävät edellä esitetyn mallin perusteella kohtuullisesti hinnoitelluilta, joskaan en ole vielä itse siirtynyt ostolaidalle.

Kommentit vanhasta Nordnet Blogista:

SH16 Lokakuu, 2011Kiitokset hyvästä kirjoituksesta. Jäin miettimään tuota omien osakkeiden oston, niiden mitätöinnin ja johdon optioiden vaikutusta vaatimukseen osakekohtaisen tuloksen kasvamisesta kolmanneksella. Kriteerin nro 5 selitysosan viimeinen virke:

“Analyysin osalta kannattaa olla siten tarkkana, sillä osa yhtiöistä ostaa ja mitätöi omia osakkeitaan osana voitonjakoa, kun taas toisaalla yhtiöt kasvattavat osakkeiden lukumäärää esimerkiksi jakamalla johdolle optioita.”

Voi olla, että teen ajatusvirheen, mutta onko tällä lopulta merkitystä kriteerien täyttymiselle ainakaan kokonaisvaltaisesta näkökulmasta?

1) Jos yhtiö jakaa voittoa ostamalla ja mitätöimällä omia osakkeitaan, merkitsee se osingonmaksua koskeneen kriteerin nro 4 täyttymisen hankaloitumista, koska omien osakkeiden hankinta on tehtävä voitonjakokelpoisilla varoilla. Näin ollen kriteerissä nro 5 “fuskaaminen” lyö näpeille toisaalla, eli kriteerissä nro 4.

2) Jos yhtiö palkitsee johtoaan hyvin avokätisillä optiojärjestelyillä, merkitsee kriteeri nro 5 jo sellaisenaan suojamekanismia. Avokätisen optiojärjestelyn aiheuttama osakkeiden lukumäärän lisäys hankaloittaa luonnollisesti osakekohtaisen tuloksen kasvattamista (siksi onkin vain hyvä, että tarkastellaan nimenomaan osakekohtaista tulosta). Jos optiojärjestelyn laimennusvaikutus puolestaan pyritään “piilottamaan” omistajilta hankkimalla omia osakkeita, palautuu tilanne kohdassa 1 esitettyyn, eli yrityksen on puolestaan hankalampi saavuttaa kriteeri nro 4.

Menikö ihan metsään?

Jukka Oksaharju16 Lokakuu, 2011SH: Kiitos kommentistasi. Olet täysin oikeilla jäljillä. Ajatukseni punainen lanka on siinä, että vaikka yhtiön absoluuttinen tulos olisikin noussut vuosien saatossa selvästi, se ei välttämättä tuota vielä lisäarvoa vanhalle osakkaalle, jos osakkeiden lukumääräkin on lisääntynyt samassa suhteessa tai jopa enemmän (vrt. kommenttisi kohta 2). Kriteeristön kohta numero 5 on juurikin suojamekanismia tietynlaista johdon opportunismia ja liian avokätistä palkitsemisjärjestelmää vastaan. Kolikon kääntöpuoli punaisessa langassani oli asian toisin päin kääntäen se, että vaikka yhtiö ei jaa osinkoa lainkaan (vrt. Topdanmark), saattaa osakekohtainen tulos kasvaa merkittävästi, sillä koko osakekanta pienenee vuosi toisensa jälkeen omien osakkeiden ostojen kautta. Palkitsemisjärjestelmiin liittyen pidän suomalaisessa kontekstissa esimerkiksi Nokian Renkaiden järjestelmää hienoisesti liian avokätisenä, ja olen osakkeenomistajan näkökulmasta enemmän rahallisen palkitsemisen kannalla. Optiot kuitenkin oikeuttavan oman pääoman ehtoisesti osuuteen yhtiöstä, mikä on mielestäni erityisesti Nokian Renkaiden tapauksessa maksanut vanhoille osakkaille melkoisesti yhtiön kasvaessa kannattavasti. Johdolle (ja vähäisemmässä määrin myös muulle henkilöstölle) annetut prosenttiosuudet yhtiöstä käyvät vuosi toisensa jälkeen arvokkaammiksi (kärjistäen “kerran tehdystä työstä”).

trigger16 Lokakuu, 2011Koska aloittelet osto-ohjelmia, ja millä kattauksella? ;)

Arvosijoittaja17 Lokakuu, 2011En ymmärtänyt kohdan yksi logiikkaa, jonka perusteella “suuri kala pienessä lammikossa”-vertaus rajoittaa tutkimasi osakeavaruuden OMX25:een. Pienikin yhtiö voi olla suuri kala, jos vain toimii sopivassa lammikossa.

Grahamkaan ei rajoittanut omia sijoituksiaan large cap-osakkeisiin, vaan sijoitti pieniin yhtiöihin, jotka olivat suuria kaloja pienissä lammikoissa.

Jukka Oksaharju17 Lokakuu, 2011Arvosijoittaja: Kiitos kommentistasi. Kuten totesin kohdan yksi lopussa, on kirjoituksen asetelma vain suuntaa antava. Pienistä ja keskisuurista yhtiöistä löytyy toki paikallisia (sanomalehdet, Stockmann, L&T) että maailmanlaajuisia markkinajohtajia (kirjoituksessakin mainittu Vaisala ym.), joskin niitä on mielestäni selvästi vähemmän kuin suurten yhtiöiden keskuudessa. Itse pidän erityisen vahvana yhtiönä OMXH:n pienemmistä yhtiöistä esimerkiksi Rapalaa, jota kommentoin viime kesänä täällä http://nordnetblogi.fi/omxhn-loistava-pienyhtio-kalajuttu/

Monialajohtaja19 Lokakuu, 2011Tulosvaroituksia on ropissut oikein urakalla ja viimeisimpänä joukkoon liittyi Sampo. Tämä tuli täytenä yllätyksenä vaikka asian ennakoimalla arvonalentumistappiokirjaus olisi mahdollisesti ollut pääteltävissä etukäteenkin..?

OMXH:n parhaat yhtiöt osa 3 | Nordnet Blogi1 Marraskuu, 2011[…] Sampo täyttää viime kuussa esittelemäni turvallisten osakkeiden kriteeristön. Yhtiö on ajankohtainen myös alkaneella viikolla, sillä konserni julkistaa osavuosituloksensa […]

Pari sanaa metsäyhtiöistä | Nordnet Blogi20 Marraskuu, 2011[…] tuottolukemat ovat huonot ja lisäksi epästabiilit, minkä vuoksi metsäyhtiöt reputtavat OMXH:n turvallisten osakkeiden kriteeristössä selkeästi kohdat 3 ja […]

Pari sanaa vuodesta 2012 | Nordnet Blogi19 Joulukuu, 2011[…] rouhaistaan vielä reilusti pois. Hahmottelin runkoa sijoituspäätösteni perusteiksi aiemmin tänä syksynä. Voisin tiivistää edellä mainittujen yhtiövalintojen perusteet myös […]

Pohjoismaiden parhaat yhtiöt osa 1 | Nordnet Blogi1 Tammikuu, 2012[…] seuraavanlainen. Omia yleisen tason sijoituskriteerejäni voi tarkastella esimerkiksi täältä ja täältä. Luettelen ensin yhtiöt, jotka eivät istu oman salkkuni sijoituskriteereihin vaihtelevista […]

Kolmas osto: Sampo | Nordnet Blogi22 Tammikuu, 2012[…] Sampo täyttää tällä hetkellä OMXH:n turvallisten osakkeiden kriteeristön. Yhtiön johto on poikkeuksellisen laadukas, minkä lisäksi pystyn vaivattomasti hahmottamaan […]

Seuraava ostokohde valittu | Nordnet Blogi1 Kesäkuu, 2012[…] täyttää myös huomattavan suuren osan ns. turvallisten osakkeiden kriteereistä, joita luettelin viime vuoden puolella. Yksinkertaistetusti pyrin eliminoimaan asettamillani […]

Ajatuksia markkinatilanteesta ja ostokohteista | Nordnet Blogi6 Kesäkuu, 2012[…] Yleisellä tasolla pyrin itse seuraamaan enemmän yhtiötason kehityskaarta (kilpailuetu ja kvantitatiiviset sijoituskriteerit) kuin arvailla makrotalouden trendejä. Yritän kuitenkin avata hieman omaa ajatteluani […]

Ostot jatkuvat: uusi osto-ohjelma aloitettu | Nordnet Blogi26 Kesäkuu, 2012[…] täyttää myös viime vuonna esittämäni OMXH:n turvallisten osakkeiden kriteeristön hyvin pitkälti sekä määrällisten että laadullisten tekijöiden osalta. Esimerkiksi P/E < […]

 

Jukka Oksaharju
Osakestrategi, Nordnet Suomi

Etkö ole vielä Nordnetin asiakas? Tule asiakkaaksi tästä.

Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

Jätä kommentti

avatar

Tilaa uutiskirje.

Uutiskirjeen tilaajana saat parhaat tarjoukset ja tuoreet uutiset sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.

Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

Tilaa
Tilaa uutiskirje.
Uutiskirjeen tilaajana saat parhaimmat tarjoukset, tuoreimmat uutiset ja kutsut tapahtumiin sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.








Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.
Tilaa
Tilaa uutiskirje.

Uutiskirjeen tilaajana saat parhaimmat tarjoukset, tuoreimmat uutiset ja kutsut tapahtumiin sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.
Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.
Tilaa
close-link
Haluatko olla mukana testaamassa uuden palvelumme Beta-versiota? Ilmoittaudu testaajaksi tästä:
Ilmoittaudu testaajaksi

Huomioi, että antamasi sähköpostiosoitteen tulee olla sama, jonka olet rekisteröinyt nordnet.fi -palvelun kohdassa Salkku > Asetukset > Yhteystietoni.