Jukka Oksaharju
Olen kautta linjan pyrkinyt korostamaan yritysjohdon laadun merkitystä potentiaalisen sijoituskohteen analyysissä. Yritysjohto hajauttaa, jakaa ja investoi liiketoiminnan tulovirran omistajan puolesta. Mitä pidempi on sijoittajan sijoitushorisontti, sitä korostuneempaa roolia yritysjohto näyttelee. Kuvailen tässä blogimerkinnässä näkökulmia, joiden avulla johdon laatua on mahdollista havainnoida.
Yleisen elämänkokemuksen mukaan valtaosa sijoittajista tulkitsee yritysjohdon menestyksen tai epäonnistumisen suoraviivaisesti vain osakekurssin kehityskaaresta. Se on toki tietyllä tavalla kiistattomin mittari. Osakekurssin kehitystä tarkasteleva näkökulma on kuitenkin optimaalisin lähtökohta ainoastaan pitkän aikavälin tarkastelulle, koska näkökulmassa on selvät heikkoutensa lyhyellä aikavälillä. Yhtiön tosiasiallinen menestyshän välittyy pörssikurssiin ja yhtiön markkina-arvoon korkealla todennäköisyydellä vasta keskipitkällä aikajänteellä eli useamman vuoden tähtäimellä.
Mikä sitten olisi osakekurssia parempi tapa yritysjohdon laadun arviointiin? Warren Buffettin esimerkki vuoden 1987 sijoittajakirjeestä Berkshire Hathawayn omistajille kuvailee asian osuvasti.
Pääoman käytön tehokkuus ratkaisee
Eletään vuotta 1987, ja Buffettin johtaman sijoitusyhtiön seitsemän suurinta vakuutustoiminnan ulkopuolista tulosyksikköä, Buffalo News, Fechheimer, Kirby, Nebraska Furniture Mart, Scott Fetzer, See’s Candies ja World Book, ansaitsevat tilikaudella yhteenlaskettuna 180 miljoonaa dollaria liikevoittoa.Kuten Buffett sijoittajakirjeessä toteaa, yksistään tämä lukema ei kerro vielä mitään yritysjohdon laadusta tai taloudellisesta suorituksesta. Vaikka taloudelliset tunnusluvut ovat absoluuttista suuria ja voitollisuutta osoittavia, yritysjohdon laadun osalta johtopäätökset riippuvat ennen kaikkea siitä, millaisten pääomien varassa tämä tulos on saavutettu, ja toisaalta siitä, millaisella riskitasolla se on saavutettu. Esimerkiksi tilanteessa, jossa yritysjohdolla olisi ollut käytettävissä 10 miljardia dollaria tilikaudella, olisi nettotulos tuottanut pääomalle vain 1,8 prosenttia.
Ajatusta voidaan soveltaa sijoitustoimintaankin. Jos saavuttaa vuodessa sadan tuhannen euron sijoitustuloksen, se kuulostaa lähtökohtaisesti hyvältä, mutta jos on kuitenkin saanut sijoittaa saman vuoden aikana 10 miljoonan euron kassalla, on prosenttiin jäävä tuotto koko varallisuudelle nähden yleensä surullisen huono. Siksi absoluuttisten tulosten valossa on mahdotonta analysoida myöskään yritysjohdon onnistumista.
Buffett kertoo samassa sijoittajakirjeessä, että jo mainittujen seitsemän liiketoimintayksikön osalta tuottojen takana olevat yhtiöiden pääomarakenteet ovat nojanneet enimmäkseen omaan pääomaan eli omistajilta – ei velkojilta – tulevaan varallisuuteen. Velkavivuttamisella ja riskinoton lisäämisellä ei näin ollen ole ollut ratkaisevaa merkitystä mainitun nettotuloskertymän saavuttamisessa. Buffettin mukaan seitsikon nettorahoituskulut olivat täydellä tilikaudella 1987 vain noin 2 miljoonaa dollaria.
Huomioiden mainitun 180 miljoonan dollarin yhteenlasketun liikevoiton ja vähentämällä siitä 2 miljoonan dollarin nettorahoituskustannukset, muodostuu seitsikon omalle pääomalle ansaitsema täyden tilikauden tulos ennen veroja tasolle 178 miljoonaa dollaria. Buffett kertoo, että samanaikaisesti seitsikon taseissa eli yhtiöiden johtojen käytettävissä oleva yhteenlaskettu oma pääoma oli vain 175 miljoonaa dollaria.
Buffett laskee, että mikäli nämä seitsemän liiketoimintayksikköä olisivat toimineet yhtenä suuryhtiönä tilikaudella 1987, olisi tämän kuvitteellisen konsernin verojen jälkeinen tulos ollut noin 100 miljoonaa dollaria. Suhteuttamalla 100 miljoonan dollarin nettotuloksen osakkeenomistajien sijoittamaan 175 miljoonan dollarin summaan, saadaan vuotuiseksi oman pääoman tuotoksi yhtiön näkökulmasta poikkeuksellisen korkea 57 prosentin taso. Se kertoo ilmiömäisestä suorituksesta liikkeenjohdossa. Vertailun vuoksi Buffett mainitsee, että yhdysvaltalaisista S&P 500 -indeksin pörssiyhtiöistä vain kuusi kykeni saavuttamaan 1980-luvulla keskimäärin vähintään 30 prosentin oman pääoman tuoton.
Yritysjohdon menestyminen ei takaa sijoittajan menestymistä
On korostamisen arvoista, että tähän asti tässä blogimerkinnässä suoritettu tarkastelu kertoo ennen kaikkea siitä, miten liikkeenjohto on menestynyt. Se on eri asia kuin yksittäisen osakesijoittajan menestyminen, vaikka kyse olisi samasta yhtiöstä. Tässä vaiheessa peliin tulevat mukaan osakkeen arvostuskertoimet. Tarkastelun seuraava vaihe antaa kuvan siitä, miten Buffettin sijoitusyhtiö on saanut nauttia yritysjohdon laatusuorituksesta sijoittajan asemassa.
Buffett huomauttaa sijoittajakirjeessä, että hänen johtamansa sijoitusyhtiö Berkshire Hathaway ei ole suinkaan saanut hankittua omistustaan seitsikossa yhtiöiden omien pääomien kirjanpidollisia tasearvostuksia vastaavalla hintatasolla. Edellä auki laskettu tilikauden oman pääoman tuottohan kuvasi nimenomaan itse yhtiön kirjanpidolliselle omalle pääomalle saatua tuottoa, mutta yksittäinen sijoittaja hankkii osuutensa tästä pääomasta osakemarkkinoilta, joilla kirjanpidollinen omaisuus hinnoitellaan yleensä kertoimin.
Sijoitusyhtiö Berkshire Hathaway maksoi Buffettin mukaan aikanaan yhtiöiden omistuksista 222 miljoonaa dollaria yli niiden omien pääomien kirjanpidollisten tasearvojen. Ottaen huomioon omien pääomien jo aiemmin mainitut kirjanpidolliset tasearvot, Buffettin keskimääräinen hankintahinta ylittää P/BV-kertoimella kahden. Siksi hänen johtamansa sijoitusyhtiön tuotto on liiketoimintojen ansaitsemien kassavirtojen valossa hieman alle puolet yhtiöiden saavuttamasta 57 prosentin oman pääoman tuotosta. Silti tuotto on loistava.
Huomio taseen pääoman tuottoasteisiin
Mielestäni sijoittajan tulee yritysjohdon laatua analysoidessaan erottaa yksittäisen pörssisijoittajan saamat sijoitustuotot, jotka ovat riippuvaisia osakkeiden arvostustasojen muutoksista erityisesti lyhyellä aikavälillä (P/B-kertoimet voivat muuttua joka päivä holtittomastikin), ja toisaalta itse pörssiyhtiön ansaitsema tuotto liiketoiminnan käytettävissä olevilla varoilla. Pörssiyhtiön johdon vaikutusmahdollisuudet osakekurssiin ovat vain rajalliset lyhyellä aikavälillä, mutta he voivat päivittäin vaikuttaa omalla toiminnallaan siihen, miten yritystoiminnan käytössä olevat varat allokoidaan eri kohteisiin. Siksi itse pörssiyhtiön ansaitsema tuotto liiketoiminnan käytettävissä olevilla varoilla on ensisijainen tarkastelun kohde analysoidessa yritysjohdon laatua viittä vuotta lyhyemmällä ajanjaksolla.
Tämän merkinnän keskeistä väitettä voi korostaa sillä, että yritysjohto ei saa johtamansa yritystoiminnan käyttöön euroakaan enempää varoja, vaikka muut sijoittajat kävisivät yhtiön pörssiosakkeella kauppaa päivästä toiseen yhä korkeammilla kurssitasoilla. Pörssiyhtiöhän ei ole lähtökohtaisesti itse osallisena osakkeiden pörssikaupassa, joten se ei häviä rahaa eikä rikastu muiden sijoittajien keskinäisellä kaupalla.
Siksi yritysjohdon laatua kuvaavaksi mittapuuksi on asetettava lyhyellä aikavälillä yhtiön saavuttama tuotto, ei osakekurssin tuotto. Toki yli viiden vuoden aikajänteellä pörssi toimii kuin vaaka, joka punnitsee yhtiön ja sen johdon tosiasiallisen menestyksen myös osakekurssin kautta.Kuitenkin tätä lyhyemmällä ajanjaksolla on mahdollista, että yksittäisen osakesijoittajan tuotot poikkeavat merkittävällä tavalla itse pörssiyhtiön ansaitsemista tuotoista yritystoimintaan sijoitetulle pääomalle – pääomalle, jonka allokoiminen tuottaviin ja järkevän riskiprofiilin kohteisiin on yritysjohdon keskeisin tehtävä.
Yhden nyrkkisäännönkin voi muotoilla: mitä korkeampi on osakkeen P/BV-luku ostohetkellä, sitä vähemmän yksittäinen uusi osakkeenomistaja saa tuottoa suhteessa pörssiyhtiön ansaitsemaan tuottoon. Jos sijoittaja sen sijaan onnistuu hankkimaan osaketta tasan yhtiön kirjanpidollisen oman pääoman hinnoittelussa (P/BV 1), ovat sekä yhtiön oman pääoman tuotot että sijoittajan saamat tuotot täsmälleen samansuuruiset. Johdon laadun havaittuaan tuottojaan maksimoivan sijoittajan tulee siis metsästää kärsivällisesti ostoajankohtaa, jolloin yhtiön oma pääoma hinnoitellaan markkinoilla mahdollisimman lähelle kirjanpidollista tasearvoaan.
—
Sijoituskirjojen joulumyynti on alkanut!
Nordnetin kautta tilattavissa sijoituskirjoissa on tarkasteltu Helsingin pörssin yrityksiä erityisesti pääoman tuoton näkökulmista. Pikkuguru-uutuuskirjan hinta on 29,90 euroa (sisältäen alv:n ja postikulut Suomessa). Pikkuguru-kirjaa on saatavilla Nordnetissä myös vaihtoehtoisesti osana sijoituskirjapakettia, jonka kirjat sisältävät pyynnöstä myös signeerauksen.
Tilaa Pikkuguru tästä linkistä.Lisätietoa sijoituskirjapaketista löydättäältä.
—
Kirjoittaja lähipiireineen ei omista Warren Buffettin sijoitusyhtiön osakkeita kirjoitushetkellä. Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä kirjoituksen tarkoituksena ole laatia tekstissä mainituista yhtiöistä, strategioista tai edes niiden osista sijoitusanalyysiä, taikka antaa osakkeesta tai strategiasta suositusta taikka tavoitehintaa. Tässä blogissa esitetyt ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja, eikä sijoitustoiminnassahistoria ole tae tulevista tuotoista. Kukaan ei voi antaa oikeita neuvoja tuntematta sijoittajan taloudellista tilannetta, sijoitushorisonttia, riskinsietokykyä tai muita hänen sijoitussuunnitelmansa yksityiskohtia. Pelkästään blogin välityksellä ei ole myöskään mahdollista käsitellä sijoituskohteita sillä tarkkuudella kuin jokaisen sijoittajan tulisi tehdä ennen sijoituspäätöksen tekoa.Sijoitustoiminta sisältää riskin menettää pääoma kokonaan, ja jokainen vastaa sijoituksistaan itse. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju). Blogi sisältää Nordnetin markkinointilinkin.
—
