Nordnet Blogi

Osa 1: Exel Composites yksi pörssin mielenkiintoisimpia pienyhtiöitä

Olen jo jonkin aikaa seurannut Helsingin pörssistä löytyvää pienyhtiötä nimeltään Exel Composites, joka jää helposti liian vähälle seurannalle pienen kokonsa takia. Omistan kyseisen yhtiön osakkeita ja olen viime aikoina päivitellyt omia arvioitani yhtiöstä, jonka tuloksena aion todennäköisesti tehdä lisäostoja vielä kuluvan syksyn aikana. Exel on mielestäni laadukas yhtiö, joka pienestä koostaan huolimatta on kuitenkin maailman johtava yritys omalla kapealla sektorillaan.

Mielestäni yhtiöanalyysissä on äärimmäisen tärkeätä lähteä ensin liikkeelle yhtiön liiketoiminnan ja markkinaympäristön analysoimisesta, sillä muuten sijoittajan on hyvin vaikea muodostaa käsitystä yhtiön mahdollisesta kannattavuudesta ja kasvusta, sillä jo pelkästään eri toimialoilla vaihtelu on suurta. Tällöin luonnollisesti eri toimialoilla ja yhtiöillä on välillä hyvinkin erilaiset arvostuskertoimet jo pelkästään perinteisillä P/B ja P/E tunnusluvuilla katsottuna. Myös eri toimialojen tai elinkaaren vaiheessa olevien yhtiöiden investointitarpeet, liiketoiminnan pääomaintensiivisyys ja systemaattiset/epäsystemaattiset riskit (yleistaloudelliset/yrityskohtaiset) vaihtelevat suuresti. Nämä kaikki vaikuttavat luonnollisesti oman pääoman ehtoiselle sijoittajalle suuntautuvan vapaan kassavirtojen määrään ja vaikuttavat siten yhtiön osingonmaksukykyyn.

Käyn nyt kirjoitukseni ensimmäisessä osassa läpi analyysini kvalitatiivisen puolen ja lyhyesti historiallista kannattavuutta / tunnuslukuja. Seuraavassa osassa käsittelen arvonmäärityksen vaiheet, jossa olen käyttänyt  diskontattua kassavirtamallia (Free Cash Flow for Firm) 10 vuoden ennusteperiodilla.

Yhtiö ja sen liiketoiminta:

Exel Compositesin liiketoiminta muodostuu siis hiili- ja lasikuituprofiilien suunnittelemisesta, valmistamisesta ja markkinoinnista. Yhtiöllä on tuotantolaitoksia seitsemässä maassa ja liiketoiminnan ytimen muodostaa itse kehitetty komposiittiteknologia. Tuotteiden valmistus tapahtuu niin sanotulla pultruusioteknologialla, joka mahdollistaa komposiittiprofiileille kilpailukykyiset ominaisuudet kun niitä verrataan perinteisiin valmistusmateriaaleihin. Pultruusiotekniikassa voidaan käyttää useita eri muovimateriaaleja ja kuitutyyppejä, mutta lasikuituprofiilien tapauksessa niillä on kuitenkin viisi yhteistä ominaisuutta:

1. Korkea lujuus / alhainen paino: lasiprofiilin paino on vain 20 – 25 % vastaavan teräsprofiilin ja 70 % vastaavan alumiiniprofiilin painosta. Tästä huolimatta lasiprofiilien vetolujuun on kuitenkin parempi kuin tavallisten teräs- ja alumiiniprofiilien. Näin ollen pultruusiotekniikalla valmistettuja profiileja voidaan käyttää rakenteina esimerkiksi taloissa ja silloissa.

2. Lämpöeristys: Lasikuituprofiilien lämmönjohtokyky on alhainen ja lämpölaajenemiskerroin on hieman pienempi kuin teräksen ja huomattavasti pienempi kuin alumiinin. Tämä mahdollistaa lasikuituprofiilien hyödyntämisen lämmöneristeenä myös alhaisissa lämpötiloissa.

3. Sähköeristys: Lasikuituprofiilit eivät johda sähköä ja radio – ja mikroaallot sekä muut sähkömagneettiset aallot läpäisevät sen ongelmitta. Tämän vuoksi niitä käytetään eristeprofiileina esimerkiksi muuntajissa ja metrojen virtakiskojen suojina.

4. Korroosionkestävyys: Pultruusiotekniikalla valmistetut profiilit eivät ruostu tai lahoa ja ne kestävät useimpia happpoja sekä emäksisiä ja syövyttäviä aineita. Tämä mahdollistaa profiilien laajan käytön eri teollisuuden aloilla kuten selluloossa -ja paperitehtaissa, kemikaalitehtaissa ja jätelaitoksissa.

5. Väri- ja pintamahdollisuudet: Pultruusiotekniikalla valmistetut lasikuituprofiilit voi värjätä tai päällystää eri pinnotteilla.

Pultruusioteknologia mahdollistaa siis monia erinomaisia ominaisuuksia lasikuituprofiileihin, jolloin ne ovat varmasti kilpailukykyisiä vaihtoehtoja useissa eri sovelluksissa verrattuna perinteisiin materiaaleihin, Yhtiö pyrkii myös jatkuvasti etsimään uusia sovelluskohteita ja suurin osa tuotteista kehitetään yhdessä asiakkaiden kanssa. Yhtiö ei siis ole mielestäni pelkkä bulkkituottaja (vrt. Outokumpu), vaan valmistaa ennen kaikkea asiakaskohtaisesti räätälöityjä ratkaisuja. Tässä piilee mielestäni yksi Exelin kilpailuedun lähteistä, sillä yhtiö kykenee differoimaan tuotteitaan asiakaskohtaisesti. Tämä varmasti luo erinomaiset edellytykset luoda pitkäaikaisia ja kannattavia asiakassuhteita.

Exelin asiakaskunta on myös laaja, sillä yhtiö toimittaa tuotteita seuraaville teollisuuden aloille: kuljetusvälineteollisuus, rakentaminen ja infrastruktuuri, energiateollisuus, telekommunikaatio, paperiteollisuus, sähköteollisuus, puhdistus ja kunnossapito, urheilu ja vapaaaika sekä konerakennus. Lasikuituprofiilien sovellusalueet ovat siis laajat ja yksittäisistä tuotteista voidaan mainita muun muuassa  junavaunun matkatavarahyllyt, lentokenttämastot, ammattisiivousvälineiden teleskooppivarret, gsm-verkon tukiasemien antennisuojaukset sekä ikkunaprofiilit. Huolimatta myös siitä, että vuosi 2012 oli yhtiölle kannattavuudella ja kasvulla mitattuna heikko, kehitti yhtiö ennätysmäärän uusia tuotteita. Yhtiön tuoteportfolio laajenee siis vauhdilla ja uskon sen tarjoavan samalla mahdollisuuksia kasvuun ja asiakkaisiin uusissa sovelluksissa.

Yhtiö on kuitenkin kokenut paljon muutoksia, sillä pultruusioliiketoiminnat ja niihin liittyvät yritysostot ovat tapahtuneet 2000-luvun alkupuoliskolla ja yhtiö luopui urheiluliiketoiminnasta vuosien 2008-2009 aikana. Yhtiötä analysoivan sijoittajan tulee luonnollisesti ottaa nämä asiat huomioon yhtiön riskisyydessä, sillä Exel on muuttunut mielestäni syklisemmäksi kuin aikaisemmin johtuen urheiluliiketoiminnan luopumisesta. Myös pultruusiomarkkina on vielä suhteellisen aikaisessa kehitysvaiheessa, joten näkyvyys on luonnollisesti heikko ja suurin potentiaali kaukana tulevaisuudessa.

Markkina -, toimiala – ja kilpailija-analyysi:

Pultruusiomarkkinan kehitys on ollut heikompaa kuin aikaisemmin vuosina 2007 – 2012. Tästä huolimatta pultruusiomarkkinat ovat kasvaneet voimakkaasti ja se on yhä yksi nopeimmin kasvavista komposiittialan markkinoista. Pultruusiomarkkina on kooltaan yhä hyvin pieni (noin 1 – 1,5 miljardia USD), joten arvioin toimialan olevan vielä elinkaarensa kasvuvaiheessa. Tutkimuksien mukaan pultruusiomarkkinan ongelma on vielä kuitenkin suuri hintaherkkyys, sillä monien komposiittisovellusten hinnat ovat jopa 20 – 50 % korkeammat kuin kilpailevien materiaalien. Tämä estää myös jonkin verran uusien tuotteiden kehittämistä ja valmistamista. Tästä huolimatta pultruusiotuotteiden kysynnän uskotaan kasvavan tulevaisuudessa, sillä tuotteiden ominaisuudet ovat paikoitellen ylivoimaiset verrattuna perinteisiin materiaaleihin. Markkinoiden kasvaessa on mielestäni todennäköistä, että parhaiden toimijoiden valmistuskustannukset tulevat vähitellen laskemaan, mikäli ne pystyvät hyödyntämään parhaita opittuja käytäntöjä, uutta teknologiaa ja mahdollisia skaalaetuja. Exelin ollessa tällä hetkellä oman kapean sektorinsa markkinajohtaja uskon sen olevan hyvillä pelipaikoilla tulevaisuudessa.

Pultruusiomarkkina on hyvin fragmentoitunut markkina, jolla toimii yli 300 toimijaa. Kyseessä on siis vielä ”niche-markkina”, joka takaa toimialan parhaille pelureille hyvät marginaalit. Exel on kuitenkin maailman suurin kansainvälinen pultruusioalan yritys ja sen globaali markkinaosuus on noin 10 – 12 %. Seuraavaksi suurimpien kilpailijoiden kuten Strongwellin ja Wernerin noin 5 – 7 %. Vahva markkina-asema on todella tärkeä etu, sillä se mahdollistaa paremman hinnoitteluvoiman suhteessa kilpailijoihin. Tämä näkyy myös Exelin kannattavuudessa, sillä yhtiön kannattavuus mitattuna bruttomarginaalilla ja liikevoittoprosentilla on ollut kilpailijoita korkeammalla tasolla historiallisesti. Kilpailu tulee kuitenkin varmasti lisääntymään tulevaisuudessa, mikä tulee todennäköisesti heikentämään jonkin verran Exelin marginaaleja suhteessa kilpailijoihin. Exelin kannattavuus on kuitenkin ollut historiallisesti erinomaista kun ottaa huomioon eri suhdannesyklin vaiheet, joten suhtaudun yhtiöön maltillisen optimistisesti. Strongwell ja Wernerin eduksi voidaan kuitenkin laskea erinomainen sijainti Pohjois-Amerikan markkinoita ajatellen.Wernesin tuoteportfolio on kuitenkin Exelia huomattavasti suppeampi, sillä Werner on keskittynyt ennen kaikkea pultruusioteknologialla valmistettaviin kiipeilytarvikkeisiin, putoamissuojatuotteisiin sekä telineisiin. Strongwellin tuoteportfolio on sen sijaan hyvin laaja ja uskon yhtiön kilpailevan Excelin kanssa huomattavasti enemmän eri toimialojen asiakkaista globaalissa mittakaavassa.

Olen lisäksi havainnut yhtiössä yhden selkeän heikkouden: liikevaihdosta liian suuri osa on painottunut euroalueelle. Myynti euroalueelle muodosti viime tilikaudella yli 80 % yhtiön liikevaihdosta eikä yhtiö ole käytännössä vuoden 2008 jälkeen onnistunut lisäämään myyntiä euroalueen ulkopuolella. Muut markkinat kuin euroalue eivät välttämättä ole tällä hetkellä yhtiön nykyisen strategian kärjessä, mutta nopeimmin kasvavat markkinat pultruusiopuolella sijaitsevat tutkimusten mukaan Aasian ja Pohjois-Amerikan puolella Euroopan lisäksi vuosina 2013-2018. Pultruusiomarkkinat tulevat kuitenkin todennäköisesti yhdentymään tulevina vuosina. Exel on tällöin vahvassa asemassa, kun mietitään yritysostoja, sillä yhtiöllä on tällä hetkellä erittäin vahva tase (nettovelkaantuneisuus negatiivinen) ja se on suurin yksittäinen markkinatoimija. En siis pidä poissuljettuna vaihtoehtona, että Exel harkitsee tällä hetkellä yritysostoja orgaanisen kasvun rinnalle juuri kyseisillä kasvumarkkina-alueilla. Yritysostot ovat kuitenkin aina riskisiä ja tutkitusti heikentävät hyvin usein omistaja-arvoa todellisuudessa, joten mikäli Exel sellaisen toteuttaa on sijoittajan syytä olla tarkkana.

Omistus ja johto:

Omaan sijoitusfilosofiaani kuuluu, että mikäli yrityksellä on kasvollinen ja pitkäaikainen omistaja, on se yleensä hyvä merkki (toki asia ei aina näin ole). Lisäksi uskon johdon ajavan yhtiön omistaja-arvoa enemmän, mikäli johdolla on myös ”omat munat korissa” eli taloudellisesti suhteellisen merkittävä omistusosuus yhtiössä. Tällöin harvemmin esiintyy niin sanottuja agenttiongelmia, joka johtuu johdon ja osakkeenomistajien erilaisista intresseistä. Exelin tapaukessa nämä kriteerit täyttyvät helposti, sillä yhtiön suuromistaja on Nordstjernan AB 29,39 % omistusosuudella. Nordstjernan on ruotsalaisen Johnsonin suvun sijoitusyhtiö, joka on ollut Exelin omistajana jo lähes 20 vuotta. Johnsonin suku pyrkii olemaan ennen kaikkea pitkäjänteinen omistaja, joka sijoittaa yrityksiin tarkan harkinnan ja analyysin perusteella pyrkien tuomaan samalla omaa osaamistaan yhtiöiden käyttöön.

Myös yhtiön toimitusjohtaja Vesa Korpimies omistaa yhtiössä suurehkon määrän osakkeita ja on tällä hetkellä yhtiön 19:sta suurin osakkeenomistaja 0,89 % osuudella. Korpimies toimi yli 20 vuotta yhtiön palveluksessa ennen kuin hänet nimitettiin toimitusjohtajaksi vuonna 2008, joten luotan hänen kokemukseensa.  Yhtiön johdon laatua tullaan nyt tulevina vuosina kuitenkin testaamaan toden teolla, sillä pultruusiomarkkinoiden kasvun uskotaan yleisesti elpyvän heikompien vuosien jälkeen. Kilpailun koventuessa kun yleensä selviää Warren Buffettia lainatakseni: ”vuoroveden vaihtuessa paljastuu se, kuka ui housuilla ja kuka ilman”.

Historiallinen kannattavuus / tunnusluvut

Exelin kannattavuus on ollut keskimäärin erinomaisella tasolla historiallisesti, kun sitä tarkastellaan seuraavien mittareiden avulla:

Vuosi ROE EBIT EBITDA
2009 25,8% 11,4% 15,7%
2010 20,8% 15,7% 16,9%
2011 22,2% 9,4% 16,2%
2012 6,9% 4,5% 11,6%
Average 18,9% 10,3% 15,1%

Yhtiön liiketoiminta on siis ollut vuoden 2008 jälkeen, jolloin yhtiö alkoi keskittymään vain ja ainoastaan pultruusioliiketoimintaan, keskimäärin erittäin kannattavaa. Arvioni yhtiön ”niche” markkina-asemasta näyttävät siis pitävän paikkansa. Tämä on näkynyt myös yhtiön suhteellisella hinnoittelussa, sillä vuosien 2008 – 2012 aikana yhtiöstä on saanut maksaa keskimäärin noin 2,3 – 2,5 kertaisesti suhteessa osakekohtaiseen omaan pääomaan. Tosin viimeisen kahden vuoden aikana yhtiön liiketoiminta on näyttänyt voimakkaan syklisen puolensa, sillä kannattavuus on ollut kovassa paineessa. Tämä näkyi jo vuoden 2012 tuloksessa, mutta myös kuluva vuosi on ollut yhtiölle myös heikko. 2013 H1 jälkeen yhtiön EBIT % (liikevoitto %) oli vain 6,6 %, mutta ROE (oman pääoman tuottoaste) oli kiitettävällä tasolle sen ollessa 16,3 %. Yhtiö on myös joutunut tekemään jonkin verran alaskirjauksia tiettyihin liiketoimintoihin ja lisäsopeutustoimenpiteet ovat vielä mahdollisia. Suunta on kuitenkin ollut parempi alkuvuoden jälkeen ja uskon, että kannattavuus on nyt ”normalisoitua” heikommalla tasolla ottaen huomioon heikomman suhdannesyklin ja yhtiön myynninjakauman (eurooppakeskeinen). Mikäli oletan esimerkiksi yhtiön normalisoidun ROE:n olevan 18 % tuntumassa, osingonmaksusuhteen 50 % tuloksesta (yhtiön tavoitteena on maksaa vähintään 40 % nettotuloksesta osinkoina), fundamentaalisen tuloksenkasvun 9 % saan 12 % tuottovaatimuksella yhtiön P/BV kertoimeksi tasan 3,00.  Mikäli ROE jäisi esimerkiksi vain 15 % tasolle olisi sopiva kerroin noin 1,67 tasolla. Yhtiön P/BV on liikkuu tällä hetkellä noin 2,37 tuntumassa, jota voi mielestäni pitää maltillisena tasona, kun ottaa huomioon toimialan kasvumahdollisuudet ja yhtiön historiallisen kannattavuuden.

Jos yhtiötä tarkastelee staattisen P/E – tunnusluvun avulla vaikuttaa yhtiön hinnoittelu suhteellisen korkealta. Jos käytän jakajana E viime vuoden tulosta, asettuu P/E luku yli 30 tuntumaan. Jos taas käytän jakana omaa tulosarvioitani yhtiölle FY’13 EPS 0,23 EUR on tuloskerroin vieläkin reilusti yli 20 tuntumassa. Tässä kohtaa sijoittaja astuu kuitenkin mielestäni helposti P/E – ansaan, sillä Exelin ollessa syklinen yhtiö on sen P/E luku yleensä korkea juuri silloin, kun eletään suhdanteen heikompaa vaihetta. Tällöin syklisten yhtiöiden tulokset laskevat usein osakekurssia nopeammin, jolloin ne hinnoitellaan mahdollisesti edullisesti suhteessa sen normaalin tuloksentekotasoon. Uskon itse, että Exelin normalisoitu EPS liikkuu 0,53 – 0,61 tuntumassa (FY’2016 ennusteeni 0,55), jolloin yhtiön hinnoittelu suhteessa kasvunäkymiin on jo maltillinen.

Myös yhtiön kasvu on ollut koko 2000-luvun erinomaisella tasolla, sillä yhtiön liikevaihto on kasvanut keskimäärin 6,1 % (log) vuosittain. Pultruusiomarkkinoiden ollessa vielä elinkaaren kasvuvaiheessa uskon, että kasvu tulee säilymään keskimääräistä nopeammalla tasolla, kunhan euroalue alkaa hitaasti mutta varmasti toipumaan.

Yhteenveto:

Yhteenvedon tämän tyyppisestä yhtiöanalyysistä voi tehdä mielestäni tutulla SWOT-analyysillä:

Vahvuudet:                                                                                                              

– Vahva markkina-asema mahdollistaa hinnoitteluvoiman

– Differoidut, asiakaskohtaisesti räätälöidyt tuotteet

– Laaja asiakaskunta

– Yhtiö on ollut kilpailijoita keskimääräistä kannattavampi

– Kasvollinen pääomistaja

– Komposiittituotteiden erinomaiset tekniset ominaisuudet

– Vahva tase antaa taloudellista liikkumavaraa

Heikkoudet:

– Liiketoiminta suhdanneherkkää

– Perinteisten materiaalien vahva asema / kilpailukyiset hinnat

– Osakkeen heikko likviditeetti johtuen pienestä koosta

– Komposiittiprofiilien hintaherkkyys

– Pultruusiomarkkinoiden heikko näkyvyys

– Yhtiö on vielä riippuvainen euroalueesta

Mahdollisuudet:                                                                                                       

– Komposiittiprofiilien uudet sovellukset

– Uusille kasvumarkkinoille laajeneminen (yritysostot)

– Toimiala elinkaarensa kasvuvaiheessa

 Uhat:

– Kiristyvä kilpailu ja sen vaikutus marginaaleihin

– Kilpailijoiden uudet innovaatiot

– Perinteisten materiaalien tuoteinnovaatiot

Kaiken kaikkiaan Exel on siis mielestäni yhä erinomainen yhtiö, mutta aikaisempaa syklisempi ja kilpailulle herkempi, mikä lisää yhtiön riskiprofiilia. Katson kuitenkin yhtiön hinnoittelun olevan maltillisella tasolla suhteessa omiin arvioihini normalisoidusta tuloksentekokyvystä ja kassavirroista, joten tulen lisäämään Exelin asemaa salkussani lähiaikoina.

Ensikirjoituksessa aion käsitellä yhtiöstä tekemäni kassavirta-analyysin, sen taustaoletukset ja omat arvioni yhtiön kannattavuudesta, käyttöomaisuusinvestoinneista (CAPEX) ja muista kassavirtoihin vaikuttavista tekijöistä.

 

Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä sen sisältöä pidä tulkita sijoitusneuvoksi. Kommentit ovat puhtaasti kirjoittajan omia mielipiteitä. Kirjoittaja omistaa Exel Compositesin osakkeita. Kirjoittaja ei omista Outokummun osakkeita.

Kuvan lähde: http://img.directtindustry.com

/Henrik Soras

Vieraskynä
vieraileva kirjoittaja

Etkö ole vielä Nordnetin asiakas? Tule asiakkaaksi tästä.

Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

2
Jätä kommentti

avatar
uusin vanhin tykätyin
Nimetön
Nimetön
Voisit kertoa, mitä firma tekee, siis mikä on profiili ja pultruusio. Eivät nuo yleiskieltä ole.
Nimetön
Nimetön
Kalle: Profiililla viittaan yleisesti vaan Exelin eri tuotteisiin. Pultruusiosta on kerrottu esimerkiksi Exelin kotisivulla seuraavasti: ”Pultruusio eli suulakeveto on tuotantomenetelmä, missä muovautuvaa raaka-ainetta vedetään suulakkeen läpi. Se on erityisesti jatkuvilla kuiduilla lujitettujen putkien, profiilien yms. valmistusmenetelmä, jossa impregnoituja kuituja vedetään muodon antavien suulakkeiden läpi samalla kun muoviaine kovetetaan lämmöllä (kertamuovi) tai jäähdytetään kovaksi (kestomuovi). ”

Tilaa uutiskirje.

Uutiskirjeen tilaajana saat parhaat tarjoukset ja tuoreet uutiset sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.

Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

Tilaa
Tilaa uutiskirje.
Uutiskirjeen tilaajana saat parhaimmat tarjoukset, tuoreimmat uutiset ja kutsut tapahtumiin sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.








Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.
Tilaa
Tilaa uutiskirje.

Uutiskirjeen tilaajana saat parhaimmat tarjoukset, tuoreimmat uutiset ja kutsut tapahtumiin sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.
Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.
Tilaa
close-link
Haluatko olla mukana testaamassa uuden palvelumme Beta-versiota? Ilmoittaudu testaajaksi tästä:
Ilmoittaudu testaajaksi

Huomioi, että antamasi sähköpostiosoitteen tulee olla sama, jonka olet rekisteröinyt nordnet.fi -palvelun kohdassa Salkku > Asetukset > Yhteystietoni.