Nordnet Blogi

Potkaistiinko Oriola-KD uudelle kiertoradalle?

Helsingin pörssissä noteerattu Oriola-KD tarjoili markkinoille odotettuja uutisia. Viime torstaina yhtiö ilmoitti tekevänsä Venäjän lääkkeiden tukkukaupan toimintasegmenttiinsä kohdistuvan alaskirjauksen. Tiedotteessa yhtiö myöntää, että omistajien päitä on lyöty Karjalan mäntyyn ainakin 74 miljoonan euron edestä. Käsittelen tässä merkinnässä lyhyesti Oriola-KD:n tilannetta, sillä yhtiö on ollut potentiaalisten ostokohteiden seurantalistallani jo useiden vuosien ajan.

Olen ajatellut mielessäni jo vuosien ajan, että Oriola-KD:n suurin heikkous on sen johto. Tähän liittyen kirjoitin yhtiön suorastaan väistämättömästä alaskirjaustarpeesta blogissa kaksi vuotta ja kolme kuukautta sitten. Suorana lainauksena tuolloisesta tekstistä esitin, että ”yritysjohtoon liittyvän riskin ohella olen tiedostanut sen, että Oriola-KD:n taseessa on edelleen epäkuranttia liikearvoa, jota tullaan jatkossa alaskirjaamaan”. Tosiasioiden tunnustaminen kesti yhtiön johdolta kolmatta vuotta, vaikka asia näytti ilmeiseltä sivusta seuraajille.

Mainitussa blogimerkinnässä linjasin ostavani Oriola-KD:n osakkeita välittömästi, jos yhtiön toimiva johto vaihtuisi. Ei ole vaihtunut. Nykyjohdon aikana yhtiö on onnistunut antamaan jopa viisi negatiivista tulosvaroitusta kahden vuoden aikaikkunassa. Se kertoo minulle, että yritysjohto on ollut toistuvasti kyvytön arvioimaan realistisesti johtamaansa liiketoimintaa. Toisaalta bisneskään ei ole kehittynyt mairittelevasti.

”Saavutus” voidaan tulkita myös siten, että vaikeudet yhtiön kasvumarkkinoilla ovat tulleet kerta toisensa jälkeen johdolle jonkinlaisena yllätyksenä. Kolmantena vaihtoehtona on, että turvatakseen omaa asemaansa yritysjohto on ollut totaalisen piittaamaton viestimään liiketoimintanäkymistä realistisesti ja turvamarginaalin huomioiden.

Kuten edeltä käy ilmi, näen Oriola-KD:ssa suurimman heikkouden laadullisella puolella johtamisessa. Kuitenkin kokonaisuutena tarkastellen yhtiön liiketoimintamalli on kassavirroiltaan stabiilia laatua, mikä puoltaa pitkäjänteistä sijoitusta järkevällä sisäänmenohinnalla. Hinnalla, joka huomioi mahdollisen peukalon keskellä kämmentä.

Yhtiökohtaisten tekijöiden osalta on selvää, että Oriola-KD:n ”perinteiset” ydinmarkkina-alueet Pohjoismaissa ovat verrattain vakaat. Vahvasta markkina-asemastaan johtuen yhtiö on mielenkiintoinen kumppani kenelle tahansa Itämeren alueella, minkä lisäksi lääkejakeluun liittyvien palveluiden kysyntätrendi on takuulla kasvava pitkällä aikavälillä. Aihio hyvälle sijoitukselle on siis teoriassa olemassa.

Oriola-KD:n torstaisen tiedotteen mukaan arvonalentumisesta kohdistuu liikearvoon noin 67 miljoonaa euroa, aineettomiin hyödykkeisiin noin miljoona euroa sekä laskennalliseen verosaamiseen noin 6 miljoonaa euroa. Oriola-KD:lla oli maaliskuun 2014 lopussa liikearvoa 365,5 miljoonaa euroa, josta alaskirjaus edustaa lähes viidennestä. Yhtiön tiedotteen mukaan tuore ”arvonalennus perustuu Venäjän lääkkeiden tukkukaupan uuden liiketoimintajohdon päivittämään liiketoimintasuunnitelmaan ja sen perusteella päivitettyihin käyttöarvolaskelman oletuksiin”.

Miksi puhutaan mystiikan verhoa hyväksikäyttäen jostain päivitetystä liiketoimintasuunnitelmasta, eikä sanota suoraan, että yhtiö oletti aiemmin huomattavasti toteutunutta ruusuisempaa kehitystä ja maksoi sen mukaisen hintalapun maksaessaan itsensä ranteet kipeinä Venäjän markkinoille? Viestintäkonsultti lienee saanut jälleen osansa, kun huomio on kiinnitetty tiedotteessa onttoon tulevaisuudenvisioon sen sijaan, että omistajille olisi suoraselkäisesti kerrottu historiassa tehdyistä katastrofaalisista virhearvioista. Voisiko syy alaskirjaukseen olla todellisuudessa sittenkin vanhassa liiketoimintasuunnitelmassa?

Yhtiö olisi voinut sanoa suoraan, että osa alun perin tehdyistä kannattavuusolettamista on romahtanut ”päivitetyssä liiketoimintasuunnitelmassa”. Esimerkkinä mainittakoon Venäjän tukkukaupan arvioitu keskimääräinen tuleva liikevoittomarginaali, joka laski alaskirjauksen myötä vain neljäsosaan aiemmasta olettamasta. Uskooko yhtiö tosissaan, että ulkopuolella ei ymmärretä markkinaympäristön muutosten ja yhtiön omien virheratkaisuiden välistä todellista suhdetta?

Myös alaskirjausta koskevan tiedotteen jatko vaatii selkosuomennosta seuraavan lauseen osalta:

”Arvonalentumiskirjaus raportoidaan Oriola-KD:n toisen vuosineljänneksen osavuosikatsauksessa kertaluonteisena ei-kassavirtavaikutteisena eränä.”

Kohta on jokseenkin huvittava, sillä ”ei-kassavirtavaikutteisuus” saattaa antaa sijoittajalle kuvan alaskirjauksen vähäisestä merkityksestä, kun kirjanpidollinen muutos ei vaikuta välittömästi yhtiön tilien rahaliikenteeseen.

Yhtiön pitkäjänteisen omistajan näkökulmasta sanaparin sisältö on enimmäkseen höttöä, koska nyt alaskirjattu raha on virrannut pois yhtiön tililtä jo vuosia aiemmin – silloin, kun Oriola-KD hankki taseeseensa omaisuuseriä arvostuskertoimilla, jotka saavat nykytiedon valossa täyteen pumpatun Michelin-ukonkin kalpenemaan. Jos oikein kriittisiä ollaan, niin tilanteen kurjuutta lisää, että kymmenet miljoonat eurot on paitsi menetetty luonteeltaan ilmeisen pysyvästi, niille ei myöskään ole saatu vuosien aikana kunnollista tuottoa. Housuissa siis on jo.

Tämän kuvion hahmottamalla torstaisen tiedotteen ”ei-kassavirtavaikutteisuus” edustaa sinänsä totuudellista lausuntoa, mutta järkisijoittaja tulkitsee tilanteesta kokonaiskuvan, joka sisältää myös sen, mitä yhtiö ei itse paina mustalla valkoiselle.

Alaskirjaustiedotteen lopussa annetaan myös ymmärtää, että pieleenmenon keskeinen syy löytyy markkinatilanteesta. Tämä ajatus tulee mieleen erityisesti yhtiön tiedotteen kohdasta, jossa todetaan, että ”päivittynyt näkemys Venäjän lääkkeiden tukkukaupan liiketoiminnan kasvusta vastaa ulkoisten tietolähteiden laskenutta näkemystä Venäjän markkinoiden tulevasta kehityksestä”.

Kansantalouden kasvuennusteiden laskun osalta tiedotteessa referoidaan IMF:ä, jonka mukaan Venäjän talous kasvaa kuluvana vuonna vain 0,2 prosenttia. Myös toimialakohtaista kasvuodotusta on maltillistettu noin viidenneksellä. Kiivaassa ohipuhumisessa unohtuu, että totuudenmukaisessa versiossa Oriola-KD vain laajeni yrityskaupalla itään aivan liian kalliilla hintalapulla.

Henkilökohtaisesti en piirtäisi aivan lineaarista kohtalonyhteyttä Venäjän markkinakasvun ja Oriola-KD:n nykyongelmien välille. Esimerkiksi vuonna 2009 Oriola-KD:n Venäjä-segmentti teki ennätyksellisen, jopa 45 miljoonan euron liikevoiton, vaikka maan talous vajosi finanssikriisin myötä BKT:lla mitattuna miinukselle vuoden aikana jopa 7,9 prosenttia.

Vuonna 2013 Venäjän talous kasvoi selvästi, mutta Oriola-KD:n liikevoitto oli idässä yli 8 miljoonaa euroa pakkasella. Jokin ei siis nyt oikein täsmää, mutta silti yhtiön ulkopuolelta löytyvien epäonnistumiseen johtaneiden syiden kokoelmasta puuttuvat enää lähinnä tulvat ja luteet, jotta yritysjohto olisi väistänyt oman vastuunsa täydellisesti.

Edellä mainittuun Venäjän 0,2 prosentin talouskasvuennusteeseen nähden Oriola-KD:n alaskirjauksen jälkeinen, Venäjän lääkkeiden tukkukauppaa koskevan käyttöarvolaskelman keskeinen parametri, olettama 5 prosentin vuotuisesta liikevaihdon kasvusta, on vaatimattomasti 25-kertainen suhteessa alueen nykyhetken talouskasvuun. Tästä perspektiivistä arvioiden yritysjohtoa ei voine edelleenkään syyttää turvamarginaalin luomisesta odotusarvoihin.

Oriola-KD:n mukaan arvonalentumisen jälkeen sen Venäjän lääkkeiden tukkukauppaan ei kohdistu enää konserniliikearvoa. Yksittäisen segmentin koko liikearvo kirjataan näin ollen alas kerralla, vaikka markkina-alue ei ole ainakaan toistaiseksi edes taantumassa. Millaisin oletuksin itään on siis alun perin lähdetty? Lainattiinko käppyrät Neuvostoliiton ikuisen kasvun mallista?

Yleisen elämänkokemuksen mukaan tämän kokoluokan alaskirjaus on lopun alkua kyseisessä liiketoimintayksikössä. Mikäli päivittäinen bisnes olisi käännettävissä millä tahansa muulla keinolla kuin uskolla tai toivolla, ei tälle tielle olisi lähdetty. Esimerkiksi alkuvuoden aikana Oriola-KD:n Venäjän tukkukauppa teki liiketappiota 5 miljoonaa euroa, ja ongelmat alkoivat jo vuonna 2010.

Näkemykseni mukaan Oriola-KD:n kannattaisi nielaista katumuspilleri ja jälkiehkäistä itsensä Venäjältä pois kokonaan, ennen kuin paikalliset venäläiset kilpailijat laittavat suomalaisomistajat toistamiseen nelinkontin. Mitä nopeammin vetäytyminen tapahtuu, sen parempi.

Venäjältä poistuminen ei ole välttämättä yksiselitteisen suositeltava vaihtoehto ”koko Itämeren kattavan toiminta-alueen” näkökulmasta strategisesti, mutta omistaja-arvon kasvattamisen perspektiivistä se on sitä taatusti. Oriola-KD:n vaikeudet ovat kestäneet Venäjällä nyt jo viidettä kalenterivuotta, eikä homma ole pöyhimällä parantunut. Onko konsernin paikallisjohto kenties väärässä judoseurassa? Muistutettakoon, että ennen viime viikon alaskirjausta Oriola-KD alaskirjasi Venäjältä 33,4 miljoonaa euroa jo vuonna 2012 metsään menneisiin yrityshankintoihinsa liittyen.

Viime torstain alaskirjaus ei edellä mainitusti vaikuta yhtiön kassatilanteeseen. Sen sijaan raportoituihin tuloslukuihin ja taseen vakavaraisuuteen se vaikuttaa erittäin negatiivisella tavalla, joskin kertaluonteisesti. Oriola-KD:n liiketoiminta on sinänsä järkevää ja se olisi hyvin hoidettuna terveellä tavalla kannattavaa. Valitettavasti yhtiön nykyinen taserakenne kuitenkin muistuttaa alaskirjauksen jälkeen kreikkalaista valtionyhtiötä. Konsernin vakavaraisuus on huiman liikearvomassan johdosta kuin taikurin hattu: oman järjen varassa toimivalle sijoittajalle ei niin yllätyksellinen, mutta yleisölle päältä kaunis ja sisältä ontto.

Jatkossa alaskirjaukset eivät enää pelota Oriola-KD:n Venäjä-kortin osalta, mutta sijoittajan kannalta olennaisinta on kysyä, milloin Venäjä alkaa tuottaa yhtiölle jälleen tulosta? Epäilen, että Krimin niemimaa ottaa käyttöön euron ennen kuin se päivä nähdään. Nyt muiden maantieteellisten markkina-alueiden verrattain hyvä ja vakaa suoritustaso hautautuu Oriola-KD:n ”kasvumarkkinoiden” ongelmavyyhdin alle pahemman kerran. Esimerkiksi Ruotsissa konsernin liikevoitto koheni kuluvan vuoden tammi-maaliskuussa 197 prosenttia sekä Suomessa ja Baltiassa 16 prosenttia.

Siispä jälleen nähdään, että liiketoiminnan kokoluokan kasvu ei aina luo omistaja-arvon kasvua. Kasvun strategia voi olla myös tragedia. Näen Oriola-KD:lla kuitenkin mahdollisuuden uuteen alkuun. Konsernin hallituksesta vaihtui tänä keväänä jopa puolet, ja uudessa koostumuksessa hallitus sai myös oikeaa liiketoimintaosaamista. Esimerkiksi Raisiossa meritoitunut Matti Rihko vahvistaa johtamista merkittävällä tavalla, vaikka ei hänkään vielä aivan vetten päällä kävele. Joka tapauksessa merkittävät muutokset hallituksessa ovat hyvä alku muille tarvittaville vaihdoksille.

Lähetän Oriola-KD:n uudelle hallitukselle terveisiä. Tutustukaa ensi töiksenne konsernin julkilausumiin arvoihin, jotka löytyvät yhtiön nettisivustolta. Yhtiön nykyinen viestintä ei mielestäni istu samaan muottiin arvolupaustenne kanssa. Seuraavassa lyhyt tulkinta Oriola-KD:n arvoista ja viimeisimmästä alaskirjaustiedotteesta.

1) Olemme avoimia.

-> Selittely tiedotteissa vain lisää epäluottamusta muutoin heikon liiketaloudellisen track recordin perään.

2) Olemme aloitteellisia.

-> Radikaalit arviointivirheet pitää jatkossa tunnistaa keskimäärin viittä vuotta nopeammin.

3) Kannamme vastuun.

-> Jättäkää tiedotteista pois säät, suhdanteet ja IMF:n ennustemuutokset.

4) Työskentelemme yhdessä.

-> Kiva juttu, mutta onko ykkösketjussa tällä hetkellä myös maalintekijöitä?

Kirjoittajan sijoituskirjoja Hyvästä yhtiöstä hyvään sijoitukseen (2012, 213 s.) ja Hajauta tai hajoa (2013, 311 s.) voi tilata signeerattuna ja/tai omistuskirjoituksella.

https://www.nordnet.fi/palvelut-ja-tuotteet/sijoittamisen-tukena/sijoituskirja.html

Kirjoittaja lähipiireineen ei omista Oriola-KD:n osakkeita kirjoitushetkellä. Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä kirjoituksen tarkoituksena ole laatia tekstissä mainituista yhtiöistä tai edes niiden osista sijoitusanalyysiä, taikka antaa osakkeesta suositusta tai tavoitehintaa. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju).

 

Etkö ole vielä Nordnetin asiakas? Tule asiakkaaksi tästä.

Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

5
Jätä kommentti

avatar
uusin vanhin tykätyin
Nimetön
Nimetön
Loistavaa Jukka! Tämän artikkelin oppien soisi kuluvan taajaan suomalaisten yritysjohtajien kuvaruuduilla. Ja jos vielä joskus myös oikeilla toimittajilla olisi samaan tapaan aikaa katsoa tiedotteiden jargonin taakse.
Nimetön
Nimetön
Kiitos loisteliaasta ja totuudellisesta kirjoituksesta! Teet taloushistoriaa tällä jutulla.
Nimetön
Nimetön
Jälleen täyttä asiaa! Kunpa johtaisi tarvittaviin toimenpiteisiin yhtiössä – nimenomaa johdossa. Se ei tietenkään tapahdu tämän viiltävän blogin kautta vaan yhtiön hallituksen pitäisi olla asialla. Sen jälkeen osake voisi kiinnostaa monia…
Nimetön
Nimetön
Oriolan Venäjän-pomo vaihtui viime vuoden puolella. Lieneekö ollut mitään vaikutusta mihinkään?
Nimetön
Nimetön
Samasta tekstistä eri lukijat saavat tosiaan täysin eri käsityksen. Maallikko lukee osarin ja ajattelee yhtiön asioiden olevan melko ok. Asiaan perehtynyt tietää, että kaunisteltua tekstiä ei kannata uskoa ja tietää todellisen tilanteen.

Tilaa uutiskirje.

Uutiskirjeen tilaajana saat parhaat tarjoukset ja tuoreet uutiset sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.

Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

Tilaa
Tilaa uutiskirje.
Uutiskirjeen tilaajana saat parhaimmat tarjoukset, tuoreimmat uutiset ja kutsut tapahtumiin sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.








Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.
Tilaa
Tilaa uutiskirje.

Uutiskirjeen tilaajana saat parhaimmat tarjoukset, tuoreimmat uutiset ja kutsut tapahtumiin sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.
Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.
Tilaa
close-link
Haluatko olla mukana testaamassa uuden palvelumme Beta-versiota? Ilmoittaudu testaajaksi tästä:
Ilmoittaudu testaajaksi

Huomioi, että antamasi sähköpostiosoitteen tulee olla sama, jonka olet rekisteröinyt nordnet.fi -palvelun kohdassa Salkku > Asetukset > Yhteystietoni.