Pari sanaa osingoista vol. 3

Helsingin pörssin yhtiöt alkavat raportoida näillä hetkillä tilikauden 2014 tuloksiaan ja niistä tulevana keväänä ehdotuksen mukaan maksettavia osinkoja. Vuodenvaihteessa blogillani alkoi kuudes kalenterivuosi, ja olen aiempina vuosina käsitellyt osinkokauden alla ja sen aikana useaan otteeseen ajatuksiani osinkojen merkityksestä pitkän aikavälin sijoittajalle. Koska tämä pyörä ei muutu rungoltaan vuosien varrella, esitän tässä merkinnässä kertauksen osinkosijoittamisen perusteista. Uskoakseni sijoittajan on syytä sisäistää nämä ulottuvuudet, vaikka sijoituskohteet lopulta valikoituisivatkin muun kuin osingon ja sen kasvun perusteella.

Osa sijoittajista priorisoi lyhyen tähtäimen voitonjakoa sijoituskohteissaan. Pidän myös itseäni osinkosijoittajana, mutta en lainkaan sanan tavanomaisessa merkityksessä. Tässä merkinnässä pyrin avaamaan suhdettani pörssiyhtiön osingonjakopäätöksiin. Yksittäisen vuoden osinkotuotolla on mielestäni lähinnä viihdearvoa, eikä sillä ole useinkaan mitään suoraa yhteyttä sijoituskohteen pitkän aikavälin menestyksen kanssa.

Hahmota osingonjakopotentiaali

Havaintojeni mukaan valtaosa sijoittajista kiinnittää liioitellusti huomiota siihen, mitä pörssiyhtiö itse ehdottaa osingonjaoksi lyhyellä aikavälillä. Tärkeintä olisi hahmottaa se potentiaali, mitä yhtiö voisi halutessaan maksaa. Osa sijoittajista ei tule ajatelleeksi lainkaan, että jokakeväiset voitonjakopäätökset, mukaan lukien osinko ja omien osakkeiden takaisinostot, ovat yhtiön pääomarakenteeseen ja muihin rahoituspäätöksiin olennaisesti vaikuttavia tekijöitä.

Liian usein ajatellaan, että osinko vain tupsahtaa tilille keväisin. Asiaa kannattaisi ajatella myös yhtiön näkökulmasta. Normaalisti varsin lyhyeen ajatusketjuun kuuluu lähtökohtainen olettama, jonka mukaan osingon pitäisi olla mahdollisimman suuri. Silloin jää kuitenkin ymmärtämättä, että suuri osinko on pois muusta osasta yhtiön liiketoimintaa ja sen kasvattamista. Suuren osingon janoajien tulisi miettiä, kumpi voi investoida liiketoiminnan voittovarat edelleen tuottavammin: pörssiyhtiö vai sijoittaja? Jos vastaus on ensimmäinen, on suuri osinko sijoittajalle vahingollinen.

Osinko maksetaan yhtiön todellisen liiketoiminnan tuloksesta

Osinkojen osalta on paikallaan avata hieman teemaan liittyvää käsitteistöä. Osinko on yhtiön nettotuloksesta osuus, joka jaetaan osakkeenomistajille. Pääsääntöisesti osinko jaetaan kotimaisista yhtiöistä kerran vuodessa – ja nimenomaan vuosituloksesta laskettuna osuutena. Edeltävässä on syytä pitää paino sanalla ”tuloksesta”.

Tämän mukaan osinkoa ei voida pidemmän päälle jakaa lainkaan, jos yhtiö ei harjoita voitollista liiketoimintaa. Lyhyellä aikavälillä osingonjakoa voidaan toki harjoittaa hyödyntämällä aiemmin kertyneitä kassavaroja, myymällä yhtiön omaisuutta halvalla (osingonmaksupakon edessä) tai ottamalla lainaa. Siksi on syytä huomauttaa, että osingonjakopäätös on lyhyellä tähtäimellä yleensä tahdonvaltainen, minkä tulen tämän merkinnän edetessä osoittamaan esimerkein.

Osinkosijoittamiseen liittyvä keskeinen käsite on siis yhtiön osingonjakosuhde. Tämä kertoo yhtiön pääomarakenteeseen liittyvästä politiikasta: jaetaanko voittovarat pääosin osakkaille vai investoidaanko varat tulevaan kasvuun? Saman asian voisi muotoilla osinkosijoittajan näkökulmasta seuraavasti: haluanko hankintahintaani nähden vahvan osinkotuoton välittömästi vai kasvavan osinkotuoton tulevina vuosina?

Jos yhtiö jakaa tuloksestaan valtaosan osakkaille jo tänään, niin seuraava kysymys kuuluu, miten se rahoittaa huomenna kasvunsa? Sijoittajan kannattaakin pohtia, jakaako näennäisen hyvä osinkoyhtiö merkittävästi osinkoa juuri siksi, että sillä ei ole hyvää kasvunäkymää tai investointikohteita näköpiirissä? Toisin sanoen on pohtimisen arvoista, missä määrin yhtiön johdolla on perusteltua syytä pidättää tuloksesta suuri osa yhtiössä.

Osingonjakosuhde (payout ratio) lasketaan käytännössä seuraavasti.

(osakekohtainen osinko / osakekohtainen tulos)

Osinko on siis määritelmän mukaan osuus yhtiön liiketoiminnan nettotuloksesta. Osingonjakosuhteella ei näin ollen ole mitään kiinteää suhdetta osakkeen pörssikurssiin. Tätä näkökulmaa tulee kuitenkin ajatelleeksi valitettavan harva sijoittaja, ja osinkojen suuruutta verrataankin usein vain pörssikurssiin.

Jos osingon määrä ylittää sata prosenttia yhtiön vuotuisesta nettotuloksesta, muodostuu yhtälö pidemmän päälle kestämättömäksi. Mistä varoista osingot oikein maksetaan, jos yhtiö jakaa osakkeenomistajilleen vuodessa enemmän kuin se ansaitsee? Tuskin pankinjohtajakaan antaa yhtiölle pidemmän päälle lisää lainarahaa vain osingonmaksuun tiedostaen samanaikaisesti, että yhtiölle ei jää lainkaan rahaa velkojen takaisinmaksuun.

Mitä yleensä tarkoitetaan osinkotuotolla?

Arkikielessä osinkotuottoon viitattaessa tarkoitetaan yleensä efektiivistä osinkotuottoa. Tämä saadaan suhteuttamalla jaettava osakekohtainen osinko yhtiön pörssikurssiin.

(osakekohtainen osinko / yhtiön osakekurssi)

Tätä ulottuvuutta kannattaa mielestäni verrata aina edellä kuvattuun osingonjakosuhteeseen. Jos yhtiö on kiinnostava efektiivisen osinkotuoton näkökulmasta, on lähtökohtaisesti tarkistettava, millaisen osuuden vuosituloksestaan yhtiö jakaa osinkoina.

Tämä kertoo sijoittajalle kaksi elintärkeää asiaa: ensin sen, onko osinko kestävällä tasolla suhteessa yhtiön vuositulokseen, ja toisaalta sen, onko osinkoon odotettavissa tulevaisuudessa nousua investointien kautta. Mitä alhaisempi on tarkasteluhetken osingonjakosuhde, sitä enemmän osinkotason säilyttämisessä on pelivaraa tuloksen tilapäisen notkahduksen varalle.

Tähän mennessä esitetyn perusteella voidaan tehdä johtopäätös, että osakekohtaisen osingon euromääräisellä suuruudella ei ole mitään merkitystä osinkotuoton hyvyyden kanssa. Jos yhtiö päättää esimerkiksi maksuttomalla rahastoannilla pilkkoa osakekantaansa pienempiin osiin, laskee yhtiön osakekohtainen osinko tasan samassa suhteessa. Mitään väliä ei ole siis sillä, onko osinko 0,10 euroa, 1,00 euroa vai 10,00 euroa per osake. Tärkeämpiä ovat edellä kuvatut indikaattorit, jotka koskevat osinkojen suhteuttamista yhtiön tulokseen ja osakekurssiin.

Osingonjaon kasvu ratkaisee pitkän aikavälin sijoitusmenestyksen

Seuraavaksi on aika yhdistää osinkoteema yhtiön osakkeen pitkän aikavälin teoreettiseen tuotto-odotukseen. Niin sanottu Gordonin kaava kuvaa pörssilistattujen yhtiöiden pitkän aikavälin tuotto-odotusta osingonjaon kasvutekijän kautta.

Kaavan yleismuoto on seuraavanlainen.

Osakkeen arvo (FV) = [ennustettu osinko / (tuottovaatimus – kasvuvauhti)]

Osinkoihin liittyen Gordonin kaavan termejä voidaan kuitenkin järjestellä siten, että osakkeen tuotto-odotuksen approksimaatio saadaan seuraavalla sovellutuksella.

Osakkeen tuotto-odotus (Er) = (osinkotuotto + osinkojen kasvuvauhti)

Kuten edellä totesin, kiinnittävät monet sijoittajat huomiota vain nykyhetken osinkotuottoon. Tämä on täysin käsittämätöntä ja suorastaan anteeksiantamatonta pitkän aikavälin osakesijoituksissa, sillä lopullisessa sijoitustuotossa ylivoimaisesti dominoivin tekijä on osinkojen tuleva kasvuvauhti. Sitä sanomalehtien taloussivut eivät valitettavasti tiedä kertoa.

Jos sijoittaja maksimoi vain nykyhetken osinkotuottoaan korkeaksi, päätyy hän sijoittamaan usein sellaisiin yhtiöihin, joilla ei riitä rahkeita investoida voittovaroja lainkaan tulevaan kasvuun. Jos liiketoiminta ja tulos eivät kasva tulevaisuudessa, eivät voi kasvaa myöskään osingot – muistakaamme aina, että osinko on osuus yhtiön tuloksesta.

Menestyvän sijoittajan tulee näin ollen maksimoida edellä kuvattua yhtälöä, jossa olennaiseksi osatekijäksi kohoaa osinkojen kasvutekijä. Tämä tarkoittaa käytännössä, että sijoittajan tulee tyytyä sijoitushetkellä karkeasti 5 prosentin pallokentällä pyörivään efektiiviseen osinkotuottoon, usein hieman sen alle. Ajatuksen takana on olettama, että laatuyhtiöt kasvattavat maksamaansa osakekohtaista osinkosummaa vuosi toisensa jälkeen, jolloin osinkotuotto suhteessa sijoittajan omaan hankintahintaan kohoaa vuosittain. Nämä ovat mielestäni todellisia osinko-osakkeita.

Onko yhtiön osingonjakopäätöksillä oikeasti mitään merkitystä yhtiön arvoon?

Vilkaistaan seuraavaksi hieman siihen, mitä rahoitusteoria sanoo osingoista ja yhtiön voitonjaosta. Tutkijat Modigliani ja Miller ovat tulleet johtopäätökseen, että osingonmaksun suuruudella yksittäisenä vuonna ei ole merkitystä yhtiön arvoon. Tämä johtuu heidän mukaansa siitä, että sijoittaja voi omilla toimillaan kumota yhtiön tekemät voitonjakoa koskevat päätökset. Väite sisältää myös oletuksen, että yhtiön voitonjakopäätökset eivät sisällä minkäänlaista kätkettyä signaalia yritysjohdon tulevaisuuteen liittyvästä uskosta.

Otetaan esimerkkejä Modiglianin ja Millerin tueksi.

Mielikuvituksellisella yhtiöllä nimeltä Jussin Pussit Oy on osakkeita yhteensä 100 000 kappaletta. Yhden osakkeen hinta on 5 euroa per osake. Nämä kerrottuna yhtiön oman pääoman arvoksi muodostuu 500 000 euroa (100 000 * 5). Yhtiö päättää maksaa osakekohtaista osinkoa keväällä 0,50 euroa osaketta kohden, mikä merkitsee 10 prosentin efektiivistä osinkotuottoa suhteessa osakekurssiin. Osinkojen maksaminen vie yhtiön kassasta 50 000 euroa (100 000 * 0,50), mikä siirtyy verojen jälkeen sijoittajien taskuihin. Yhtiön oman pääoman arvo laskee siis 450 000 euroon. Samaan aikaan yhtiön osakkeenomistajien kollektiiviset rahavarat kasvavat 50 000 euroon.

Vastaavasti Jussin Pussit Oy olisi voinut maksaa osinkoa keväällä 0,10 euroa per osake, mikä tarkoittaisi 2 prosenttia efektiivistä osinkotuottoa. Tällöin yhtiön kassaa veloitettaisiin osinkojen vuoksi 10 000 euroa, jolloin oman pääoman arvo laskisi tasolle 490 000 euroa. Vastaavasti sijoittajat saisivat yhteensä 10 000 euroa käteistä miinus verot. Molemmissa skenaarioissa rahavarojen yhteismäärä säilyy ennallaan.

Esimerkeistä voidaan havaita, että suurempien osinkojen jakaminen ei itsessään luo minkäänlaista arvoa yhtiöön teoriassa. Päinvastoin, se voi viedä yhtiöltä rahoituksellisen liikkumavaran, joka olisi tarpeellinen kasvuhankkeiden kannalta.

Mainitsin aiemmin, että sijoittaja voi halutessaan kumota yhtiön osingonjakopäätöksen. Se tapahtuisi Jussin Pussit Oy:n tapauksessa seuraavasti.

Oletetaan, että yhtiö pitäytyy 0,50 euron osakekohtaisessa osingossa. Sijoittaja omistaa 1 000 kappaletta osakkeita ennen osingonjakoa. Seuraavaksi oletetaan, että sijoittaja haluaa kumota osingonjakopäätöksen vaikutukset täysin. Sijoittajan omistuksen arvo ennen osingonjakoa on 5 000 euroa (1000 * 5). Hän saa 500 euroa osinkoina (0,50 * 1000). Osakkeen markkinahinta laskee osinkoa vastaavalla määrällä 4,50 euroon.

Sijoittaja ostaa 111 osaketta osingonjaon jälkeen osinkorahoillaan (500 / 4,50). Näin ollen sijoittaja omistaa osingonmaksun jälkeisessä tilanteessa 1111 osaketta, joiden osakekohtainen markkinahinta on osingon irrottua 4,50 euroa. Näiden tulona saadaan vastaukseksi jälleen osakeomistuksen arvo 5000 euroa (1111 * 4,50), mikä vastaa tilannetta ennen yhtiön osingonjakopäätöstä.

Viimeisenä vaihtoehtona voidaan tarkastella tilannetta, jossa yhtiö ei maksa lainkaan osinkoja, vaikka sijoittaja niitä haluaisi.

Osakkeenomistaja haluaa 5 000 euron osakeomistukselleen korkean 10 prosentin efektiivisen osinkotuoton. Hän voi tehdä itselleen sellaisen. Se onnistuu myymällä 100 Jussin Pussit Oy:n osaketta (500 / 5 tai 1000 * 0,1), saaden näistä käteisvaroja 500 euroa (100 * 5). Sijoittajan omistus laskee 900 osakkeeseen (1000–900), joiden markkina-arvo on 4 500 euroa (900 * 5). Sijoittajalla on siis tilillään käteisenä ”itse tehdyt” osingot 500 euroa ja osakeomistuksen arvo 4 500 euroa, jotka tekevät edelleen yhteensä 5 000 euroa.

Tilannekuvauksiin viitaten on vaikea ymmärtää, miksi sijoittajat suosivat tahdonvaltaisesti pörssiyhtiön puolelta tehtyjä ”suuria osinkopäätöksiä”. Kulujen ja verotuksellisten näkökulmien reunoja pyöristämällä jokainen sijoittaja voi jakaa itselleen haluamansa suuruiset osingot joka vuonna. Sama koskee myös muita yhtiön pääomarakennetta koskevia kysymyksiä, kuten esimerkiksi velkaantumista. Jos yhtiö ei sijoittajan mielestä käytä riittävästi vipua liiketoiminnassaan, hän voi ottaa sitä henkilökohtaiseen taseeseensa itse.

Vaikka kuvasin edellä yhtiön voitonjakopäätösten kumoamista sijoittajan näkökulmasta erityisesti osinkojen osalta, on neutralisoiva tarkastelu mahdollista tehdä aivan samoin myös omien osakkeiden takaisinostojen yhteydessä. Yhtiön pitkän aikavälin arvonmuodostuksen kannalta omien osakkeiden takaisinostot ja käteisosinko ovat siis teoreettisesti sama asia – molemmat ovat tahdonvaltaisesti päätettävissä olevia tapoja muuttaa yhtiön pääomarakennetta sekä voitonjakoa ja siihen liittyvää politiikkaa. Siksi on luonnollista, että osakkeen arvostuksessa tulee ottaa huomioon sekä osingot että omien osakkeiden takaisinostot. Kun yhtiö ostaa omia osakkeitaan takaisin, laskee liikkeellä olevien osakkeiden lukumäärä, mikä parantaa jäljelle jääviä osakekohtaisia tunnuslukuja ostoja vastaavassa suhteessa.

Yksittäisen vuoden suurta efektiivistä osinkotuottoa maksimoimalla sijoittaja saavuttaisi parhaat mahdolliset sijoitustulokset, jos kannattava osakesijoittaminen olisi jonkinlaista pikajuoksua. Kyse on kuitenkin maratonista, jossa osinko on sijoitusaikana ainoa käteiseksi realisoituva tuotto ennen osakkeiden mahdollista myyntihetkeä. Siksi osake on pitkällä aikavälillä sitä arvokkaampi, mitä enemmän osinko yhtiö kykenee jakamaan omistajilleen voittoa jäljellä olevana elinaikanaan.

—

Kirjoittajan sijoituskirjoja Hyvästä yhtiöstä hyvään sijoitukseen (2012, 233 s.) ja Hajauta tai hajoa (2013, 311 s.) voi tilata signeerattuna ja/tai omistuskirjoituksella.

https://www.nordnet.fi/palvelut-ja-tuotteet/sijoittamisen-tukena/sijoituskirja.html

Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä kirjoituksen tarkoituksena ole laatia tekstissä mainituista yhtiöistä tai edes niiden osista sijoitusanalyysiä, taikka antaa osakkeesta suositusta tai tavoitehintaa. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju). Jussin Pussit Oy on mielikuvitusta täynnä oleva esimerkkiyhtiö.

Photo credit: AndreasPoike / Foter / CC BY