Nordnet Blogi

Osto-ohjelman virittelyä Nordeassa

Kuten viime viikolla Sijoitustiedon sivustolla kirjoitin, olen käyttänyt viime kuukausina erityisen paljon aikaa Nordean tulevaisuuden pohtimiseen. Osake on ollut mielestäni aliarvostettu jo pidemmän aikaa, mutta olen pidättäytynyt ostoista. Viivyttelytaktiikkani on ainakin toistaiseksi ollut toimiva, sillä osakkeen kurssikehitys on ollut mollivoittoinen. Tätä kirjoittaessani osake noteerataan 5,5 euroon, mikä tarkoittaa yli 50 prosentin kurssiromahdusta viimeisen kahden vuoden aikana.

Kuva 1. Nordean osakekurssin kehitys 2.1.2012 – 16.8.2019.

Heikon kurssikehityksen taustalta on vaikea nostaa esiin yhtä yksittäistä syytä. Pikemminkin kyse on monen osatekijän summasta: taantumapelot, liikevaihdon aneeminen kasvu, toiminnan tehottomuus, matalan korkotason myötä heikentynyt korkokate, rahanpesuepäilyt, lisääntynyt regulaatio, digitalisaation uhka, haasteet it-projekteissa, uudenlainen kilpailu ja niin edelleen. Listaa riskeistä ja negatiivisista ajureista voisi jatkaa vaikka kuinka pitkälle. Nordea on malliesimerkki yhtiöstä, josta on tällä hetkellä vaikea keksiä mitään positiivista.

Keskimääräistä parempiin tuottoihin pyrkivän sijoittajan on uskallettava toimia silloin, kun näyttää synkältä. Ostopäätös ei voi kuitenkaan perustua vain siihen, että kurssi on laskenut. Sijoittajan on pohdittava onko kurssi laskenut liikaa suhteessa yhtiön tulevaisuuden näkymissä tapahtuneisiin muutoksiin. Tämän lisäksi erityisesti arvosijoittajien on tunnistettava aliarvostuksen mahdollisesti purkavat katalyytit. Arvoyhtiöiden kohdalla ei aina auta, että ostaa aliarvostettua osaketta, jos kurssi ei koskaan nouse. Omassa laatuyhtiöihin keskittyvässä strategiassani katalyyttien tunnistamista olennaisempaa on varmistua yhtiön kilpailukyvystä. Laadukas liiketoiminta luo kasvullaan arvoa, joka konkretisoituu sijoittajalle kasvavina osinkoina ja osakkeen arvonnousuna. Jos osakkeen onnistuu ostamaan edullisesti, tulevaan osinkovirtaan pääsee käsiksi ”alennuksella”, joka itsessään varmistaa erinomaisen tuoton pitkäjänteiselle sijoittajalle, vaikkei aliarvostus koskaan purkautuisi. Toisaalta, jos kyse on laatuyhtiöstä, osakkeen hinta kyllä nousee, vaikka arvostus pysyisi ennallaan. Laatuyhtiön arvo nimittäin kohoaa pitkällä aikavälillä liiketoiminnan kasvun tahdissa ja hinta seuraa ennemmin tai myöhemmin perässä. Oma Nordeaan liittyvä pohdintani onkin keskittynyt viime aikoina yhtiön liiketoimintaan ja sen tulevaisuuteen: Onko Nordealla pitkän aikavälin edellytyksiä omistaja-arvon luomiseen vai johtaako toimialan murros vääjäämättä siihen, että koko pankkisektorin on jatkossa tyytyminen vain pääoman kustannuksen mukaiseen tuottoon.

Kuten olen useasti todennut, sijoittajan on syytä olla markkinoita kohtaan hyvin nöyrä. Useimmiten osakkeiden hinnat heijastelevat yhtiöiden todellisia arvoja. Etenkin silloin, kun aliarvostus näyttää räikeältä on syytä kysyä itseltään, miksi juuri minä olisin oikeassa ja muut väärässä. Koska koko pankkiala on suuren murroksen kourissa ja muidenkin alan yhtiöiden kurssit ovat laskeneet, vahvan näkemyksen ottaminen on ollut erityisen vaikeaa. On ollut helpompaa vain odottaa ja katsoa, josko riskit yhtiön ympärillä hälvenisivät ja oma näkemys sitä kautta selkeytyisi. Valoa tunnelin päässä ei ole kuitenkaan näkynyt.

Eikö siis kannata jatkaa viivytystaktiikkaa ja katsoa rauhassa miten yhtiön liiketoiminta kehitttyy? Jos käänne tapahtuu, yhtiön kelkkaan pääsee mukaan myöhemminkin. Näin todennäköisesti toimisinkin, ellei Sampo olisi päättänyt vakavaraisuusvaatimuksia madaltaakseen jakaa pientä osaa Nordea-omistuksestaan osinkoina omistajilleen. Nyt olen samassa tilanteessa kuin muut 60 000 Sampon omistajaa. Olen yht äkkiä myös Nordean suora omistaja. Koska Nordea-positio on hyvin pieni, jää minulle käytännössä kaksi vaihtoehtoa: Joko ostan Nordeaa lisää, jotta omistuksesta tulee järkevän kokoinen, tai myyn pienen position kokonaan pois. Ongelma on siinä, että päätöksen tekeminen edellyttää näkemystä, jonka ottaminen on ollut haastavaa.

Jos osake näyttää räikeäasti aliarvostetulta, mutta yhtiön tulevaisuuden hahmottaminen on erityisen vaikeaa, pyrin rakentamaan analyysin käänteisen arvonmäärityksen varaan. Toisin sanoen pyrin selvittämään mitä oletuksia sen hetken osakekurssi pitää sisällään. Hahmottelen erilaisia skenaarioita, joilla osakekurssi voidaan perustella. Sen jälkeen pyrin vastaamaan yksinkertaiseen kysymykseen: Ovatko skenaariot ylipäätään mahdollisia? Voiko yhtiön tulevaisuus olla niin heikko kuin osakekurssi antaa ymmärtää? Jos skenaariot ovat käytännön tasolla mahdottomia, on varmaa, että osakekurssi on ylireagoinut ja arvostus on liian matala. Jos skenaariot ovat mahdollisia, pohdin niiden todennäköisyyksiä. Jos kaikki skenaariot vaikuttavat hyvin epätodennäköisiltä, aliarvostusta voi pitää ilmeisenä, vaikkakaan ei täysin varmana.

Tarkastelen tämän blogimerkinnän loppupuolella Nordeaa käänteisen arvonmäärityksen avulla. Rakennan muutamia vaihtoehtoisia skenaarioita, joilla nykyinen osakekurssi voidaan perustella ja pohdin skenaarioiden todentuntuisuutta. Mutta tutustutaan ennen sitä lyhyesti Nordean liiketoimintaan, strategiaan ja historialliseen kehitykseen.

Liiketoiminta-alueet

Nordea on pohjoismaiden johtava pankkikonserni, joka palvelee yli 10 miljoonaa asiakasta 20 eri maassa lähes 30 000 työntekijän voimin. Yhtiön liiketoiminta jakaantuu neljään eri liiketoiminta-alueeseen, jotka ovat vähittäispankkitoiminta (Personal Banking), yrityspankkitoiminta (Commercial & Business Banking), tukkupankkitoiminta (Wholesale Banking) ja varainhoito (Asset & Wealth Management). Erikseen raportoitaviin konsernitoimintoihin (Group Functions) sisältyy perinteisten konsernihallinnon tehtävien lisäksi yhtiön omien varojen hallinta, joka osin kompensoi konsernikuluja.

Taulukko 1. Nordean eri liiketoiminta-alueiden liikevoitto.

Vuonna 2018 Nordean liikevoitto oli 4,0 miljardia euroa, mutta tältä vuodelta on H1:n jälkeen kasassa vain 1,5 miljardia (H1/2018: 2,3 mrd EUR). Syyt kehnolle tuloskehitykselle löytyvät sekä tulo- että kulupuolelta. Nordean korkotuotot ovat laskeneet tänä vuonna reilulla neljällä prosentilla suhteessa viime vuoden vertailujaksoon. Palkkiotuotoissa pudotus on ollut lähes 6 prosenttia. Kokonaisuudessaan Nordean liiketoiminnan tuotot olivat H1:n aikana 4,3 miljardia euroa (H1/2018: 5,0 mrd EUR, FY/2018: 9,0 mrd EUR). Kun kulut ovat samaan aikaan nousseet neljä prosenttia eikä tulos ole saanut viime vuoden tapaan tukea kertaeristä, on ensimmäisen vuosipuoliskon raportoitu liikevoitto 35 prosenttia alle viime vuoden vertailujakson. Vaikka varsinaiseen liiketoimintaan kuulumattomat erät putsataan, liikevoiton lasku on 25 prosenttia.

Seuraava kuva havainnollistaa Nordean eri liiketoiminta-alueiden suhteellista kokoluokkaa liikevoitolla mitattuna (tilanne Q2/2019).

Kuva 2. Nordean liikevoiton jakautuminen eri liiketoiminta-alueiden kesken Q2/2019.

Suurin osa Nordean liikevoitosta tulee perinteisistä pankkipalveluista eli vähittäispankkitoiminnasta. Tämän vuoden toisella kvartaalilla vähittäispankkitoiminnan osuus koko konsernin liikevoitosta oli 30 prosenttia. Nordea on edelleen pohjoismaiden suurin vähittäispankki, ja yhtiö on kyennyt vaikeasta ympäristöstä (mm. nollakorot) huolimatta pitämään peruspankkiliiketoimintansa operatiivisen marginaalin yli 30 prosentissa.

Yrityspankkitoiminta selittää neljänneksen Nordean liikevoitosta. Liiketoiminta-alue keskittyy yritysrahoitukseen ja likviditeetin hallintaan. Nordean yritysasiakasportfolio on laajasti hajautettu ja yhtiö rahoittaakin käytännössä kaikkien toimialojen yrityksiä. Yrityspankkitoiminnassa Nordean katteet ovat tällä hetkellä vähittäispankkitoimintaa paremmat operatiivisen marginaalin noustessa lähes 40 prosenttiin.

Varainhoito tuo myös lähes neljänneksen Nordean liikevoitosta. Niin perinteinen varainhoito, private banking kuin henki- ja eläkevakuutusliiketoimintakin menestyvät tyypillisesti talouden nousukaudella pörssien yleiskehityksen ollessa nousujohteista. Varainhoito on ollut Nordealle viime vuosien nollakorkoympäristössä tärkeä tukijalka. Varainhoito on erittäin kannattavaa liiketoimintaa, mikä näkyy myös Nordean yli 50 prosenttiin yltävissä marginaaleissa.

Tukkupankkitoiminnan suhteellinen merkitys on viime vuosina hieman laskenut ja liiketoiminta selittääkin enää vain 17 prosenttia konsernin liikevoitosta. Tukkupankkitoiminnassa Nordea kilpailee isojen globaalien pelureiden kanssa, joten markkinaa voi pitää hyvin haastavana. Tukkupankkitoiminnassa Nordean operatiivinen marginaali jää tällä hetkellä alle 40 prosenttiin.

Liiketoiminnan historiallinen kehitys ja nykytila

Nordean kohdalla kysymys ei ole siitä, onko kurssiromahdus aiheellinen, vaan siitä, onko kurssi pudonnut jo liikaa. Kun katsoo yhtiön viime vuosien tuloskehitystä, osakkeen hinnanlaskua ei voi täysin kyseenalaistaa. Vielä vuonna 2016 Nordea teki 0,93 euron osakekohtaisen tuloksen (EPS), mutta pari viime vuotta sijoittajat ovat joutuneet tyytymään selvästi heikompaa tulostasoon (0,75 ja 0,76 euroa). Kirjoituksen alussa listaamistani lukuisista riskeistä ja negatiivisista ajureista johtuen analyytikoiden tämän vuoden konsensusennuste on pudonnut 0,64 euroon.

Viime vuosien heikko tulostrendi ei ole ainakaan vielä näkynyt osingossa. Nordea on tullut tunnetuksi hyvänä osingon kasvattajana. Viimeisen seitsemän vuoden aikana osinko on noussut keskimäärin (CAGR) 15 prosenttia vuodessa. Huolestuttavaa on kuitenkin se, että Nordean osingonjakosuhde on kohonnut samassa ajassa 44 prosentista 91 prosenttiin. Yhtiöllä ei siis ole juurikaan varaa ylläpitää nousevaa osinkotrendiä, jos tuloskasvu hyytyy. Korkean osingonjakosuhteen ansiosta Nordea kykeni jakamaan viime vuodelta vielä 0,69 euron osakekohtaisen osingon. Mikäli analyytikoiden ennusteita on uskominen, putoaa osakekohtainen osinko tänä vuonna 0,53 euroon.

Kuva 3. Nordean osakekohtaisen tuloksen (EPS) ja osakekohtaisen osingon (DPS) kehitys (vuosi 2019 analyytikoiden konsensusennuste).

Nordean liiketoiminnan heikohko nykytila paljastuu myös oman pääoman tuoton (ROE) kehitystä tarkastelemalla. Vielä vuosina 2012-2016 Nordea takoi jatkuvasti hyvin tasaista 11-12 prosentin haarukkaan yltävää oman pääoman tuottoa. Tuloskoneen sakatessa vuonna 2017 ROE putosi ensi kertaa vuosiin yksinumeroiseksi. Analyytikoiden konsensustuloksella ja vuoden alun omalla pääomalla laskettuna ROE:n voi ennustaa jäävän tänä vuonna noin 8 prosenttiin.

Kuva 4. Nordean osakekohtaisen oman pääoman ja oman pääoman tuoton (ROE) kehitys (vuosi 2019 analyytikoiden konsensusennuste).

Nordean oman pääoman tuoton vaisuus näkyy hyvin myös kilpailijavertailussa (kuva 5). Nordean lisäksi vain Danske Bankin ROE on jäänyt tämän vuoden ensimmäisen puoliskon aikana yksinumeroiseksi. Swedbankin ROE yltää lähes 16 prosenttiin.

Kuva 5. Nordean ja sen kilpailijoiden oman pääoman tuotto (ROE).

Strategiset painopistealueet ja lähitulevaisuuden näkymät

Nordean suurin omistaja Sampo ei luonnollisestikaan ole ollut tyytyväinen omistuksensa viime aikaiseen kehitykseen ja onkin toimitusjohtajansa Kari Stadighin suulla penännyt Nordealta uutta strategiaa – tai kuten Stadigh on asian ilmaissut: liiketoimintasuunnitelmaa. Vaikka jotain todella pitää tehdä, toivon ja luotan siihen, että paniikinomaisilta ylilyönneiltä vältytään. Pankki- ja varainhoitoliiketoiminta on kuitenkin melko yksinkertaista. Riittää kunhan toimii äärimmäisen tehokkaasti ja pitää asiakastyytyväisyyden korkeana. Kummassakaan näistä Nordea ei ole viime vuosina onnistunut kovin hyvin. Töitä on siis tehtävä, mutta kannattaa keskittyä yksinkertaisiin asioihin.

Nordea valitsi jo vuosia sitten strategian, jossa riskit pidettäisiin maltillisina ja pääoman käyttö tehokkaana. Yhtiö onkin myynyt momia korkean riskin liiketoimintoja ja lopettanut luototuksen kaikkein riskipitoisimmille yritysasiakkaille. Yhtiön luottotappiot ovatkin olleet trendinomaisessa laskussa. Mielestäni strategia on ollut oikean suuntainen. Esimerkiksi Nordean ruotsalainen kilpailija Handelsbanken on menestynyt vuosikausia erinomaisesti vähäriskisellä strategiallaan. Etenkin nyt, kun maailmantalous (tai vähintäänkin Eurooppa) on ajautumassa taantumaan, vähäriskiset pankit tulevat olemaan vahvoilla. Vähäriskisyydellä on toki kääntöpuolensa. Nordean kasvu on jäänyt aneemiseksi, sillä se on menettänyt markkinaosuutta etenkin asuntoluototuksessa, jossa monet kilpailijat ovat myöntäneet asuntolainoja hyvin löyhin perustein.

Pidän vähäriskistä strategiaa järkevänä myös siksi, että pankkien pääomavaatimukset kasvavat sitä mukaa kun liiketoiminnan riski kohoaa. Vaikka Nordea on joutunut luopumaan monesta tuottavasta asiakkaasta, edellytykset korkean pääoman tuoton saavuttamiseen ovat parantuneet. Myös paljon parjattujen it-hankkeiden käynnistäminen on oikeansuuntaista tekemistä kohti entistä tehokkaampaa ja parempaan pääoman tuottoon kykenevää pankkia. Usein on nostettu esille, että Nordean olisi pitänyt käynnistää projektinsa jo vuosia sitten, mutta jos yhtiötä vertaa moniin Euroopan jättipankkeihin, voi sitä pitää jopa edelläkävijänä. It-uudistuksen läpivienti kestää vielä aikansa, joten sijoittajilta vaaditaan tässäkin suhteessa kärsivällisyyttä. Mielestäni Nordealla on kaikki edellytykset hyvään tulokseen. Isoin kysymys onkin se, milloin strategiset valinnat alkavat näkyä käytännön tasolla heijastuen myös numeroihin.

Yksi mahdollinen käänteen tekijä voi olla Sampon tuleva toimitusjohtaja Tornbjörn Magnusson, joka hiljattain valittiin myös Nordean hallituksen puheenjohtajaksi. Magnusson on helmikuusta lähtien ottanut päätehtäväkseen Nordean kuntoon laittamisen. Kun Nordea samaan aikaan etsii uutta toimitusjohtajaa eläkkeelle jäävän Casper von Koskullin tilalle, yhtälö on hyvin mielenkiintoinen. Vaikka toimitusjohtajavaihdokset ovat useimmiten riskitekijä, kääntöpuolella on aina myös mahdollisuuksia. Kun taustalla hallituksen puheenjohtajana vaikuttaa erityisen tulosorientoituneena tunnettu Magnusson, uudella toimitusjohtajalla on apunaan erinomainen sparrauskumppani. Myös aktivistisijoittaja Christer Gardellin sijoitusyhtiön Cevian Capitalin nouseminen Nordean suurimpien omistajien joukkoon on positiivinen signaali. Gardell tunnetaan hyvänä yritysjärjestelijänä, joten käänne parempaan voi hyvin tulla myös tätä kautta.

Vaikka toimitusjohtajan sanomisiin tulee aina suhtautua varauksella, Casper von Koskullin viesti toisen kvartaalin raportissa oli huojennusta herättävä: ”Nordean toimintaympäristö pysyi vakaana. Luotonannon kasvu jatkui, marginaaleihin kohdistui paineita, ja olosuhteet markkinatakaustoiminnalle olivat haasteelliset. Viimeksi kuluneen vuoden aikana tekemämme työ alkaa tuottaa tulosta, ja näkyvissä on rohkaisevia merkkejä siitä, että pankki on saamassa takaisin menetettyjä markkinaosuuksia ja kuluja saadaan karsittua. Vie kuitenkin aikansa ennen kuin tämä näkyy täysimääräisesti taloudellisissa tuloksissa.”

Q2-raportin perusteella Nordea on käynnistänyt jokaisella liiketoiminta-alueella useita hankkeita, joilla on tarkoitus parantaa asiakastyytyväisyyttä. Esimerkkeinä voidaan mainita investoinnit Private Banking -toimintaan Norjassa ja Ruotsissa, Gjensidige Bankin yhdistäminen konserniin, varallisuudenhoidon ja suurasiakkaiden uudet palveluverkostot sekä asuntolainavolyymien kasvattaminen.

Myös kustannustehokkuuden parantamiseksi on tehty töitä. Robotiikan lisääminen on jatkunut edelleen Q2:lla. Myös Puolan ja Viron toimintojen kasvattamiseen sekä ulkoistamiseen ja kumppanuuksiin on panostettu. Esimerkiksi käy hiljattain sovittu yhteistyö John Hancockin kanssa vakaan tuoton rahastojen myynnistä Yhdysvalloissa. Mittakaavaetuja on haettu yhdistämällä konsernin yhteisiä yksikköjä, kuten kansainvälisiä toimintoja ja palveluja.

Aivan lähitulevaisuudessa Nordean liiketoimintaympäristö pysyy edelleen haastavana. Korkojen nopea nousu ei ole näköpiirissä, mikä tulee vaikuttamaan otto- ja antolainausbisnekseen. Mahdollisessa taantumaskenaariossa myös varainhoitoliiketoiminta tulee sakkaamaan. Vaikka tukkupankki- ja yrityspankkiliiketoimintojen tulokset pysyisivät kohtuullisella tasolla, konsernin tuloksen voi odottaa laskevan. Hieman pidemmällä aikavälillä tilanne on toinen. Korot tuskin pysyvät ikuisesti nykytasolla ja talouskin piristyy taas jossain vaiheessa. It-uudistus etenee ja tehokkuushyötyjen realisoitumista voi alkaa odottaa muutaman vuoden kuluessa. Rahanpesuskandaaleissa ryvettyneen toimialan mainekin paranee ajan kanssa ja Nordea tulee jäämään historiaan monia kilpailijoitaan paremmin asiansa hoitaneena yrityksenä.

Hyvin vakavaraisena pankkina Nordealla ei ole syytä paniikkiin, vaan se voi laittaa asiansa kuntoon rauhassa. Periaatteessa Nordea kykenisi pitämään osinkonsa jonkin aikaa tulosta korkeampana pienentämällä pääomapuskureitaan. Vakavaraisuutta kuvaava ydinpääoman osuus riskipainotetuista varoista (Common Equity Tier 1 capital ratio) on 14,8 prosenttia, mikä on yli prosenttiyksikön suurempi kuin nykyinen vaatimus. Luultavasti Nordea ei kuitenkaan voi EKP:n valvonnassa maksaa osakekohtaista tulosta suurempaa osinkoa. Joka tapauksessa yhtiö on ylikapitalisoitu, joten en usko osingon dramaattiseen leikkaamiseen, vaan todennäköisesti koko tulos tullaan lähivuosina jakamaan sijoittajille.

Osakkeen arvonmääritys

Tarkastellaan Nordean osakkeen arvostustasoa käänteisen arvonmäärityksen avulla. Vaikka olin edellä jokseenkin luottavainen Nordean pidemmän aikavälin tulevaisuuden suhteen (lyhyen aikavälin haasteista huolimatta), pidetään arvonmääritysharjoituksemme oletukset maltillisina. Tämä lisää osaltaan sijoituksen turvamarginaalia. Maltillisuus tarkoittaa tässä kohtaa sitä, että oletan Nordean tuloskasvun nollaksi. Periaatteessa on täysin mahdollista (heikon skenaarion toteutuessa), että Nordean kaltaiset pankkijätit eivät pysy mukana digimurroksessa ja niiden kasvu hyytyy. Näin ollen Nordean arvonmääritys on teknisesti helppoa. Voimme käyttää EPV-menetelmää (earnings power value, tulosvoiman arvo) ja laskea osakkeen arvon normaalin EPS:n ja sijoittajan tuottovaatimuksen osamääränä:

EPV = Normaali EPS / Tuottovaatimus

Käänteisessä arvonmäärityksessä ideana on etsiä sellaiset oletukset, joilla osakkeen nykyhinta voidaan perustella. Koska oletan, ettei Nordea kasva, nykyhinnan selittäviä fundamentteja ovat vain normaali EPS ja sijoittajan tuottovaatimus (EPV-menetelmän mukaisesti). Nordean osakkeella on käyty viime aikoina kauppaa 5,5 euron molemmin puolin. Seuraavassa taulukossa on kuvattu ne normaalin EPS:n ja sijoittajan tuottovaatimuksen yhdistelmät, jotka antavat osakkeen arvoksi Nordean nykyhinnan (noin 5,5 euroa). Taulukosta käy ilmi myös se, millaiseen oman pääoman tuottoon (ROE) Nordea yltää kulloisellakin osakekohtaisella tuloksella.

Taulukko 2. Nordean osakekohtainen tulosvoiman arvo (EPV) erilaisilla osakekohtaisen tuloksen (EPS) ja sijoittajan tuottovaatimuksen yhdistelmillä.

Taulukko 2 kertoo Nordean nykyisestä arvostustasosta enemmän kuin tuhat sanaa. Lähdetään liikkeelle taulukon oikeasta laidasta, jossa normaali EPS on 0,80 euroa (ja ROE noin 10 %). Tämä vastaa suunnilleen sitä tulostasoa, jolle itse uskon yhtiön pitkällä aikavälillä keskimäärin yltävän. Kun katsoo Nordean pääkilpailijoiden selvästi kaksinumeroisia pääoman tuottoja, oletukseni on mielestäni hyvin realistinen. Nordean ei tarvitse nousta pohjoismaiden välisissä mestaruuskisoissa edes mitalisijoille. Perussuorittaminen riittää oletukseni toteutumiseen. Jos perusskenaarioni toteutuu, sijoittaja saa nykyhinnalla tehdylle sijoitukselleen 15 prosentin vuotuisen tuoton (huomaa, ettei tuloskasvua tarvita).

Siirrytään taulukossa askel vasemmalle (EPS 0,75 EUR). Jos sijoittajan tuottovaatimus on 14 prosenttia ja Nordea yltää pitkällä aikavälillä suunnilleen viime vuoden tulokseensa, nykyinen kurssitaso on perusteltu. Jos Nordean EPS onkin jatkossa keskimäärin vain 0,70 euroa, nykyhinta voidaan perustella 13 prosentin tuottovaatimuksella.

Kaikkia edellä kuvattuja skenaarioita voi pitää liian optimistisina, jos luottaa analyytikoihin. Analyytikoiden tämän vuoden EPS-ennusteella (taulukossa karkeasti 0,65 EUR, tarkka 0,64 EUR), osakekurssi on perusteltu, jos sijoittajan tuottovaatimus on 12 prosenttia. Tämä kertoo mielestäni aika paljon. Analyytikot toki ovat etenkin suhdannekäänteiden kohdalla liian optimistisia, mutta toisaalta analyytikot operoivat melko lyhyellä aikavälillä. He eivät siis ennusta ”normaalia” tulosta, vaan lähivuosien ”poikkeavaa” tulosta. Vaikka olettaisimme, että Nordean tulos jää ikuisesti tämän vuoden ennusteen tasolle, vuotuinen tuotto-odotus nykyhinnalla tehdylle sijoitukselle on 12 prosenttia.

Entä jos oletamme analyytikoiden olevan tässäkin tapauksessa liian optimistisia. Vaikka Nordean osakekohtainen tulos jatkaisi tulevina vuosina laskuaan, joka pysähtyisi vasta 0,50 euron tasolle (23 % alle 2019 ennusteen), nykyhinnalla tehty sijoitus antaisi keskimääräisen osakemarkkinan tuoton (9 %). Kauhuskenaariossa, jossa EPS tippuisi puoleen arvioimastani normaalitasosta, sijoitus tuottaisi sentään 7 prosenttia vuodessa.

Taulukosta 2 voidaan tehdä muutama hyvin mielenkiintoinen johtopäätös:

  • Nordean ei tarvitse kasvaa, jotta nykyhinnalla tehty sijoitus tuottaisi erinomaisesti
  • Jos analyytikoiden tulosennuste on Nordean ”uusi normaali”, nykyhinnalla tehty sijoitus antaa 2-3 prosenttiyksikköä keskimääräistä markkinatuottoa paremman tuotto-odotuksen
  • Vaikka Nordean tulos putoaisi ensi vuonna edelleen useammalla kymmenellä prosentilla jääden pysyvästi sille tasolle, nykyhinnalla tehty sijoitus tarjoaa markkinoiden keskimääräisen tuotto-odotuksen
  • Sijoittaja välttyy katastrofilta jääden vain vähän markkinoiden keskituotosta, vaikka Nordean tulos putoaisi pysyvästi puoleen vuoden 2018 toteutuneesta tasosta

Käänteinen arvonmääritys osoittaa hyvin Nordean osakkeen upside-potentiaalin. On hyvin harvinaista, että analyytikkoennusteiden mukainen tulos tarjoaa todella korkean 12 prosentin tuotto-odotuksen. Vieläpä kun tuloskasvu oletetaan nollaksi. Perinteisessä arvonmäärityksessä Nordean tuottovaatimuksen tulisi olla riskiä heijastellen 9 prosentin tuntumassa. Tämä tarkoittaisi analyytikoiden tulosennusteella noin 7 euron osakekurssia. Itse arvioimallani normalisoidulla (pitkän aikavälin) tuloksella osakekurssin tulisi olla noin 9 euroa.

Optimistisempi sijoittaja voi olettaa Nordean kasvavan esimerkiksi hieman taloutta (bkt) hitaammin 4 prosenttia vuodessa. Tällöin osakkeen arvo (total value, TV) on edellä EPV-menetelmällä määritettyä arvoa korkeampi skenaarioissa, joissa Nordean oman pääoman tuotto ylittää markkinoiden 9 prosentin tuottovaatimuksen. Jos ROE jää alle tuottovaatimuksen, kasvu tuhoaa arvoa ja TV jää EPV:tä matalammaksi. Alla oleva kuva esittää Nordean osakkeen arvon muutoksen ROE:n muuttuessa molemmilla menetelmillä (EPV ja TV), kun markkinoiden tuottovaatimus on 9 prosenttia. Vertailun vuoksi taulukkoon on kuvattu myös oman pääoman tasearvo (book value, BV) vuoden 2018 lopussa. Jos Nordea saa pidettyä oman pääoman tuottonsa edes tuottovaatimuksen tasolla (jolloin arvoa ei tuhota muttei myöskään luoda), osakkeen hinnan tulisi heijastella noin 8 eurossa olevaa oman pääoman tasearvoa. Tässä skenaariossa EPV ja TV vastaavat tasearvoa.

Kuva 6. Nodean oman pääoman tasearvo (BV) ja osakkeen arvon (EPV ja TV) muutos oman pääoman tuoton (ROE) muuttuessa (TV:n laskennassa käytetty kasvuodotus 4 %).

Tarkastellaan Nordean osakkeen arvostusta vielä lyhyesti tärkeimpien hinnoittelukertoimien avulla. Ellei yhtiön odoteta kasvavan, sille tulisi hyväksyä P/B-luku, joka vastaa ROE:n ja sijoittajan tuottovaatimuksen osamäärää. Alla oleva taulukko esittää miten hyväksyttävä P/B muuttuu ROE:n ja tuottovaatimuksen muuttuessa, kun yhtiö ei kasva.

Taulukko 3. Hyväksyttävä P/B-luku erilaisilla oman pääoman tuoton (ROE) ja sijoittajan tuottovaatimuksen yhdistelmillä, kun yhtiö ei kasva.

Koska Nordean normaali ROE on omassa perusskenaariossani 10 prosenttia ja tuottovaatimukseni on 12 prosenttia, yhtiölle subjektiivisesti hyväksymäni P/B on noin 0,8. Voin siis periaatteessa aloittaa osakeostot, kun yhtiön markkinaperusteinen P/B tippuu tälle tasolle. Nordean P/B on tällä hetkellä 0,7 eli alle hyväksymäni tason. Ostojen aloittamiselle ei siis periaatteessa ole estettä. Koska oma tuottovaatimukseni on poikkeuksellisen korkea, P/B 0,8 ei kuvaa markkinoiden hyväksymää P/B-lukua. Jos markkinoiden (sijoittajien kollektiivinen) tuottovaatimus on 9 prosenttia, Nordealle hyväksyttävä P/B on todellisuudessa noin 1,1 (jos normaali ROE on edelleen 10 %).

Kuten taulukon 2 yhteydestä muistamme, olen analyytikoita ja markkinoita optimistisempi Nordean normaalin tulostason suhteen. Jos analyytikoiden tämän vuoden ROE-ennuste (8 %) kuvaa myös normaalia pidemmän aikavälin oman pääoman tuottoa, Nordealle hyväksyttävä P/B on noin 0,9 (markkinoiden tuottovaatimuksella). Kun käytän omaa tuottovaatimustani, hyväksyttävä P/B on tässä matalamman ROE:n skenaariossa noin 0,7. P/B-luvun tarkastelu paljastaa siis täsmälleen saman asian kuin taulukko 2 edellä: Nykyhinnalla ostettuna Nordean osake tarjoaa tavoittelemani 12 prosentin tuotto-odotuksen, vaikka yhtiön tulos pysyisi ikuisesti heikohkon analyytikkoennusteen tasolla.

ROE:n ja P/B:n osamääränä yhtiölle voidaan laskea niin sanottu tulostuotto eli reaalituotto-odotus. Normaalilla ROE:lla (10 %) tulostuotoksi saadaan lähes 15 prosenttia. Analyytikoiden ROE-ennusteella (8 %) tulostuotto on lähes 12 prosenttia. Koska Nordean ei odoteta kasvavan, tulostuotto on melko hyvä estimaatti varsinaiselle (nimelliselle) tuotto-odotukselle. Jos kuitenkin olemme tarkkoja, tulostuottoon tulee lisätä inflaation vaikutus (pitkällä aikavälillä noin 2 %), jotta saamme selville sijoituksen varsinaisen tuotto-odotuksen.

Myös P/E-lukua voi analysoida P/B:n tavoin. Mutta toisin kuin P/B:n kohdalla, ROE:lla ei ole vaikutusta P/E-lukuun, jos yhtiö ei kasva. Nollakasvuyhtiöille hyväksyttävä P/E on aina sijoittajan tuottovaatimuksen käänteisluku. Oma 12 prosentin tuottovaatimukseni tarkoittaa, että voin maksaa Nordeasta P/E:n, joka on 8,3. Markkinoiden 9 prosentin tuottovaatimuksella hyväksyttävä P/E on 11,1. Itse määrittämälläni normaalituloksella ja Nordean nykyhinnalla laskettu P/E on 6,7. Analyytikoiden EPS-ennusteella (2019) P/E puolestaan on 8,6. Osakkeen aliarvostus tulee hyvin ilmi myös P/E-lukua tarkastelemalla.

Taulukko 4. Hyväksyttävä P/E-luku erilaisilla oman pääoman tuoton (ROE) ja sijoittajan tuottovaatimuksen yhdistelmillä, kun yhtiö ei kasva.

Yhteenveto ja oman osto-ohjelmani eteneminen

Olen pitänyt Nordeaa aliarvostettuna jo pidemmän aikaa, mutten ole uskaltanut aloittaa ostoja. Osin syynä on ollut koko pankkisektorin heikko sentimentti, mutta ennen kaikkea se, etten ollut muodostanut riittävän hyvää kuvaa yhtiön tulevasta suunnasta. Nordean tarkempi analysointi tuli ajankohtaiseksi, kun Sampo päätti jakaa osan omistamistaan Nordean osakkeista osinkoina. Sampon omistajana minun oli siis tehtävä päätös siitä, myydäkö pieni Nordea-potti kokonaan pois vai täydentääkö positio lisäostoilla järkevämmän kokoiseksi.

Analysoidessani Nordeaa huomasin törmääväni moniin samantyyppisiin elementteihin kuin aikoinaan Fortumin kohdalla. Toimialat ja yhtiöt ovat tietenkin erilaiset, enkä tarkoitakaan tällaisia yhtäläisyyksiä, mutta markkinoiden pessimismin ja matalan arvostuksen näkökulmasta tilanteet ovat lähes identtiset. Fortumin pääoman tuotto oli hyvin heikko suuren käteiskassan takia, sähkön hinta oli alamaissa ja Venäjä-riskit koholla. Kaikki yhtiön arvon tärkeimmät ajurit osoittivat kaakkoon ja analyytikot odottivat osingon leikkausta. Jos ylipäätään halusi omistaa sähköyhtiötä ja luotti alan tulevaisuuteen, ei olisi voinut olla parempaa kohdetta ja ostoajankohtaa kuin Fortum 11-12 euron hintatasolla talvella 2016.

Sama pätee tällä hetkellä Nordeaan. Jos ylipäätään haluaa olla mukana pankkisektorilla, hyvät vaihtoehdot ovat mielestäni vähissä. Etenkin kun puhutaan isommista finanssitavarataloista (ei pienemmistä varainhoitoon keskittyvistä yrityksistä). Olen pitänyt Nordeaa aina riittävän laadukkaana yhtiönä, jonka yltiöpäisiä riskejä karttava strategia vetoaa omaan ajatteluuni. Vaikka näkemykseni yhtiön pitkän aikavälin suorituskyvystä on viime kuukausien aikana muuttunut hieman huonompaan suuntaan, osakkeen voimakkaasti laskenut kurssi on enemmän kuin kompensoinut tämän. Heikko sentimentti on otollista maaperää pitkäjänteiselle laatu- ja arvosijoittajalle. Nollakorot, rahanpesuskandaalit, sääntely, digitalisaatio, toimialamurros, tehottomuus ja niin edelleen. Lista ongelmista on pitkä. Toisaalta ongelmissa piilee aina mahdollisuus, johon Nordea on mielestäni tarttunutkin. Esimerkkinä voi mainita it-panostukset. Pelkästään median välityksellä hankkeiden etenemisestä on saanut liian huonon kuvan.

Nordean osaketta ei voi sanoa tällä hetkellä kalliiksi. Päivitin omia pitkän aikavälin oletuksia taannoin alaspäin, mutta pidän kaksinumeroiseen oman pääoman tuottoon yltämistä edelleen realistisena. Normaalilla 10 prosentin ROE:lla ja omalla 12 prosentin tuottovaatimuksellani, osakkeen arvoksi tulee lähes 7 euroa, vaikkei yhtiö enää kasvaisi. Osakkeen tämän hetken pörssikurssi (5,5 EUR) voidaan perustella analyytikoiden tämän vuoden EPS-ennusteella, jos sijoittajien tuottovaatimus on 12 prosenttia. Riskeistä huolimatta vaade tuntuu liian korkealta. Markkinoiden normaalilla 9 prosentin tuottovaatimuksella (ja analyytikkoennusteella), osake tulisi hinnoitella noin 7 euroon. Jos näkemykseni Nordean normaalista pitkän aikavälin suorituskyvystä (ROE 10 %) osuu oikeaan ja riskit hälvenevät (tuottovaatimus 9 %), osake tullaan hinnoittelemaan noin 9 euroon.

Salkustani on tähän asti puuttunut suora pankkiomistus, vaikka olen pitänyt Nordeaa aina potentiaalisena vaihtoehtona. Enää en aio odottaa, vaan tulen aloittamaan Nordean osakkeen osto-ohjelman nykyiseltä noin 5,5 euron hintatasolta. Koska pidän osaketta tässä markkinatilanteessa keskimääräistä riskipitoisempana ja kurssi voi etenkin taantumaskenaariossa (systeemikriisistä puhumattakaan) vielä laskea, pidän ostovälit melko pitkinä. Seuraava osto tapahtuu 5 eurossa, sitä seuraava 4,5 eurossa ja niin edelleen. Nordean korkeasta riskiprofiilista ja salkustani jo löytyvästä Sampo-positiosta johtuen tulen pitämään Nordea-omistukseni suhteellisen pienenä. Olen kuitenkin varautunut useampaan ostoerään, mikäli osakekurssi jatkaa laskuaan.

R.W.

_____

Pikkuguru-uutuuskirjan ennakkomyynti on alkanut!

Kirjan hinta on 29,90 euroa (sisältäen alv:n ja postikulut Suomessa). Pikkuguru-kirjaa on saatavilla Nordnetissä myös yhtenä vaihtoehtona osana sijoituskirjapakettia, joka pyynnöstä sisältää signeerauksen. Pikkuguru on 237-sivuinen ja kovakantinen. Se on painettu Suomessa Otavan kirjapainossa. Ennakkotilatut kirjat toimitetaan ennakkotilaajan etumatkalla elo-syyskuun vaihteessa. Kirjan julkistustilaisuus järjestetään 10.9.2019.

Tilaa Pikkuguru tästä linkistä. Lisätietoa Pikkugurusta ja muista julkaisemistani sijoituskirjoista löydät täältä.

______

Disclaimer: Sijoitusneuvonta on luvanvaraista toimintaa. Tässä kirjoituksessa esitetyt ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Kukaan ei voi antaa oikeita neuvoja tuntematta sijoittajan taloudellista tilannetta, sijoitushorisonttia, riskinsietokykyä tai muita hänen sijoitussuunnitelmansa yksityiskohtia. Pelkästään yhden kirjoituksen välityksellä ei ole myöskään mahdollista käsitellä sijoituskohteita sillä tarkkuudella kuin jokaisen sijoittajan tulisi tehdä ennen sijoituspäätöksen tekoa.

Random Walker
Yksityissijoittaja ja sijoitusbloggaaja

Etkö ole vielä Nordnetin asiakas? Tule asiakkaaksi tästä.

Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

6
Jätä kommentti

avatar
uusin vanhin tykätyin
Heikki
Vieras
Heikki
Nordea kyllä epäonnistui sen IT-uudistuksen jo kerran. Sitä tehtiin joskus 2007-2013 ja siitä alaskirjattiin melkein 350 miljoonaa euroa, kun koko projekti ilmeisesti haudattiin unohduksiin.
Artisti
Vieras
Artisti
Hyvin perusteltu analyysi. Mietin että miksei toisaalta ostaisi Swedbankia? PE-luku on Nordnetin mukaan alle 7, toisaalta P/B on 1 pintaan. Mutta oman pääoman tuotto on tosiaan se 15%… Osinkotuotto samaa luokkaa kuin Nordealla. Eikö tämä olisi markkinakäänteen sattuessa parempi vipu? Nordean alhainen P/B myös pelottaa, voisiko taseessa olla mätää?
Svenne HOlmström
Vieras
Svenne HOlmström
Todella perusteellinen analyysi, kiitos! Kysyn kuitenkin minkä takia tuottovaatimus olisi 8% ja ylöspäin kun markkinakorko on 0%? Ei kai yleensä laiteta tuottovaatimukseksi markkinakorko +8% vaan tyylin markkinakorko + 4-6%?
OKP Sijoittaja
Vieras
OKP Sijoittaja
On monia ” analyytiker ” , muistan Ruotsinvuosilta SEB oli 90 -luvun alussa 8-10 kr. En usko näihin yhtään , ja en suosittele uskomaankaan , koska on niitä jotka haluavat ostaa entistä halemmalla , ja on ”Oärliga analyytiker ” som skriver just därför i negatiivisiä analyyseja.

Tilaa uutiskirje.

Uutiskirjeen tilaajana saat parhaat tarjoukset ja tuoreet uutiset sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.

Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

Tilaa
Tilaa uutiskirje.
Uutiskirjeen tilaajana saat parhaimmat tarjoukset, tuoreimmat uutiset ja kutsut tapahtumiin sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.








Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.
Tilaa
Tilaa uutiskirje.

Uutiskirjeen tilaajana saat parhaimmat tarjoukset, tuoreimmat uutiset ja kutsut tapahtumiin sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.
Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.
Tilaa
close-link
Haluatko olla mukana testaamassa uuden palvelumme Beta-versiota? Ilmoittaudu testaajaksi tästä:
Ilmoittaudu testaajaksi

Huomioi, että antamasi sähköpostiosoitteen tulee olla sama, jonka olet rekisteröinyt nordnet.fi -palvelun kohdassa Salkku > Asetukset > Yhteystietoni.