Nordnet Blogi

Pari sanaa metsäyhtiöistä

En ole vielä kertaakaan sijoitusurani aikana innostunut omistamaan metsäyhtiöiden osakkeita, mutta viimeaikaisen kurssilaskun innoittamana olen nostanut ensisijaisesti UPM:n ja toisena vaihtoehtona Stora Enson mahdollisten ostokohteiden seurantalistalle.

Päällimmäinen syy pitkäaikaiseen pessimismiini toimialaa kohtaan johtuu siitä, että alan tulevaisuuden näkymät ovat jatkuvan ylikapasiteetin ja heikon kysynnän vuoksi karunoloiset. Yhtälöstä johtuen myös toimialan parhaidenkin yhtiöiden pääomien tuottolukemat ovat huonot ja lisäksi epästabiilit, minkä vuoksi metsäyhtiöt reputtavat OMXH:n turvallisten osakkeiden kriteeristössä selkeästi kohdat 3 ja 5.

Olen kuitenkin tullut siihen lopputulokseen, että erityisesti UPM:n osalta yhtiöllä on selkeää substanssiarvoa tilanteessa kuin tilanteessa, vaikka yhtiön pääoma ei tuottaisikaan selvästi kaksinumeroisia prosentteja vuodesta toiseen. Talouden myllerryksessä voi lohduttautua edes siihen tosiasiaan, että yhtiö omistaa useita prosentteja suomalaisista metsistä ja on lisäksi täysin energiaomavarainen toimija. Esimerkiksi näillä omistuksilla on jokin kiinteä ja hyvin konkreettinen arvo riippumatta siitä, millaiseen sekasortoon Ateena lopulta ajautuu.

Ensin on syytä katsoa hieman faktapohjalta metsäyhtiöistä mielenkiintoisinta eli UPM:ä.

Lähdetään liikkeelle osinkotuotosta, joka on ainoa sijoittajalle realisoituva tuotto ennen osakkeiden mahdollista myyntihetkeä. Tällä hetkellä UPM:n osinkopolitiikka kuuluu seuraavasti:

”UPM maksaa vuotuisena osinkona vähintään yhden kolmanneksen operatiivisilla investoinneilla vähennetystä liiketoiminnan nettokassavirrasta. Vakaan osingonmaksun tukemiseksi nettokassavirta lasketaan kolmen vuoden keskiarvona.

Ja sitten numeroiden ja tunnuslukujen maailmaan. Viime keväänä UPM:n osakekohtainen osinko oli 0,55 euroa. Tämä oli saatu kasaan laskemalla kolmen vuoden keskiarvo nettokassavirroista aikavälillä 2008-2010. Ensi kevään osinko lasketaan siten keskiarvona ajanjaksolta 2009-2011. Tässä vaiheessa on käytettävä hieman ennusteita, mutta vuoden 2011 FCF on hyvin todennäköisesti suurempi kuin vuonna 2008, joten ensi kevään osakekohtaisen osingon voi odottaa pysyvän maltillisessakin skenaariossa vähintään entisellään. Tällöin osinkotuotto on UPM:n osakkeen perjantain päätöskurssille (7,775 euroa) alimmillaan noin 7,1%.

Jatketaan tarkastelua seuraavaksi taseperusteisen arvostuksen osalta, mikä on omasta näkökulmastani osinko- ja tulosperusteista tarkastelua mielenkiintoisempi. UPM:n kirja-arvo on tällä hetkellä lähes 14 euroa osakkeelta, joten osakkeen nykyinen hinta suhteessa tasearvoon (P/BV) on noin 0,55. Optiona kyseisessä kaavassa on se, että 14 euron kirja-arvo on useiden perusteltujen arvioiden mukaan alle omaisuuserien käyvän arvon (eli käytännössä omaisuutta myytäessä yhtiö voisi saada enemmän vastiketta kuin yhtiön tilikirjoissa on merkitty omaisuuden kirjanpitoarvoksi). Toisin sanoen, UPM:n taseen likvidoinnista voisi saada markkinahintaisesti jotain 15-20 euron välimaastossa osaketta kohden. Tällöin osakkeen nykyinen hinta suhteessa yhtiön fair valueen putoaisi taseperusteisesti jo tasolle 0,4. Tästä pääseekin jo laskutoimitukseen, jonka johtopäätöksenä on se, että yhtiön oman pääoman ei tarvitse tuottaa paljoakaan, jotta tulosperusteiset arvostusluvut (P/E) näyttävät yksinumeroisilta.

Käsillä on siis mielestäni hyvin puhdas arvo-osake yhtiössä, jolla on vaatimattomat näkymät mutta sitäkin vaatimattomampi arvostustaso. Mahdollisimman yksinkertainen investment case voisi olla UPM:n osalta esimerkiksi seuraavanlainen. Tehdään sijoitus laskevaan kurssitasoon aloittaen nykyiseltä tasolta. Asetetaan taustalle keskeisimmäksi oletukseksi se, että UPM:n osake käy seuraavan viiden vuoden aikana tasearvossaan (noin 14 eurossa, jossa osaketta vaihdettiin viimeksi alkuvuonna 2011 ja sitä ennen vuonna 2007). Mikäli näin tapahtuu, on sijoitus tuottanut arvonnousuna vähintään 90 prosenttia (eli noin 14 prosenttia vuodessa), minkä lisäksi sijoittaja on nauttinut vuosittain netto-osinkoja yli viiden prosentin verran. Yhteensä sijoitus olisi siis tuottanut viidessä vuodessa vuositasolla noin 20 prosenttia ennen luovutusvoiton mahdollista verotusta.

Syy tasearvon käyttämiseksi keskeisenä taustaoletuksena perustuu siihen, että se on tunnuslukujen valikoimassa hyvin stabiili edustaja, verrattuna esimerkiksi kannattavuutta ja tuloksentekokykyä kuvaaviin muuttujiin, jotka elävät pääsääntöisesti suhdanteiden mukana. Sijoituspäätöksen yhteydessä on syytä suorittaa pieni raapaisu mahdollisen sijoituksen margin of safetyyn, sillä suhdanteet ja osakekurssit eivät toteudu aina käsikirjoituksen mukaisina. Jos suhdanteet kävisivät toteen siten, että UPM:n osake käväisisi tasearvossaan jo ennen viiden vuoden aikaikkunan kulumista, olisi vuositasolle laskettava tuotto luonnollisesti yllä laskettua arvoa korkeampi. Toisaalta, mikäli osakkeella kestäisi edellä mainitulle arvostustasolle nousuun peräti kymmenen vuotta, olisi vuosituotto edelleen niukasti kaksinumeroinen (10-11 prosenttia vuodessa).

Yhteenvetona, UPM:n osake arvostetaan kirjoitushetkellä tulokseen nähden alle kymmenkertaisesti (P/E < 10), tasearvoon verrattuna noin puoleen hintaan (P/B 0,5) ja osinkotuotoltaan houkuttelevasti (yield yli 7%).

Kysyn siis lukijoilta seuraavaa: kuinka läpisynkkä on se viisivuotiskausi ja tulevaisuuden suhdannekuva, jossa tämä sijoitus (ei sama asia kuin yhtiö) kääntyisi rankasti tappiolliseksi?

Lopuksi on huomautettava, että UPM ei yhtiönä vastaa laadultaan lähimainkaan OMXH:n parhaita yhtiöitä (Sampo, Nordea, Nokian Renkaat). Yhtiöön sijoittaminen näyttää kuitenkin mielestäni hyvin kannattavalta ajatukselta, sillä osakkeen nykyinen arvostustaso ei heijastele kuluvalle vuosikymmenelle minkäänlaista taloudellista menestystä. Oma sijoituskäyttäytymiseni pyrkii kuitenkin edelleen kokonaisuutena edustamaan seuraavan viisauden lausujan koulukuntaa:

”Omistaisin mieluummin yrityksen, joka tekee 10 miljoonalle 15 prosenttia vuodessa kuin yrityksen, joka tekee 100 miljoonalle 5 prosenttia.”

Esitettyyn Warren Buffettin ajatukseen liittyen, UPM ei tule omassa sijoitushorisontissani koskaan tuottamaan yhtiönä omalle pääomalleen syklin yli lähimainkaan erinomaisesti – mutta osakkeen nykyiselle arvostustasolle mielestäni kylläkin. Toimialan rakenteellisen keskinkertaisuuden vuoksi olisin valmis luopumaan omasta sijoituksestani ilman sen suurempia mietiskelyjä edellä kuvatun skenaarion mahdollisesti toteutuessa. Perustelut sijoitukselleni olisivat siten arvostustason kuopassa, ei niinkään yhtiökohtaisessa loistokkuudessa.

Kirjoittaja ei omista kirjoitushetkellä UPM:n tai Stora Enson osakkeita. Pienet sijoitukset ovat kuitenkin sitä todennäköisempiä tulevaisuudessa, mitä houkuttelevammalle tasolle kyseisten yhtiöiden osakkeiden arvostustasot laskevat lähitulevaisuudessa.

Kommentit vanhasta Nordnet Blogista:

rebekka21 Marraskuu, 2011Kiitos taas kerran mielenkiintoisesta kirjoituksesta!

Monialajohtaja21 Marraskuu, 2011Näitä teksteja on ilo lukea, kiitos tästä. Näetkö M-realin tulevaisuuden synkkänä vai valoisana kun se on karsinut runsaasti rönsyjä toiminnoistaan?

Jukka Oksaharju21 Marraskuu, 2011rebekka: Kiitos palautteestasi.

Jukka Oksaharju21 Marraskuu, 2011Monialajohtaja: Kiitos kommentistasi. Pidän M-realin tulevaisuutta melko heikkona, sillä sen tase ei ole lainkaan yhtä vahvassa kunnossa kuin esimerkiksi UPM:n. Tämän vuoksi yhtiön mahdollisuudet osallistua kannattavasti erilaisiin toimialan rakennejärjestelyihin ovat huonommat. Toisin sanoen, jos yhtiöllä ei ole varaa rahoittaa tarvittavia strategisia liikkeitä, päätyy se usein pelinappulaksi muiden suunnitelmiin. Korkeahko velkaisuus on myös tekijä, minkä vuoksi vältän tiettyjä yhtiöitä (etenkin laskusuhdanteessa tämä korostuu, kun vipu toimii pääomien tuottojen kannalta täysin väärään suuntaan). Yhteenvetona, jos haluaa omistaa keskinkertaiselta toimialalta jotain yhtiötä, on mielestäni syytä valita paras mahdollinen. Tasapaksun alan tasapaksusta keskivertoyhtiöstä (M-real) saatava tuoton ja riskin yhdistelmä ei ainakaan minua houkuttele. Myönnän kuitenkin, että yhtiön osakkeessa on kulmaa ylöspäin, jos markkinatilanne muuttuisi. Riskienhallinnan kannalta en kuitenkaan katso itse tätä korttia, sillä UPM:n osalta käänteellä ei ole minkäänlaista kiirettä.

wintermute21 Marraskuu, 2011Kiitos hyvästä kirjoituksesta, näitä on aina ilo lukea!

Johtuuko UPM:n puoleen kallistumisesi pelkästään energia- ja metsäomistuksista? Pikaisella vilkaisulla Stora Enso tekee parempaa pääoman tuottoa (joinakin vuosina “jopa” kaksinumeroista) ja on P/B:llä mitattuna halvempi kuin UPM eli teoreettisen tulostuoton pitäisi olla korkeampi. Sitä paitsi Stora on panostanut enemmän pakkausmateriaaleihin joilla lienee valoisampi tulevaisuus kuin painopaperilla. Storallakin on mittava metsäomaisuus, varsinkin Etelä-Amerikassa. Energia- tai Nallekortteja sillä ei tosin UPM:n tapaan ole :)

silent21 Marraskuu, 2011Loistavaa analyysiä kerta toisensa jälkeen! Jatkathan kirjoittamista samaan malliin. PS. Joko virittelet osto-onkea OMXH:n parhaisiin yhtiöihin?

Mika22 Marraskuu, 2011Oletko pohtinut kiinteistöyhtiöitä? Esimerkiksi Technopolis näyttäisi tunnuslukujen perusteella olevan myös puhdas arvo-osake. P/e 8, P/b 0,7 ja osinkotuotto 5% luokkaa, omaa pääomaa osaketta kohden 5,03e.

Jukka Oksaharju23 Marraskuu, 2011Mika: Kiitos kommentistasi. En ole koskaan sijoittanut kiinteistösijoitusyhtiöihin, enkä tule niistä todennäköisesti jatkossakaan innostumaan. Kiinteistöyhtiöt ovat taseeltaan poikkeavia, enkä pitäisi P/BV 0,7 tasoa vielä mielettömän halpana arvostustasona. P/E-muuttuja on hyvin altis suhdanteille, joten yksittäisen vuoden arvo voi olla vuoden päästä esimerkiksi kaksinkertainen – esimerkiksi Technopoliksen osalta. Mitä tulee osinkoon, sitä voidaan maksaa vain positiivisesta nettotuloksesta (ja voitonjakokelpoisista varoista). Kiinteistösijoitusyhtiöistä esimerkiksi Sponda meni niin pahasti ojasta allikkoon viime kriisissä, että se ei maksanut lainkaan osinkoa keväällä 2009. Jo tämän kriteerin perusteella jätän itse sijoittamatta kyseiselle toimialalle. Yleisemmällä tasolla ajattelen, että kiinteistömarkkinat ovat olleet Suomessa jo pitkään ylikuumentuneet. Missä täällä on enää kasvupotentiaalia, kun talouden veto on hiipumassa?

Jukka Oksaharju23 Marraskuu, 2011wintermute: Kiitos palautteestasi ja kysymyksistäsi. UPM:n ja Stora Enson välillä valintaani puoltaa oikeastaan se, että tunnen UPM:n paljon paremmin yhtiönä. Pystyn allekirjoittamaan myös näkökulmasi liittyen yritysten johtamiseen, tuoteportfolion ja omaisuuserien samankaltaisuuteen/erilaisuuteen. Todennäköisimmässä skenaariossa ostaisin molempia metsäyhtiöitä, ehkä suhteessa 70% (UPM) ja 30% (Stora Enso). Tälle ei kannata kysyä mitään akateemista perustelua.

Monialajohtaja24 Marraskuu, 2011“Missä täällä on enää kasvupotentiaalia, kun talouden veto on hiipumassa?”

Technopolis hakee kasvua ja onkin ilmeisen hyvin onnistunut laajentumaan Venäjälle, Pulkova taitaa olla jo täyteen buukattu. Uudet ja uudehkot toimitilat Suomessa ylipäätään houkuttelevat yrityksiä keskustojen vanhoista toimistoista Technopoliksen “yrityskeskittymiin”.

Pari sanaa vuodesta 2012 | Nordnet Blogi19 Joulukuu, 2011[…] olen kiinnostunut kotimaisten yhtiöiden osalta erityisesti Samposta, Nokian Renkaista, UPM:stä, Fortumista ja Konecranesista. Lisäksi mm. Oriola-KD, Vacon ja Tikkurila ovat myös hyvin […]

Seuraava ostokohde valittu | Nordnet Blogi1 Kesäkuu, 2012[…] kiinnostunut yhtiön osakkeiden ostamisesta jo viime syksynä, jolloin kirjoitin metsäyhtiöistä hyvin yleisen tason havaintoja. Tuolloin päädyin lopulta kasvattamaan omistustani Nordeassa, jonka hinta oli mielestäni […]

Ajatuksia markkinatilanteesta ja ostokohteista | Nordnet Blogi6 Kesäkuu, 2012[…] hintatasoilla. Omista seurantayhtiöistäni ostotasoja lähestyvät seuraavaksi Sampo, UPM, Stora Enso, Nokian Renkaat ja Oriola-KD (ensiksi mainittu lähimpänä ostotoimeksiantoa). Jos kurssilasku […]

Jukka Oksaharju
Osakestrategi, Nordnet Suomi

Etkö ole vielä Nordnetin asiakas? Tule asiakkaaksi tästä.

Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

Jätä kommentti

avatar

Tilaa uutiskirje.

Uutiskirjeen tilaajana saat parhaat tarjoukset ja tuoreet uutiset sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.

Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

Tilaa
Tilaa uutiskirje.
Uutiskirjeen tilaajana saat parhaimmat tarjoukset, tuoreimmat uutiset ja kutsut tapahtumiin sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.








Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.
Tilaa
Tilaa uutiskirje.

Uutiskirjeen tilaajana saat parhaimmat tarjoukset, tuoreimmat uutiset ja kutsut tapahtumiin sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.
Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.
Tilaa
close-link
Haluatko olla mukana testaamassa uuden palvelumme Beta-versiota? Ilmoittaudu testaajaksi tästä:
Ilmoittaudu testaajaksi

Huomioi, että antamasi sähköpostiosoitteen tulee olla sama, jonka olet rekisteröinyt nordnet.fi -palvelun kohdassa Salkku > Asetukset > Yhteystietoni.