Nordnet Blogi

Pari sanaa P/E-tunnusluvusta

Tarkastelin heinäkuussa pörssiosakkeen hinnoittelua suhteessa yhtiön kirjanpidolliseen tasearvoon, toisin sanoen yhtiön oman pääoman markkina-arvoisen hinnoittelun suhdetta kirjanpitoarvoon. Tuolloin analyysi tiivistyi edeltävää tutummalta kuulostavan P/BV-tunnusluvun tulkitsemiseen. Käsittelen tässä merkinnässä yleisellä tasolla ja esimerkkien kautta osakehinnoittelun tuloskerrointa eli P/E-lukua.

Lähden tässä merkinnässä liikkeelle aivan perusteista, koska kyseessä on aihepiirin käsittely ennen kaikkea yleisellä tasolla. Tavoitteeseen viitaten on siis hyvä aloittaa määritelmästä: P/E-luku eli ns. osakkeen tuloskerroin kertoo sijoittajalle, kuinka monessa vuodessa yhtiö maksaa osakkeensa nykyhinnan takaisin liiketoimintansa nettotuloksen kautta. Tunnusluvussa tarkastelun huomio kohdistuu näin ollen siihen, miten yhtiö ansaitsee todellisuudessa suhteessa osakkeensa nykyhintaan. Tällä ei luonnollisestikaan ole mitään tekemistä sen kanssa, mitä seuraava sijoittaja on mahdollisesti osakkeesta huomenna valmis maksamaan.

Osakkeen tuloskerroin saadaan laskettua jakamalla yhtiön osakekurssi (P) liiketoiminnasta ansaitulla osakekohtaisella tuloksella (EPS). Samaan lopputulokseen johtaa myös vaihtoehtoinen polku, jossa yhtiön koko osakekannan markkina-arvo (P) jaetaan yhtiön absoluuttisella eli rahamääräisellä nettotuloksella (E).

Tuloskertoimen tulkinnassa melko suoraviivaisena oletuksena on, että yhtiön nettotulos säilyy täysin muuttumattomana tulevina vuosina suhteessa tarkasteluhetkeen. Indikaattorina P/E-luku on siis korkeintaan suuntaa antava – tosin ei aivan kirjaimellisesti, koska tunnusluku ei ota lainkaan kantaa yhtiön tuloksen kasvuvauhtiin tai edes tulosmuutoksen suuntaan. Sikäli kun kohdeyhtiön tulos säilyy jokseenkin muuttumattomana sijoitushetkestä lähivuodet eteenpäin, voidaan P/E-luku käsittää eräänlaiseksi osakesijoituksen takaisinmaksuajaksi, jossa takaisinmaksu toteutuu yhtiön todellisen liiketoiminnan ansaintakyvyn kautta.

Tunnusluvulle on ominaista, että nopeasti kasvaville pörssiyhtiöille sallitaan keskimääräistä korkeampi P/E-luku. Tämä perustuu siihen, että nykyhetken tuloksesta laskettava korkea tuloskerroin kompensoituu tulevien vuosien tuloskasvulla, jolloin esimerkiksi viiden tai kymmenen vuoden päästä saavutettavasta nettotuloksesta laskettava P/E-luku muodostuu sijoittajan omalle hankintahinnalle mahdollisesti hyvinkin alhaiseksi.

P/E-luvun tulkinta ei ole kuitenkaan aina yksinkertaista, koska erilaiset tilikauden aikana syntyvät kertaluonteiset erät vaikeuttavat yhtiön todellisen tuloksentekokyvyn määrittelemistä. Myös luonteeltaan ns. syklisissä eli suhdannekierron aikana voimakkaasti elävissä liiketoiminnoissa on haastavaa arvioida keskimääräistä tuloskuntoa. Tuloskerroin onkin sijoituspäätöksen näkökulmasta luotettavimmillaan silloin, kun yhtiön tuloskehitys on ennustettavaa ja vakaata.

Tavallista alhaisempi P/E-luku on usein aliarvostetun osakkeen tunnusmerkki. Yleisellä tasolla voidaan todeta, että alle kymmenen P/E-luvut ovat alhaisia toimialasta riippumatta. Raja-arvoon liittyvänä nyrkkisääntönä voidaankin esittää, että jos osake noteerataan P/E-luvulla kymmenen ja yhtiö kykenee säilyttämään tarkasteluhetken tulostasonsa myös seuraavan vuosikymmenen aikana, muodostuu aikajänteen sijoitustuotoksi noin 10 prosenttia.

Sijoittajan on kuitenkin syytä kiinnittää erityistä huomiota P/E-analyysiin ns. syklisten yhtiöiden kohdalla, koska kyseisten osakkeiden P/E-luvut ovat yleensä alhaisimmat silloin, kun yhtiöiden varsinaiset liiketoiminnot elävät suhdanteen huippua ja kannattavuus on tapissaan. Tällöin yhtiökohtaisella kannattavuudella on jatkossa lähinnä vain laskuvaraa, mikä saattaa konkretisoida sijoittajalle ns. P/E-ansan, jossa hetkellisesti alhaiselta näyttänyt P/E-luku ”normalisoituu” yhtiökohtaisen kannattavuuden eli yhtälön tuloksellisuutta osoittavan muuttujan (E) laskun kautta.

P/E-tunnusluvun tulkinta sisältää varsin paljon problematiikkaa, mitä aion käsitellä seuraavaksi. Tuloskertoimen laskukaavassa yhtälön osatekijä E on ongelmallinen, koska yritysjohto pystyy vaikuttamaan lyhyellä aikavälillä siihen, millaista tulosta yhtiö haluaa näyttää omistajilleen. Käytännössä hetkellisissä tulosparannustalkoissa on siis mahdollista leikata esimerkiksi markkinoinnin kustannuksista lyhyellä aikavälillä, jos se on yritysjohdon intressin mukaista.

Tunnusluvun tulkinnassa tulee olla tarkkana myös siltä osin, vastaako E:n arvo edellisen vuoden vai esimerkiksi viimeisten 12 kuukauden tulosta. Mahdollista on sekin, että P/E:ssä sovelletaan tuloksen osalta kuluvan vuoden konsensusennustetta, mikä sisältää luonnollisesti riskin siitä, että tulevaisuus toteutuu odotetusta poikkeavalla tavalla. Puhumattakaan siitä, että laskelmassa käytettäisiin tuloksena seuraavan tilikauden ennustetta.

Teoreettisempana ongelmana on, että yhtiön kirjanpidollinen tulos ei vastaa välttämättä yhtiön tileillä tosiasiassa tapahtuvaa rahavirtaa, koska osa tuloslaskelman eristä ei vaikuta kassavirtaan. Rahavirran tarkasteleminen on kuitenkin näytettyä tulosta olennaisempaa yhtiön osingonmaksukyvyn kannalta.

Jos esimerkiksi Neste Oil kirjaa tulokseensa merkittävän osan ”voittoa” varastossa olevien raaka-aineiden markkinahinnan nousun myötä, on tuloskasvun vaikutusta vielä liian varhaista sanoa yhtiön osingonmaksukyvyn osalta – ennen kaikkea siksi, että yhtiön tulee kyetä muuttamaan varastoarvonsa myös käteiseksi rahaksi, koska osakkeenomistajat tuskin haluavat päättää keväällä järjestettävässä yhtiökokouksessa öljykanistereiden jakamisesta voitonjakona. Tätä taustaa vasten sijoittaja voi täydentää P/E-tarkastelua käyttämällä E:n sijaan vapaata kassavirtaa osaketta kohden (FCF eli free cash flow/osake).

Myös sijoitustoimintaa ympäröivä markkinatilanne vaikuttaa ”sallittavaan P/E-lukuun”: nyrkkisääntönä on, että mitä alhaisempi on korkotaso, sitä korkeampi P/E-luku on hyväksyttävissä. Tässä yhteydessä on huomattava, että P/E:n käänteisluku E/P (=tulostuotto) on suoraan verrattavissa korkotasoon. Makrotalouden teemaan liittyen myös kohoava inflaatio on omiaan alentamaan P/E-lukuja.

Sijoittaja on muistettava vielä, että P/E-luku ei ota huomioon myöskään yhtiön velkaantuneisuutta. Yleisellä tasolla sijoittajan tulee myös muistaa, että kasvunäkymien eroista johtuen eri toimialojen ”normaaliyhtiöt” ansaitsevat eri P/E-luvun. Näin ollen konservatiivinen sijoittaja vertailee P/E-indikaattoria vain saman toimialan yhtiöiden kesken.

Tarkastelin P/E-luvun – ja useiden muidenkin keskeisten tunnuslukujen – tulkintaa viime vuonna julkaisemassani sijoituskirjassa Hyvästä yhtiöstä hyvään sijoitukseen. Tarjoan seuraavaksi kirjasta muutamia mielikuvituksellisia ja soveltavia case-esimerkkejä P/E-tunnusluvun tulkinnasta:

Esimerkkitilanteessa Sampo Oyj tekee osakekohtaista tulosta (EPS) tilikauden 0 aikana tasan 1,00 euroa per osake. Samanaikaisesti yhtiön osakkeella käydään kauppaa 20 euron kappalehinnalla. P/E-luku vuonna 0 on näin ollen tasan 20. Toisin sanoen yhtiön vuonna 0 vallitsevalla tulostasolla kestää tasan 20 vuotta ansaita sijoittajalle yhden osakkeen hinta liiketoiminnan tuloksen muodossa.

Voidaan kuvitella, että Sampo Oyj:n tulos kasvaa vuonna 1 tasan 10 % vuodesta 0. Jos osake nousee vuoden aikana alle 10 %, laskee osakkeen tulosarvostus (P/E-luku laskee). Vastaavasti skenaariossa, jossa Sampo Oyj:n osakekurssi nousee vuoden aikana yli 10 %, kasvaa yhtiön osakekannan markkina-arvo yhtiön tulosta nopeammin. Tämä johtaa tulosperusteisen arvostuksen kasvuun, jolloin P/E-luku on vuoden 1 lopussa suurempi kuin vuonna 0. Esimerkissä Sampo Oyj:n P/E-luku säilyy muuttumattomana vuosien 0 ja 1 välillä ainoastaan silloin, kun osakekurssin muutos on täsmälleen yhtä suuri kuin yhtiön todellinen tulosmuutos.

Johtopäätös on seuraava: pörssiyhtiön P/E-luku voi säilyä muuttumattomana, vaikka yhtiön osakekurssi muuttuisi dramaattisesti. Tunnusluku reagoi vain siihen, miten osakekurssi muuttuu suhteessa tulokseen. Siksi tunnusluvun alhainen arvo ei merkitse automaattisesti hyvää sijoituskohdetta. Tämän havainnon johdattelemana on hyvä siirtyä toiseen case-esimerkkiin P/E-tunnusluvun tulkinnasta:

Hyvän taloudellisen suhdanteen aikana yhtiö voi tehdä esimerkiksi osakekohtaista tulosta (EPS) kaksi euroa osaketta kohden. Jos yhtiön osake noteerataan tällöin pörssissä 20 euron kappalehinnalla, on yhtiön P/E-luku eli hinta suhteessa tulokseen 10. Tämän jälkeen voi koittaa markkinatilanne, jossa yhtiön tulos laskee 75 % hyvin heikon taloussuhdanteen vuoksi 0,50 euroon per osake. Esimerkissä osakkeen P/E-luku säilyy stabiilina siinä tapauksessa, että osakekurssi romahtaa vastaavasti 75 % tasolle 5 euroa per osake. Sijoittaja siis menettää tilanteessa sijoituksensa markkina-arvosta 75 %, vaikka P/E-luku säilyy muuttumattomana.

Annetun esimerkin valossa sijoittajan on siis pyrittävä ymmärtämään, minkä suhdannevaiheen tasoa yhtiön myynti, kannattavuus ja tulos kulloinkin edustavat. Onko kyseessä nousukauden huipputulos vai laskusuhdanteen pohjatulos? Toisaalta vähintään yhtä merkityksellinen on tuloskehityksen suunta.

Tunnusluvun tulkinnan ongelmallisuuteen viitaten P/E-luku ei ilmaise vallitsevaa suhdannevaihetta. Edeltävässä esimerkissä sijoittajan olisi todennäköisesti järkevää ostaa yhtiötä laskusuhdanteen P/E-luvulla 10, sillä kyseisessä laskentakaavassa tulosta kuvaava muuttuja E edustaa yhtiön pitkän aikavälin trendiä heikompaa kannattavuuden tasoa.

Yleensä sijoittajan kannattaa suosia alhaisen P/E-luvun osakkeita ja suhtautua varovaisemmin korkean tunnusluvun arvon saaviin osakkeisiin. Alhaisen tulostuoton eli korkean P/E-luvun osakkeisiin on hinnoiteltu tuloskasvua, jonka toteutuminen muodostaa riskin konservatiiviselle sijoittajalle. Nyrkkisääntönä on, että osakkeita kannattaa ostaa mahdollisimman maltillisten odotusten vallitessa.

P/E-luvun kaava on siitä yksinkertainen, että muuttuja P saadaan katsottua suoraan osakemarkkinoilta pörssikurssista. Tunnusluvun tulosmuuttujan E sisältöön tulee kuitenkin kiinnittää runsaasti huomiota, koska laskukaavassa tulosta osoittava muuttuja E on problemaattinen. Sen paikalle voidaan asettaa “monenlaisia tuloksia”.

Analyysin tässä vaiheessa E tarkoittaa aina pörssiyhtiön varsinaisessa liiketoiminnassaan ansaitsemaa tulosta, eikä esimerkiksi osakkeen tuottoja. Kaavan muuttujaksi E soveltuvat ainakin seuraavat vaihtoehdot:

a) kuluvan kalenterivuoden tulosennuste
b) edellisen kalenterivuoden toteutunut tulos
c) liukuva edellisten 12 kuukauden toteutunut tulos
d) liukuva tulevien 12 kuukauden tulosennuste
e) jokin painotettu keskiarvo historiallisista tuloksista
f) jokin painottamaton keskiarvo historiallisista tuloksista
g) jokin eksoottisempi vaihtoehto

Erinäisten tulosvaihtoehtojen johdattelemana on hyvä siirtyä kolmanteen case-esimerkkiin P/E-tunnusluvun tulkinnasta. Esimerkki liittyy keskeisesti siihen, että P/E-luku ei ota huomioon yhtiön tuloksen kasvua tai taantumista. Tunnusluku kertoo näin ollen vain yksittäisen hetken staattisen tilanteen.

Nokia soveltuu erinomaisen havainnollistavaksi esimerkiksi keskipitkän aikavälin ”P/E-ansasta”, mitä käsittelin edellisen kerran Sanoman yhteydessä viime kesäkuussa. Nokia on tuottanut vuosina 2007–2011 seuraavat osakekohtaiset tulokset:

2007: 1,86 EUR
2008: 1,36 EUR
2009: 0,66 EUR
2010: 0,61 EUR
2011: 0,29 EUR

P/E-tunnusluvun toinen osatekijä on yhtiön osakekurssi (P). Se on kehittynyt Nokian osalta samalla ajanjaksolla seuraavasti (luvut edustavat osakkeen vuoden viimeisten kaupankäyntipäivien päätöskursseja):

2007: 26,52 EUR
2008: 11,10 EUR
2009: 8,92 EUR
2010: 7,85 EUR
2011: 3,70 EUR

Edellä listatuista tiedoista saadaan muodostettua Nokian P/E-luvut vuosittain jakolaskun periaatteita soveltaen. Seuraavaksi on siis mahdollista jakaa viimeksi mainittu osakekurssi edellä mainitulla osakekohtaisella tuloksella P/E-tunnusluvun laskentakaavan mukaisesti (joka vuosi erikseen).

2007: 14,3 (P/E)
2008: 8,2 (P/E)
2009: 13,5 (P/E)
2010: 12,9 (P/E)
2011: 12,8 (P/E)

Aineiston mukaan Nokian P/E-luku on ollut viiden vuoden ajan välillä 8,2–14,3. Tarkasteluajanjakson lähtövuonna 2007 Nokian osakkeen P/E-luku oli 14,3 ja osakekurssi tasolla 26,52 euroa. Vuoteen 2012 tultaessa yhtiön P/E-luku laski ”houkuttelevammaksi” tasolle 12,8.

Yhtiön osakekurssin kehitys ei ole kuitenkaan ollut yhtä mairittelevaa: osake on menettänyt arvostaan neljässä vuodessa 86 %. Alhainen P/E-luku ei näin ollen toimi oikotienä onneen, vaan myös tulosmuutoksen suunnalla on ratkaiseva vaikutus sijoitustulokseen.

Lienemme P/E-tunnusluvun tarkastelun vaiheessa, jossa on syytä tiivistää edellä esitetty monisanainen viesti. Alhainen P/E-indikaattori voi näyttää houkuttelevalta, vaikka yhtiön tulos- ja kurssikehitys ovat katastrofaalisia. Siksi konservatiivinen sijoittaja laskee P/E-tunnusluvun tuloksen eli E:n useamman vuoden toteutuneesta tuloskeskiarvosta, ottaen huomioon myös arvioimansa tuloksellisuuden tulevaisuuden kehityssuunnan ja tulosmuutoksen oletetun voimakkuuden. Jos yhtiön tulos kasvaa nopeasti, ansaitsee yhtiö myös vertailuryhmäänsä nähden korkean P/E-luvun. Osake on mahdollista arvostaa tällöin PEG-tunnusluvun avulla.

PEG-tunnusluvun taustalla on lähtökohtainen ja karkea olettama, että osakkeen P/E-tunnusluvun pitäisi olla suunnilleen yhtiön ansaitseman nettotuloksen vuotuisen kasvuprosentin suuruinen. Tällä raja-arvolla tarkasteltuna ”oikein hinnoitellun osakkeen” PEG-tunnusluvun pitäisi olla tasan yksi.

Jos yhtiön kasvunopeus kuitenkin ylittää tarkasteluhetkellä osakkeen P/E-tunnusluvun, jää PEG-luku alle yhden, jolloin kohdeyhtiön osake on tietyin varauksin mahdollista tulkita kiinnostavaksi ostokohteeksi. Vastaavasti yli yhden arvon saavat PEG-tunnusluvut saattavat antaa viitteitä ylihintaisesta osakkeesta suhteessa osoitettuun kasvuun tai ennustettuun kasvuun. PEG-tunnusluvun itseisarvoinen tulkinta johtaa sijoittajan kuitenkin ennemmin tai myöhemmin valikoimaan sijoitussalkkuun vain erittäin riskisiä sijoituskohteita, joten tunnuslukua tulee käyttää itseisarvoisen kaavan sijaan mieluummin analyysin yhtenä apuvälineenä.

Yleisellä tasolla matalana P/E-lukuna voidaan pitää lähellä kymmentä olevia arvoja. Tulosperusteisesti arvokkaiksi voidaan katsoa yli viidentoista vuoden tuloksen hintaiset osakkeet. Yli kahdenkymmenen P/E-luvuilla noteerattavia yhtiöitä kohtaan on asetettu jo selvät kasvuodotukset, jotka yhtiön tulee lunastaa kurssitasonsa säilyttämiseksi.

Kaikissa tapauksissa P/E-indikaattorin käyttäminen sijoituspäätöksen perustana ei ole kuitenkaan mahdollista. Tämä liittyy esimerkiksi tilanteisiin, joissa yhtiön tulos on lähellä nollaa. Tällöin P/E-luku nousee usein hyvin korkeaksi. Sijoittaja voi kuitenkin tällöin hyödyntää esimerkiksi osakkeen hinnoittelua suhteessa liiketoiminnan volyymiin eli myyntiin kuvaavaa P/S-lukua sijoituspotentiaalin hahmottamisessa. Analyysin apuvälineeksi voi soveltua myös pidemmän aikavälin tarkastelu tuloksen osalta.

P/E-tunnuslukua arvostavan sijoittajan tulee lopuksi huomata, että yhtiön osakekannan markkina-arvon lisäksi yritysarvo sisältää myös taseen nettovelat, joten analyysi tulee ulottaa yhtiön nettovelkaisuusastetta kuvaavan gearingin tarkasteluun. Yksinään P/E-luku ei siis ota huomioon yhtiön velkaisuutta. Jos gearing on negatiivinen, on yhtiöllä nettokassa, ja jos tunnusluvun arvo on positiivinen, on yhtiöllä nettovelkaa. Nettokassa laskee yhtiön velatonta arvoa eli velkaisuudella oikaistua P/E-lukua, siinä missä nettovelka vastaavasti nostaa sitä.

Kirjoittajan toisen sijoituskirjan Hajauta tai hajoa (311 s.) ennakkomyynti on alkanut!

https://www.nordnet.fi/palvelut-ja-tuotteet/sijoittamisen-tukena/sijoituskirja.html

Kirjoittaja ei omista Nokian osakkeita, mutta omistaa Sampon osakkeita kirjoitushetkellä. Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä pyrkimyksenä ole ottaa kantaa osakekurssin tuleviin muutoksiin, taikka antaa osakkeelle tavoitehintaa tai sijoitussuositusta. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju). Kuvamateriaalin lähde articles.economictimes.indiatimes.com.

 

Etkö ole vielä Nordnetin asiakas? Tule asiakkaaksi tästä.

Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

1
Jätä kommentti

avatar
uusin vanhin tykätyin
Nimetön
Nimetön
Kirjoittelinkin Jukan kanssa aikalailla samasta aiheesta tovi sitten, http://tuulipuku.fi/sijoittaminen/perustietoa-yleisimmista-osakkeen-arvonmaarityksen-tunnusluvuista/.

Tilaa uutiskirje.

Uutiskirjeen tilaajana saat parhaat tarjoukset ja tuoreet uutiset sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.

Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

Tilaa
Tilaa uutiskirje.
Uutiskirjeen tilaajana saat parhaimmat tarjoukset, tuoreimmat uutiset ja kutsut tapahtumiin sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.








Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.
Tilaa
Tilaa uutiskirje.

Uutiskirjeen tilaajana saat parhaimmat tarjoukset, tuoreimmat uutiset ja kutsut tapahtumiin sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.
Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.
Tilaa
close-link
Haluatko olla mukana testaamassa uuden palvelumme Beta-versiota? Ilmoittaudu testaajaksi tästä:
Ilmoittaudu testaajaksi

Huomioi, että antamasi sähköpostiosoitteen tulee olla sama, jonka olet rekisteröinyt nordnet.fi -palvelun kohdassa Salkku > Asetukset > Yhteystietoni.