Rahastosäästäjän uudet silmälasit

Johtamisessa pätee lainalaisuus: mittaa sitä, mitä haluat saavutettavan. Varainhoitobisneksessä ostettavan palvelun laatu on etukäteen vaikeasti todennettavissa ja siksi mielikuvavetoinen markkinointi on päässyt valloilleen. Kun oikeanlaista tekemistä ei luotettavalla tavalla ole voinut mitata, varainhoitajan omat intressit ovat päässeet valloilleen asiakkaiden intressien kustannuksella.

Vertailuindeksistä riippumattomia sijoituspäätöksiä, tai sen puutetta, on pyritty todentamaan milloin milläkin välineillä. Ensin ihmeteltiin hyödynnettyä markkinariskiä, sitten tracking erroria sekä arvopaperisalkkujen sisältöön perustuvaa Active Share -lukua. Tracking error on kuitenkin kohtalaisen epätarkka ja Active Share -luvun arviointiin tarvitaan tieto arvopaperisalkkujen sisällöstä.

Suomalainen Anders Ekholm julkaisi heinäkuussa viimeisimmän tutkimuksen, missä hän esittää keinon, millä pystyy todentamaan, mihin rahaston tuotto perustuu. Poikkeuksellista siinä on se, että siihen ei tarvita kuin rahaston tuotto-historia.

Taustaa

Eugene Fama totesi jo vuonna 1972, että salkunhoitajalla on vain kaksi keinoa, joilla hän edes teoriassa voi aikaansaada lisäarvoa (pois lukien kustannukset ja muut rakenteelliset tekijät): sijoituskohteiden valinnat ja markkinoiden ajoitus.

Tracking error -luku antaa hyvin karkealla tavalla osviittaa siitä, ovatko arvopaperisalkun ja vertailuindeksin osakekorien sisällöt poikenneet toisistaan, mittaamalla näiden päivittäisten tuottojen eroavaisuutta. Mitä huonommin salkun ja vertailuindeksin arvonmuutokset seuraavat toisiaan, sitä enemmän salkkujen koostumusten on oletettu eroavan toisistaan, ottamatta sen enempää kantaa siihen, minkälainen tämä eroavaisuus on ollut.

Martjin Cremers ja Antti Petäjistö keksivät vuonna 2009 käyttää niin sanottua Active Share -lukua, joka konkreettisella tavalla mittaa rahastosalkun sisällön poikkeavuuden vertailuindeksin osakekorista. Active Sharen käyttö tosin vaati sen, että rahastosalkun sisältö on tiedossa. Lieveilmiönä tästä onkin seurannut, että salkunhoitajat siivoavat salkkunsa esityskuntoon neljännesvuosittain (Yhdysvalloissa rahastojen salkkusisällöt on raportoitava kvartaaleittain).

Uutta ja vanhaa

Anders Ekholm onkin lähestynyt asiaa julkisesti todennettavan, eli hintahistorian puolelta. Vuonna 2008 hän julkaisi tutkimuksen, jossa hän tutki miten tracking erroria voisi purkaa Faman ehdottamiin osiin. Eli miten rahaston ja vertailuindeksin väliset päivittäiset tuottoerot voitaisiin purkaa siihen osaan, joka syntyy arvopaperivalinnoista ja toiseen, joka syntyy ajoituksista. Tällaisen harjoituksen onnistuessa saisimme näyttöä siitä, minkälainen vaikutus osakevalinnoilla ja ajoituksella on salkunhoitajien synnyttämään lisäarvoon. Lisäksi mahdollinen piiloindeksointi tulisi yksiselitteisesti päivänvaloon.

Todennettuja oivalluksia

Tutkimuksessaan (2008) Ekholm regressoi Jensenin (1968), Faman ja Frenchin (1993) sekä Carhartin (1997) mallien jättämiä jämiä, eli erilaisia tracking erroreita. Ekholm käyttää tähän tarkoitukseen itse kehittämäänsä mallia, missä ActiveAlpha -vakiolla sekä ActiveBeta -muuttujalla yritetään selittää tracking errorin vaihteluja. Ekholm tutki 3 538 rahaston tuottohistorioita vuosilta 2000–2007. Suureksi yllätykseksi regressioanalyysit tuottivat tilastollisesti merkitsevän, positiivisen arvon vakioille sekä negatiivisen arvon muuttujille. Eli arvopaperivalinnoista (ActiveAlpha) seuraa lisäarvoa ja sijoitusten ajoittaminen (ActiveBeta) puolestaan tuhoaa sitä. Kaiken lisäksi kävi ilmi, että salkunhoitajien tapa hallinnoida arvopaperisalkkuja ei merkittävästi muutu yli ajan, joten Ekholmin tutkimuksen tuloksia voi hyödyntää tulevan paremmuuden arvioimiseen.

Heinäkuussa julkaistussa uusimmassa tutkimuksessaan Ekholm tutki kaikkien aktiivisten osakerahastojen tuotot Yhdysvalloissa vuosilta 2000–2013. Tutkimuksen tulos osoittaa, että rahastojen arvonvaihtelusta 94 prosenttia selittyy passiivisista riskitekijöistä (Carhart), 4 prosenttia arvopaperivalinnoista ja 1 prosentti ajoituksesta. Ekholmin malli selittää siis käytännössä loput siitä osasta rahastojen arvonvaihteluista, jota perinteiset mallit eivät selitä.

Ja taas: aktiiviset arvopaperivalinnat korreloivat positiivisesti rahastojen menestymisen kanssa, markkinoiden ajoittaminen puolestaan negatiivisesti. Valitsemalla rahastoja, joissa ActiveAlpha selittää suuremman ja ActiveBeta pienemmän osan rahaston tracking errorista, saat parempaa tuottoa sijoituksillesi.

Joten…

Rahaston pienten kulujen ja matalan kiertonopeuden lisäksi sinun tulisi siis valita itsellesi sellainen salkunhoitaja, joka etsii parhaita sijoituskohteita mutta välttää markkinoiden ajoittamista.

Tutkimalla rahastojen julkisia tuottohistorioita Ekholmin ehdottamalla tavalla, saadaan myös yksiselitteisellä tavalla piiloindeksoijat päivänvaloon. Enää ei auta salkun sisällön neljännesvuosittainen siivoaminen julkaistavaan kuntoon.

Tuleeko Andersin “oikeanlaisen tekemisen mittari” poistamaan piiloindeksoinnin? Se jää nähtäväksi. Nyt on kuitenkin olemassa keino, jolla asiakkaat voivat todeta salkunhoitajansa tekemiset ennen sijoituspäätöksen tekemistä. Valitsemalla oikein, tuotto-odotuskin paranee.

Lue aiheesta lisää: “Ihmiskunnan suurin puhallus“.

Mitä mieltä sinä olet? Mistä sinä haluaisit näkökantoja? Kirjoita kommentti tai ota yhteyttä. Minut tavoittaa sähköpostitse osoitteesta martin.paasi@nordnet.fi, Twitteristä tunnuksella @MartinNordnet ja puhelimitse numerosta 050 5918292. Kuvan lähde: Dollar Photo Club