Nordnet Blogi

Sijoituskeskustelu kaipaa analyyttisempaa otetta

Kirjoitin viimeksi osingon merkityksestä tai pikemminkin merkityksettömyydestä sijoittajan tuotto-odotuksen kannalta. Sijoittaja saa pitkällä aikavälillä laadultaan ja arvostukseltaan samanlaisista yhtiöistä täsmälleen samanlaisen kokonaistuoton riippumatta nykyosingon suuruudesta ja osingon kasvusta. Yhtiöiden, jotka eivät jaa massiivisia osinkoja, osakekurssi kohoaa nopeammin, kuin muuten vastaavien yhtiöiden, jotka jakavat enemmän osinkoa. Näin ollen lopputulos kokonaistuoton näkökulmasta on sama.

Jatkan tässä kirjoituksessa sijoittajan tuoton muodostumisen käsittelyä menemällä hieman syvällisempään tarkasteluun. Samalla kannustan myös muita sijoittajia hieman analyyttisempaan pohdintaan vertailtaessa eri sijoitusstrategioita tai eri osakkeita keskenään. Analyyttisempi lähestyminen on välttämätöntä, sillä muuten on vaarana, että sijoittaja syyllistyy mutkien liialliseen oikomiseen ja omenoiden vertaamiseen appelsiineihin. Ainakin itseäni harmittaa tämän tyyppinen ”nollakeskustelu”, josta ei saa mitään hyödyllistä irti.

”Nollakeskusteluun” ovat liittyneet mukaan yhtä lailla media, sijoitusammattilaiset kuin yksityissijoittajatkin. Joka keväinen keskustelupalstojen kitinä siitä, että sen ja sen yhtiön olisi pitänyt maksaa enemmän osinkoa tai talouskolumnien kohdistama hehkutus kovia osingonmaksajia kohtaan ovat hyviä esimerkkejä nollakeskustelusta. Omien osakkeiden takaisinostojen kritisointi perustuen siihen, että sijoittajan mukaan osake on yliarvostettu, eikä yhtiön siksi kannattaisi ostaa,  alkaa olla jo klassiseksi muodostunut esimerkki nollakeskustelusta. Sijoittajahan voi myydä osakkeensa koska tahansa, jos pitää osaketta yliarvostettuna ja ostaa takaisin kun hinta on ”oikealla” tasolla. Yleisesti ottaen ongelmana on se, että keskustelusta unohtuu täysin yritysten menestyksen ja suorituskyvyn kokonaisvaltainen tarkastelu. Keskitytään kulloinkin vain yhteen osa-alueeseen ja sen maksimointiin eikä ymmärretä, että kaikissa asioissa paras lopputulos saadaan kokonaisuutta optimoimalla.

Myös edellinen blogimerkintäni sai aikaan paljon nollakeskustelua. Sain kuulla erilaisia latteuksia ja trivialiteetteja, kuten ”kyllä osingon kasvulla on merkitystä: 4 % osinkotuotto ja 3 % osingon kasvu on parempi kuin pelkkä 4 % osinkotuotto ilman kasvua.” On itsestään selvää, että sen hetken osinkotuotoltaan samanlaisten yhtiöiden kohdalla kannattaa sijoittaa siihen kumman osinkojen kasvun voi odottaa olevan suurempi. Tämä kuitenkin on epäreilu vertailu, sillä yhtiöt ovat jo lähtökohtaisesti laadultaan erilaiset. Totta kai nopeasti kasvava yhtiö on parempi sijoituskohde kuin hitaasti kasvava yhtiö, jos arvostustasot ovat samat. Tämän perusteleminen ei vaadi taustalle minkäänlaista analyysia. Ei kuitenkaan ole realistista olettaa, että nopeasti kasvavan yhtiön arvostus olisi sama kuin hitaasti kasvavan yhtiön. Tai vaikka arvostus (P/E) olisikin samalla tasolla, hitaasti kasvavan yhtiön osinkosuhde (payout ratio) on jo määritelmällisesti korkeampi kuin nopeasti kasvavan yhtiön (jos yhtiöiden pääoman tuotot oletetaan yhtä suuriksi, kuten pitää, jotta ei sorruta omenien vertaamiseen appelsiineihin), jolloin sen hetken osinkotuotto lähestyy nopeasti kasvavan yhtiön kokonaistuottoa (osinkotuotto plus osingon kasvu). Itse asiassa muilta ominaisuuksiltaan samanlaisten yhtiöiden kohdalla hitaasti kasvavan yhtiön tuotto-odotus on täsmälleen sama kuin nopeasti kasvavan yhtiön, jos sijoittajan tuottovaatimus on sama kuin yhtiön pääoman tuotto. Jos sijoittajan tuottovaatimus on alle yhtiön pääoman tuoton, kasvuyhtiön kokonaistuotto on suurempi kuin nollakasvuyhtiön. Jos taas sijoittajan tuottovaatimus on suurempi kuin yhtiön pääoman tuotto, kasvuyhtiön kokonaistuotto on pienempi kuin nollakasvuyhtiön.

Yllä kuvattu selvenee parhaiten esimerkin avulla. Sijoittaja pohtii valintaa kahden yhtiön, A ja B, välillä. Molempien yhtiöiden osakekurssi on 14,3 EUR, osakekohtainen tulos (EPS) tasan euron ja P/E-arvostus näin ollen 14,3. Lisäksi molemmat yhtiöt tekevät 7 % tuottoa omalle pääomalle (ROE) ja myös uusien investointien tuoton oletetaan olevan samalla tasolla. Yhtiöt ovat siis nykytilanteessa täsmälleen yhtä laadukkaita (ROE:lla mitattuna) ja yhtä korkealle arvostettuja (P/E:llä mitattuna). Pelkästään arvostuksen ja nykyisen tuloksentekokyvyn tuijottaminen ei siis tee eroa yhtiöiden välillä, joten seuraavaksi sijoittajan on mietittävä yhtiöiden kasvupotentiaalia. Koska yhtiön tuloksen ja sitä kautta myös osingon kasvu on investointisuhteen (plowback ratio = 1 – payout ratio) ja oman pääoman tuoton tulo (koska yhtiöhän kasvaa täsmälleen sillä nopeudella mitä uudet investoinnit tuottavat), näyttelee osinkosuhde merkittävää roolia pitkän aikavälin kasvuodotuksen määrittämisessä. Ilman osinkosuhteen tarkastelua analyysi jää puolitiehen. Esimerkin sijoittajamme tutustuu yhtiöitä käsittelevään informaatioon ja analyyseihin ja tekee johtopäätöksen, ettei osake A:lla ole lainkaan kasvupotentiaalia saturoituneiden markkinoiden takia. Yhtiön B tilanne näyttää olevan tässä suhteessa parempi ja sijoittaja uskoo yhtiön kasvavan suunnilleen reaalisen bkt:n kasvun mukaisesti 3 % vuodessa. Näiden kasvuarvioidensa perusteella sijoittajan on seuraavaksi tarkasteltava yhtiöille realistisia osinkosuhteita. Koska yhtiöllä A ei ole näköpiirissä kasvuinvestointeja, se voi jakaa koko tuloksensa ulos osinkoina (payout ratio 100 %). Tämä tarkoittaa euron osinkoa (koska tulos oli euron). Yhtiö B puolestaan investoi kasvuun. Selvittääkseen kuinka paljon tuloksesta on investoitava 3 % kasvun saavuttamiseksi, sijoittajan on otettava tarkasteluun mukaan yhtiön oman pääoman tuotto. Investointisuhde (=kasvu/ROE) saadaan kasvuodotuksen kaavaa muokkaamalla ja yhtiön B tapauksessa sen suuruudeksi muodostuu 43 % (3%/7%). Näin ollen kestävä osinkosuhde, jolla odotettu kasvu voidaan saavuttaa, on 57 % (1 – 43%). Tämä puolestaan tarkoittaa, että yhtiö B kykenee jakamaan 0,57 EUR suuruisen osingon. Sijoittaja, joka ei sorru latteuksiin ja nollakeskusteluun, vaan jaksaa nähdä pienen vaivan ja suorittaa edellä kuvatun yksinkertaisen analyysin, huomaa, että yhtiön A kestävällä pohjalla oleva osinkotuotto on 7,0 % (1/14,3) ja yhtiön B 4,0 % (0,57/14,3). Toinen johtopäätös on, että yhtiöiden kokonaistuotto-odotukset ovat täsmälleen samat. Yhtiöllä A tuotto muodostuu pelkästään osinkotuotosta (7,0 %), mutta yhtiön B kokonaistuotto on osinkotuoton ja osingon kasvun summa (4,0 % +3,0 %). Oletetaan, etä esimerkkisijoittajamme tuottovaatimus on samaiset 7 %, joten hän voi ostaa kumpaa yhtiötä tahansa (tai molempia).

On kuitenkin huomion arvoista, että edellä kuvattu tilanne toteutuu vain silloin, kun sijoittajan tuottovaatimus on sama kuin yhtiön oman pääoman tuotto. Otetaan tarkasteluun toinen esimerkkitapaus. Sijoittajan tuottovaatimus on edelleen 7 % ja tarkastelussa ovat samat kaksi yhtiötä, sillä muutoksella, että ne kykenevätkin vain 6 % oman pääoman tuottoon uusissa investoinneissa. Pidetään siis muut lähtöoletukset ennallaan ensimmäiseen esimerkkiin nähden (osakekurssit 14,3 EUR, osakekohtaiset tulokset 1,0 EUR). Mikäli tässä uudessa heikomman pääoman tuoton tilanteessa, yhtiö B haluaa säilyttää 57 % osinkosuhteensa eli 4,0 % osinkotuottonsa, se pystyy kasvamaan enää 2,6 % vuosivauhdilla [(1 – 57%) x 6 %]. Kokonaistuotto-odotus on siis enää 6,6 %. Jos taas yhtiö haluaa säilyttää 3 % kasvuodotuksen, sen tulee laskea osinkosuhteensa 50 % tasolle (1 – 3%/6%). Tämä puolestaan tarkoittaa osinkotuoton putoamista 3,5 % tasolle. Kokonaistuotto-odotus on tällöin 6,5 %. Koska toinen yhtiö A ei tee lainkaan uusia investointeja (mikä on tässä tapauksessa järkevää investointien tuotto-odotuksen pudottua alle sijoittajan tuottovaatimuksen), sen kokonaistuotto-odotus säilyy entisenlaisena (7,0 %). Tässä tapauksessa sijoittajan tulisi valita salkkuunsa yhtiö A.

Otetaan vielä kolmas esimerkki ja käännetään tilanne päinvastaiseksi. Sijoittajan tuottovaatimus on taas 7 %, mutta nyt yhtiöt kykenevät tekemään uusille investoinneille 8 % oman pääoman tuottoa (muut lähtöoletukset edelleen ennallaan). Mikäli tässä uudessa paremman pääoman tuoton tilanteessa, yhtiö B haluaa säilyttää 57 % osinkosuhteensa eli 4,0 % osinkotuottonsa, se pystyy kasvamaan 3,4 % vuosivauhdilla [(1 – 57%) x 8%]. Kokonaistuotto-odotus on siis 7,4 %. Jos taas yhtiö haluaa säilyttää 3 % kasvuodotuksen, sen tulee nostaa osinkosuhteensa 62,5 % tasolle (1 – 3%/8%). Tämä puolestaan tarkoittaa, että osinkotuotto nousee 4,4 % tasolle. Kokonaistuotto-odotus on 7,4 %. Koska toinen yhtiö A ei tee edelleenkään uusia investointeja, sen kokonaistuotto-odotus säilyy ennallaan (7,0 %). Tässä tapauksessa investointien panttaaminen ei ole järkevää, sillä niiden tuotto olisi suurempi kuin sijoittajan tuottovaatimus. Tässä esimerkissä sijoittajan tulisi valita salkkuunsa yhtiö B.

Edellä kuvatuissa esimerkeissä olen pyrkinyt mahdollisimman hyvin mallintamaan dynaamista reaalimaailmaa, toisin kuin useissa näkemissäni analyyseissa, joissa alun siteeraukseni mukaisesti oletetaan maailman olevan staattinen toimintaympäristö. Jos sijoitusmaailma todella toimisi niin, että yksi liike (esim. osinkosuhteen nosto) ei vaikuttaisi mihinkään muuhun (esim. yhtiön tulevaan kasvuun), osakeanalyysin laatiminen helpottuisi huomattavasti. Valitettavasti maailmaa ei voi tarkastella mustavalkoisesti. Jossain määrin yllä olevat esimerkkini ovat kuitenkin edelleen staattisia eivätkä vastaa täysin dynaamista todellisuutta. Todellisessa elämässä esimerkiksi odotukset yhtiöiden uusien investointien tuottojen paranemisesta nostaisivat osakekurssia, jolloin P/E-luvut kohoaisivat. Edellä kuvatussa viimeisessä esimerkkitapauksessa (yhtiöiden uusien investointien tuotto 8 %) yhtiön B osakekurssi mitä todennäköisimmin kohoaisi 15,8 euroon (P/E myös 15,8 EPS:n ollessa 1,0 EUR), mikä tarkoittaisi enää 3,6 % osinkotuottoa, jolloin sijoittajan tuotto-odotus säilyisi entisenkaltaisena (3,6 % + 3,4 % = 7,0 %). Tarkkaavaisen sijoittajan onneksi kurssit eivät kuitenkaan aina reagoi välittömästi (vaikka teoria näin väittäisi), joten yllä kuvatun kaltaisesta analyysista on hyötyä.

Nollakeskustelun sekä latteuksien ja trivialiteettien laukomisen sijasta suomalainen sijoitusdebatti kaipaa mielestäni enemmän syy-seuraus -suhteiden analyyttista tarkastelua sekä dynaamisen ympäristön huomioon ottavaa loogista päättelyä.  On mielen laiskuutta olettaa osakemarkkina staattiseksi ympäristöksi, sillä todellisuudessa se on kaukana siitä. Media, sjoitusneuvojat ja yksityissijoittajat: panostakaa laatuun niin yhtiöissä kuin keskustelussakin!

R.W.

____________

Sijoitusneuvonta on luvanvaraista toimintaa. Tässä blogissa esitetyt ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Kukaan ei voi antaa oikeita neuvoja tuntematta sijoittajan taloudellista tilannetta, sijoitushorisonttia, riskinsietokykyä tai muita hänen sijoitussuunnitelmansa yksityiskohtia. Pelkästään blogin välityksellä ei ole myöskään mahdollista käsitellä sijoituskohteita sillä tarkkuudella kuin jokaisen sijoittajan tulisi tehdä ennen sijoituspäätöksen tekoa.

Kuvalähde: castlehilview.wordpress.com

Etkö ole vielä Nordnetin asiakas? Tule asiakkaaksi tästä.

Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

11
Jätä kommentti

avatar
uusin vanhin tykätyin
Nimetön
Nimetön

Olen samaa mieltä, mutta en toisaalta viitsi lähteä vaatimaan muilta ihmisiltä analyyttisempää otetta keskusteluun. Silloin jos keskustelu ei ole riittävän laadukasta omaan makuun, niin on syytä vaihtaa keskustelualuetta. Suomesta laadukasta keskustelua ei löydy kuin harvakseltaan, mutta ulkomailla onneksi on muutama palsta, joista sitä onneksi vielä löytyy. Esimerkiksi kauppalehden palstat ovat itseltäni jääneet sikseen juurikin tämän nollakeskustelun takia pois, mutta toisaalta ymmärrän, että monet ihmiset saavat elämäänsä sisältöä juuri sellaisesta pintapuolisesta jauhamisesta. Fakta lienee se, että analyyttinen sijoituskeskustelu vaatii aikaa ja vaivaa (vuosikatsausten lukemista ja ymmärtämistä jne.). Osalla sijoittajista ei välttämättä ole aikaa ja monia ei varmasti edes kiinnosta nähdä vaivaa,… Lue lisää >>

Nimetön
Nimetön

Kiitos kommenteista, jalmari! En tarkoittanut sijoituskeskustelulla pelkästään piensijoittajien nettikeskustelupalstoilla käymää ajatustenvaihtoa, vaan nostin asian esille kaikkia eri tasoja ja sidosryhmiä koskevasta laajemmasta näkökulmasta. Olen ihan samaa mieltä kanssasi siitä, että harrastusmielessä ja pääosin vain omaksi ilokseen sijoittavilta nettikeskustelijoilta ei voi vaatia syvällisempää sisältöä (toivoa toki voi). Jokaisella on oikeus ilmaista omat näkemyksensä ilman sen kummempia perusteluja. Jos keskustelu ei miellytä, voi aina vaihtaa keskustelukumppaneita, kuten osuvasti kirjoitat. Kokonaan toinen asia on sitten se, mitä voi ja pitääkin vaatia talous- ja sijoitusalan ammattilaisilta, kuten taloustoimittajilta, sijoitusneuvojilta, osakeanalyytikoilta tai maamme ”johtavilta” sijoittajilta. Jokaisesta ryhmästä löytyy huippuammattilaisia, jotka osaavat asiansa ja panostavat julkisessa… Lue lisää >>

Nimetön
Nimetön

Olen pitkälti samaa mieltä. Pullonkaulaksi ammattilaisten sanomisille muodostunee myös kohdeyleisö ja ehdottomasti se, kuinka paljon kysyntää erilaisille mielipiteille on. Tämä on puhdasta spekulointia, mutta luulisi, että ammattilaisten työllistäjää kiinnostaa markkinointinäkökulma eli se, että ammattilaiset mielummin sanovat ”toimivaksi tunnettuja” asioita jotka uppoavat kohdeyleisöön paremmin kuin syväluotaava fundamenttianalyysi, vuosikatsausten kahlaus ja toimiala-analyysi. Yksi ongelma saattaa olla myös se, että joidenkin Suomalaisten ammattilaisten asiaosaaminen ei välttämättä ole kovin hyvää. En tätä osaa varmuudella sanoa kun en heidän kanssaan syväluotaavaa keskustelua ole koskaan käynyt, mutta julkisen keskustelun perusteella tällaisenkin johtopäätöksen voi mahdollisesti tehdä. Sitten on toki yksittäiset ammattisijoittajat jotka saattavat laukoa vastuuttomia osakesuosituksia pohjautuen… Lue lisää >>

Nimetön
Nimetön
Ps. tekstisi olisi mielestäni huomattavasti helppolukuisempaa jos jäsentelisit niin, että painelisit enteriä hiukan useammin
Nimetön
Nimetön
Kunka vaikeaa perus-analytikolta onkaan kirjoittaa edes tämän tasoista tekstiä. Hatunnosto RWlle. Ja muilla raapustajilla olisi taas peiliin katsomisen paikka, kuten RWkin jo vihjaisi…
Nimetön
Nimetön
Kiitos, Tero!
Nimetön
Nimetön
Hei Tarvitsisin lisää selvennystä. Teksti on ihan järkeenkäypää mutta käytännön tulkinta minulta ontuu. Jos sinulla on Balance Value Control sivu käytettävissasi, niin miten poimit siltä lukuja ja teet käytännön päätelmiä? Voisitko tehdä kirjoitelman, jossa näyttäisit kädestä pitäen laskumahdollisuuksia ja niiden tulkintoja myös aikaisempien juttujesi sisällön perusteella.
Nimetön
Nimetön

Kiitos kommentista, Kari! Voitko hieman tarkentaa mihin liittyvistä laskumahdollisuuksista haluaisit minun kirjoittavan? Muuten ehdottamasi kirjoitus voi jäädä liian ylätasolle, jos nimenomaan kaipaat step-by-step -tyyppistä lähestymistapaa. Ja toisaalta kaikkien yritysanalyysin vaiheiden yksityiskohtainen läpikäynti vain blogin välitykselllä on aika haastavaa. Mutta lupaan laittaa ehdotuksesi juttuideoiden listalle, jos vain vähän tarkennat asiaa. Esimerkiksi eri arvonmääritysmenetelmistä ja niiden käytännön soveltamisesta olen aika paljon jo kirjoittanutkin. Tuota mainitsemaasi Balance Consultingin Balance Value Control -palvelua en käytä, vaan kerään luvut ja muut tiedot suoraan yritysten julkaisemista tilinpäätöksistä. Tämän lisäksi käytössäni on Inderesin analyysipalvelu. Vuosien saatossa olen rakentanut kaikki arvonmääritysmallit ja muut analyysityökalut itse excelillä. Sitä mukaa… Lue lisää >>

Nimetön
Nimetön
Moi, Tässä olisi sinulle se kirjan aihe!Step by step for dummies.Kaikki pohjat ja työkalut,miten teet skenaarioanalyysit ym. E-kirjana ja myynti Nordnetin kautta. Kirja, johon tulisi päivityksiä sinun oman kehittymisesi kautta, jota selkeästi on vuosien mittaan tapahtunut.
Nimetön
Nimetön
Moi, Tässä olisi sinulle se kirjan aihe!Step by step for dummies.Kaikki pohjat ja työkalut,miten teet skenaarioanalyysit ym. E-kirjana ja myynti Nordnetin kautta.
Nimetön
Nimetön
Moro Jälleen kerran erittäin antoisaa luettavaa. Sijoituskeskustelu kaipaa juuri tämän tapaisia kirjoituksia, joissa on oikeesti sisältöä, iso peukku. Tuli vaan mieleen, että otatko mahdollisesti tarkemmassa analyysissä huomioon vain nettoinvestoinnit vai suoraan 1-payout ration antaman tuloksen, kun hahmottelet yrityksen mahdollista tuloskasvua ?

Tilaa uutiskirje.

Uutiskirjeen tilaajana saat parhaat tarjoukset ja tuoreet uutiset sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.

Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

Tilaa
Tilaa uutiskirje.
Uutiskirjeen tilaajana saat parhaimmat tarjoukset, tuoreimmat uutiset ja kutsut tapahtumiin sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.








Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.
Tilaa
Tilaa uutiskirje.

Uutiskirjeen tilaajana saat parhaimmat tarjoukset, tuoreimmat uutiset ja kutsut tapahtumiin sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.
Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.
Tilaa
close-link
Haluatko olla mukana testaamassa uuden palvelumme Beta-versiota? Ilmoittaudu testaajaksi tästä:
Ilmoittaudu testaajaksi

Huomioi, että antamasi sähköpostiosoitteen tulee olla sama, jonka olet rekisteröinyt nordnet.fi -palvelun kohdassa Salkku > Asetukset > Yhteystietoni.