Nordnet Blogi

Suomalaisten arvoyhtiöiden arvostustaso – ”fluctuat nec mergitur”

Osakkeet ovat nousseet railakkaasti vuoden 2009 maaliskuun pohjilta. Indeksit ovat reilusti tuplanneet pistelukunsa ja mitä  enemmän osakkeet nousevat, sitä enemmän niitä suositellaan ostettavaksi. Toisin oli maaliskuussa 2009, kun osakkeet matelivat pohjamudissa. Kun valtaosa osakkeiden huipuista nähtiin vuoden 2007 keväällä, osakkeita suositeltiin yleisesti ostettavaksi, vaikka osakkeiden arvostustaso oli Suomessa valtaosin kestämätön. Vallalla oli eräänlainen ikuisen nopean kasvun syndrooma, joka ei sitten toteutunutkaan. Lehman Brothersin hakeutuminen yritys-saneeraukseen 15.9.2008 katkaisi viimeistään kamelin selän. Lehmanin ruumiinavaus on paljastanut, että kirjanpitoa oli väärennetty jo vuosia ennen kaatumista eli johto oli saanut valtavat bonukset väärennetyllä kirjanpidolla. Nyt on takana reilu puolitoista vuotta kestänyt nousuputki.

Tässä blogissa tarkastellaan suomalaisten arvoyhtiöiden arvostusta pintapuolisesti muutaman esimerkin valossa ja tehdään lukuihin vielä oikaisuja. Suomalaisia arvoyhtiöitä verrataan Nokiaan ja amerikkalaisiin kasvuyrityksiin (Apple, Google) sekä Inteliin, jotka ovat varmasti kaikkien enemmän tai vähemmän tuntemia yrityksiä. Etenkin Google ja Apple ovat kasvuyritysten ehdotonta aatelia. Intelin kasvu on polkenut paikoillaan jo useita vuosia.

Kaikki esimerkin suomalaiset yritykset (pois lukien Nokia) löytyvät suomalaisten arvorahastojen sijoituksista, joten yhtiöitä voidaan luonnehtia ainakin imagoltaan arvoyhtiöiksi.

Suomalaiset arvoyhtiöt – ainakin teoriassa arvoyhtiöt löytyvät matalilla P/B-luvuilla


Mikä on tyypillinen kriteeri arvosijoittamiselle? Hyvin yleinen vastaus on ”se akateeminen ja toimivaksi havaittu P/B”  (hinta/tasearvo). Arvosijoittamista voi ja myös kannattaa arvioida muilla kriteereillä. Valtaosin etsitään alhaisia P/B-lukuja, minkä yhteydessä tutkitaan vielä mm. tuloskehitys (P/E, EV/EBITDA, EV/EBIT), pääoman tuotot (ROE, ROCE), velkaantuminen ja osingot.”

Arvosijoittamisella tarkoitetaan siis varsin usein sijoittamista yrityksiin, jotka täyttävät seuraavat kriteerit. Lista ei ole tyhjentävä, kun kvalitatiiviset asiat puuttuvat kokonaan.

  • matala P/B (osakekurssi on alhainen suhteessa yrityksen taseesta laskettuun osakekohtaiseen substanssiin)
  • korkea osinkotuotto,
  • matala P/S ja P/E
  • vahva rahoitusrakenne (matala gearing tai korkea omavaraisuusaste)
  • pieni markkina-arvo

Arvo-osakkeisiin sijoittavien rahastojen sijoitusstrategia ja -prosessi perustuu laajaan joukkoon kansainvälisiä tieteellisiä tutkimuksia, joiden mukaan hajautetussa osakeportfoliossa parhaaseen tuottoon on päästy sijoittamalla yhtiöihin, joilla on alhainen markkina-arvo verrattuna yrityksen substanssiin (P/B), korkea omavaraisuusaste (matala gearing) ja pieni markkina-arvo.
Suomalaiset arvoyhtiöt täyttävät suurella varmuudella pienen markkina-arvon vaatimuksen, mutta miten on muiden kriteerien laita. Esimerkiksi kaikkien tarkasteluissa olevien yritysten (8 kpl, ilman Nokiaa) yhteen laskettu markkina-arvo oli tarkasteluhetkellä noin 12,5% Applen markkina-arvosta.

Tunnusluku P/B kertoo, kuinka paljon yhtiön arvostuksesta muodostuu sen omaisuudesta ja kuinka paljon muista tekijöistä, kuten esimerkiksi kasvuodotuksista. Joillakin yhtiöillä niiden oman pääoman arvo on suurempi kuin yrityksen markkina-arvo (P/B < 1). Tällaisia osakkeita kutsutaan tyypillisesti arvo-osakkeiksi. Niin kuin kaikilla muillakin arvostusmittareilla, P/B-luvussa on omat ongelmansa. Syitä alhaiseen P/B-lukuun on monia, joista esimerkkinä seuraavat: Heikko pääoman tuotto tai tappiollisuus laskevat arvostusta ja/tai syövät omia pääomia (metsäteollisuus), yrityksen johto tai omistajat voivat olla yritykselle rasite, osakkeen likviditeetti voi olla olematon, arvoyhtiöt toimivat epämuodikkailla tai hiipuvilla toimialoilla.

Tunnuslukua laskettaessa on myös syytä pohtia, miten lähelle todellista arvoa eri omaisuuserät on taseessa arvostettu. Poikkeamia on varmasti molempiin suuntiin. Yhtiö voi olla mittarin (P/B) mukaan arvoyhtiö, koska sijoittajat pitävät sen omaisuuserien arvostusta taseessa ylioptimistisena, kuten jättimäiset liikearvot (goodwill), jotka ovat syntyneet sijoittajien mielestä ylihintaisista yrityskaupoista.

Hyvä yhtiö ei välttämättä ole hyvä sijoitus

Ennen tarkastelua täytyy erottaa kaksi asiaa, jotka ovat yhtiöiden hyvyys ja yhtiö sijoituskohteena. Ei ole epäilystäkään, että esimerkiksi Kone on loistava yhtiö, joka on hyvin johdettu, kannattava, kilpailukykyinen, vakavarainen, strategia ja liikeidea kunnossa – ylisanoja riittäisi myös muilta alueilta.

Hyvä yhtiö ei välttämättä ole hyvä sijoitus. Arvostrategiaan kuuluu olennaisena tekijänä ostaa arvostukseltaan edullisia yhtiöitä. Hyvää yhtiötä ei siis kannata ostaa liian kalliilla hinnalla, kuten vuoden 2007 keväällä, jolloin oli eräänlainen ”arvoyhtiökupla”. Nopea kasvu helposti ylihinnoitellaan markkinoilla. Jos nopea kasvu on kokonaan sisällä osakkeen hinnassa, osakkeen nousupotentiaali on jo mennyt. Osaketta pitää pystyä ostamaan riittävällä alennuksella ennakoidun kasvun arvoon (edellyttää arvonmääritystä) nähden. Asian voisi kiteyttää siten, että kasvu tai kasvupotentiaali pitäisi pystyä hinnoittelemaan ja hyvästä yhtiöstä ei kannata maksaa liikaa. Helpommin sanottu kuin tehty, kun tulevaisuus on hämärän peitossa.

Chicagon yliopiston rahoituksen professori Robert W. Vishny on onnistunut kiteyttämään asian ytimekkäästi: ”You don’t make money by investing in a good company. You make money by investing in a company that is better than the market thinks”.

Mittava Goodwill (liikearvo) suomalaisyritysten taseissa

Liikearvon arvonalennustestaus on edelleen suuri kysymysmerkki. Finanssikriisin aiheuttama voimakas suhdanteiden heikkeneminen ei juurikaan aiheuttanut liikearvojen alaskirjauksia. Sijoittajan kannalta tilanne on kiusallinen, kun arvonalennuslaskelmia ei avata tarkemmin. Vain tilintarkastajat voivat ottaa kantaa laskelmien realistisuuteen. Tilinpäätöksen liitetiedoissa olevat tiedot arvonalennustestauksessa käytetyistä laskelmista eivät riitä laskelmien realistisuuden arvioimiseksi.
Pääsääntöisesti arvonalennustesti perustuu testauskohteen, esimerkiksi liikearvon sisältävän rahavirtoja tuottavan yksikön, arvoon yrityksen tulonhankinnassa eli käyttöarvoon. Testaamista varten tulee arvioida testauskohteen tulevat rahavirrat sekä näiden nykyarvon laskemisessa käytettävä diskonttauskorko. Sekä rahavirtaennusteeseen että korkokannan valintaan liittyy useita harkinnanvaraisia tekijöitä. Markkinahintaa esimerkiksi liikearvon sisältävälle yksikölle on harvoin saatavissa, joten käyttöarvo on vallitseva menetelmä.
Diskonttauskorko muodostuu lähtökohtaisesti riskittömästä korosta ja toimintoon (sijoitukseen) liittyvästä riskilisästä. Yleensä korkona käytetään yrityksen pääomakustannusten painotettua keskiarvoa (WACC, Weighted Average Cost of Capital). Diskonttauskorolla on merkittävä vaikutus nykyarvon laskentaan ja siten myös testauksen tulokseen.
Arvonalennustestin merkitys kasvaa sen myötä, kuinka suuri liikearvo on suhteessa konsernin omaan pääomaan. Jos yritys on vaarassa kaatua, tasesubstanssiturva on sitä huonompi, mitä enemmän taseessa on liikearvoa suhteessa omiin varoihin.

Tarkastelussa olevilla yrityksillä on siis reilusti liikearvoa ja muita aineettomia hyödykkeitä taseessa suhteessa konsernin omiin varoihin. Yhtenä esimerkkinä on Sanoma (ei mukana tarkastelussa), jonka liikearvo vuoden 2009 lopussa oli 1.489 M€ ja konsernin omat pääomat olivat 1.207 M€ eli liikearvo oli 123% omista pääomista. Sanomaa rasitti myös korkea velkaantuneisuus, kun gearing oli 79,4%. Sanoman kannalta täytyy vain toivoa, että ”lehti-business” kukoistaa, eikä alaskirjaustarpeita synny. Kysymys kuuluukin, mitkä ovat ”lehti-busineksen” näkymät. Nähtäväksi jää.

Tässä analyysissä olevista yrityksistä suurimmat paineet kirjata liikearvoa alas ovat Nokia (Navteq), Cramo (Cramon osto) ja Cargotec. Yritykset, joilla olisi suurin tarve (Cramo ja myös Cargotec) kirjata liikearvoa alas, ovat rahoitukseltaan heikoimmassa asemassa tehdäkseen alaskirjauksia.

Miksi alaskirjauksia ei tehdä: Toimivalle johdolle alaskirjaukset ovat varmasti eräänlainen kunniakysymys – alaskirjaus osoittaa, että jostakin on maksettu liikaa eli johto on tehnyt virheen. Liikearvon alaskirjaus vähentää omaa pääomaa, vaikka sillä ei ole kassavirtavaikutusta. Alaskirjaus heikentää tulosta ja vakavaraisuutta, nostaa vieraan pääoman hintaa ja voi laukaista lainojen kovenantteja.

Numeroiden murskaus

Seuraavassa on vertailtu suomalaisia arvoyhtiöitä, Nokiaa ja USA:n kolmea yritystä (Apple,Google ja Intel). Numeroiden murskaus on pintapuolinen, mutta varmasti suuntaa antava ja ainakin joitakin karkeita johtopäätöksiä voidaan tehdä. Idea arvostusten vertailuun on tullut vuoden 2007 kevään suomalaisten arvo-osakkeiden erittäin korkeasta arvostuksesta, jota voidaan nimittää aivan yhtä hyvin ”arvo-osakekuplaksi”. Liian korkeasta arvostuksesta kertoivat myös osakkeiden valtavat romahdukset huipputasoiltaan (yli 80-90 % laskivat mm. Metso, Cramo, Outotec ja Cargotec). Osa kurssien laskusta oli varmasti kuplan puhkeamista.

Arvostusta on käyty läpi seuraavilla tavoilla:
• Tärkein menetelmä on P/B-arvostus, minkä pitäisi olla se akateeminen ja toimivaksi havaittu menetelmä arvo-osakevalintojen tekemiseksi.
• Muut käytetyt menetelmät, jolla halutaan tutkia myös tulokseen perustuvaa arvostusta ovat perinteinen P/E ja velat huomioiva EV/EBIT.
• Korkea osinkotuotto, joka usein samaistetaan arvo-osakkeisiin, on yksi tunnusluku
• Sen lisäksi on tehty oikaisuja kirjanpitoarvoihin laskettaessa substanssia sekä nettovelkaantumisastetta (gearing). Arvostukset perustuvat kuluvan vuoden 2010 ja ensi vuoden 2011 konsensusennusteisiin. Tilikausi on jo niin pitkällä, että ennusteet alkavat olla jo suhteellisen tarkkoja.

Tunnuslukuja tulkittaessa huomioitava, että EPS, EV/EBIT, ROE, Gearing ja osingot ovat vuoden 2010 konsensus-ennusteita.

Toteutuneita lukuja ei ole mielekästä käyttää, sillä osakkeen hinta on tulevaisuuden (kassavirrat, osingot) nykyarvo eli perustuu siihen, mitä yrityksen vastaisuudessa tapahtuu. Peruutuspeiliin katsomalla ei löydy huippusijoituksia. Vastaisuuden ennusteisiin liittyy kuitenkin epävarmuutta, mikä lisääntyy ennustekauden pidentyessä.

P/B-arvostus (kirjanpitoarvoilla ja goodwill-oikaisulla) kallis arvoyhtiöille

Taulukosta voidaan havaita, että suomalaisten arvoyhtiöiden P/B mediaani on 2,9 (vaihteluväli 1,4-6,3), Nokia saa arvon 2,2 ja USA:n ”vertailuyritysten” kerroin on 3,8 (2,3-6,0).

Taulukossa on myös laskettu kaikkien yritysten liikearvo (goodwill) per osake ja katsottu, kuinka paljon BVPS sisältää liikearvoa ja muita aineettomia hyödykkeitä. Luku on hämmästyttävä. Mediaani on 58% ja (vaihteluväli 33%-83%). Liikearvon suureen määrään löytyy varmasti syy vilkkaasta yrityskauppa-aktiviteetista etenkin ulkomailla. Ulkomailta saa harvoin ostettua mitään hyvää halvalla. Hyvästä saa maksaa enemmän kuin tarpeeksi ja usein myös huonosta kauppatavarasta on saanut maksaa reiluja hintoja.

Pintapuolinen tarkastelu USA:n yrityksistä näyttäisi, että liikearvoa on merkittävästi vähemmän (mediaani 9%). Nokia liikearvon kasvattaja on ollut Navteq-yrityskauppa.

Oikaistu P/B on laskettu siten, että osakkeen hintaa (P) on verrattu osakekohtaiseen substanssiin (BVPS), josta on vähennetty osakekohtainen liikearvo ja muut aineettomat hyödykkeet (GWPS). Muut aineettomat hyödykkeet on lisätty liikearvoon vertailukelpoisuuden vuoksi, sillä kaikki yritykset eivät eritelleet tilinpäätöksessä liikearvoa ja muita aineettomia hyödykkeitä. Oikaisun jälkeen suhdeluku nousee tuntuvasti. Suomalaisten arvoyhtiöiden mediaani saa arvon 6,9 (vaihteluväli 4,7-13,0). Nokian oikaistu P/B on 5,5 eli arvoyhtiöiden mediaania pienempi, vaikka Nokiaa rasittaa jättimäinen Navteqin liikearvo.

USA:n valioluokan kasvuyritykset Apple ja Google saavat arvot 6,1 ja 4,3 eli suomalaiset arvoyhtiöt ovat selvällä preemiolla sekä Nokiaan että USA:n ”verrokkeihin”. Herää kysymys, miksi?

P/E ja EV/EBIT-arvostukset eivät näytä houkuttelevilta

Tulokseen perustuva arvostus on tehty perinteisillä P/E- ja EV/EBIT-luvuilla. P/E-luvulla Intel on yhtiöistä halvin, suomalaiset arvoyhtiöt ja USA:n kasvuihmeet (Google ja Apple) on hinnoiteltu suunnilleen samoilla kertoimilla sekä 2010 että 2011. Näyttääkin siltä, että USA:n kasvuihmeet ja suomalaiset arvoyhtiöt on arvostettu tuloksen perusteella samalla tavalla vuosina 2010-2011. Suomalaisten arvoyhtiöiden P/E:n ja EV/EBITDA:n mediaanit vuodelle 2010 ovat 19,4 ja 15,7.

Osinkotuotot matalia arvoyhtiöille

Korkean osinkotuoton osakkeisiin sijoittaminen on perinteistä arvosijoittamista. Osinkotuottojen mediaaniksi arvoyhtiöille saatiin vain 2,5%. Paras osinkotuotto oli yllättäen suomalaisista yrityksestä Nokialla (5,0%).

Nettovelkaantumisaste ja ROE

Onko sitten pääoman tuotoissa ja rahoitusrakenteissa eroja. USA:n verrokit ovat selvästi kannattavampia oman pääoman tuotolla (ROE) mitattuna. Ainoa poikkeus on Kone, jonka kannattavuus on erinomainen. Oman pääoman tuoton mediaani on suomalaisilla arvoyhtiöillä noin 10%-yksikköä ulkomaisia verrokkeja matalampi.

Muistettakoon vielä, että ROE ja P/B korreloivat. Mitä suurempi ROE, sitä korkeampi P/B. Asia on helppo ymmärtää esimerkin avulla. Jos yritys tekee tappiota, mikä syö yhtiön omia pääomia eikä tappiokierteelle näy loppua, miksi joku haluaisi maksaa yrityksestä edes omien pääomien verran (P/B=1). Seuraavana vuonna omat pääomat ovat edellisvuotta pienemmät. Mitä enemmän oma pääoma tuottaa, sitä enemmän sijoittajat ovat valmiita maksamaan yli osakkeen substanssiarvon.

Velkaantumisasteella tai rahoitusrakenteella on myös merkitys. Omavaraisuusastetta parempi mittari on nettovelkaantumisaste (net gearing), jonka käyttö on yleistynyt myös Suomessa. Yksi arvo-osakkeisiin sijoittamisen menestyskriteeri oli korkea omavaraisuusaste (matala gearing). Tarkasteltaessa yrityksiä voidaan todeta, että USA:n vertailuyritykset ovat kaikki nettovelattomia (gearing < 0). Applen reilun 40 miljardin USD:n kassalla voisi ostaa koko Nokian. Nokian markkina-arvo on noin 41 miljardia USD. Osa suomalaisista arvoyhtiöistä on nettovelattomia. Ainoa yritys, jonka gearing saa heikon arvosanan, on Cramo. Jos liikearvot kirjattaisiin kokonaan alas, heikentyisi gearing taulukon esittämällä tavalla. Heikon arvosanan vakavaraisuudesta saisivat Cramo, Cargotec, Lassila & Tikanoja ja Metso.

Kasvulla ja arvostuksella on korrelaatio

Tarkasteltavien yhtiöiden liikevaihdon kasvu viimeisten viiden vuoden aikana on ollut alla olevan kaavion mukaista. Taulukossa on laskettu keskimääräinen vuotuinen kasvu (CAGR). Kasvuyritykset Apple ja Google ovat aivan omilla luvuillaan jättimäisellä yli 35%:n vuotuisella liikevaihdon kasvulla. Intelin heikko kehitys on varmasti ollut monelle yllätys- Kasvuluvuissa on yrityskaupat mukana, joten orgaanisesta kasvusta ei ole kysymys. Cramon liikevaihto on indeksoitu vasta vuodesta 2006 jättimäisen Cramo-yrityskaupan takia vuonna 2005.
Yksi asia voidaan ainakin todeta. Finanssikriisin aiheuttama taantuma ei näkynyt millään tavalla Applen ja Googlen liikevaihdoissa. Sitä vastoin valtaosassa suomalaisista arvoyhtiöistä liikevaihdot ovat notkahtaneet selvästi. Jos arvostukset suomalaisilla arvoyhtiöillä ja USA:n kasvuihmeillä ovat sekä tuloksen (P/E, EV/EBIT) että substanssin (P/B, oikaistu P/B) suhteen suunnilleen homogeeniset vuosille 2010-2011, voidaan enää kysyä, millä yhtiöillä on parhaat kasvunäkymät. Parempien kasvunäkymien (liikevaihto & tulos) ja kannattavuuden (ROE) pitäisi näkyä korkeampana arvostuksena.

Yhteenveto

Blogin kirjoittamisen jälkeen 18.10.2010 yksi suomalainen vertailussa mukana ollut arvoyhtiö, Lassila & Tikanoja, varoitti kuluvan tilikauden liikevoiton ennen kertaeriä jäävän alle edellisvuoden tason. On ilmeistä, että blogissa olevat suomalaiset arvoyhtiöt eivät täytä niitä arvoyhtiöiden kriteerejä, joiden avulla saavutetaan tutkimuksissa mainittu ylituotto. Lista ei ole tyhjentävä, vastaavanlaisia ”arvoyhtiöitä” on Suomessa myös muita. Lohdutukseksi voi sanoa, että Suomessa on edelleen myös edullisesti hinnoiteltuja arvoyhtiöitä.

Jälkikirjoitus

Blogi kirjoitettiin lokakuun puolivälissä, mutta blogin informaatio on edelleen ajankohtainen – itse asiassa tilanne on vain pahentunut, kun suomalaisten ”arvoyhtiöiden” osakekurssit ovat jatkaneet voimakasta nousuaan, kuten seuraavasta taulukosta käy ilmi. Suomalaisten ”arvoyhtiöiden” kursssit ovat nousseet noin 15% (mediaani), USA:n kasvuihmeet Apple ja Google ovat nousseet noin 6% ja 9% ja perää pitää Nokia, jonka kurssi on valahtanut noin -5%.

/Henry Kallio

Vieraskynä
vieraileva kirjoittaja

Etkö ole vielä Nordnetin asiakas? Tule asiakkaaksi tästä.

Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

Jätä kommentti

avatar

Tilaa uutiskirje

Uutiskirjeen tilaajana saat parhaat tarjoukset ja tuoreet uutiset sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa. Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.
Tilaa

Tilaa
Tilaa uutiskirje
Uutiskirjeen tilaajana saat parhaimmat tarjoukset, tuoreimmat uutiset ja kutsut tapahtumiin sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.

Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi,
klikkaa tästä.
Tilaa
Tilaa uutiskirje
Uutiskirjeen tilaajana saat parhaat tarjoukset ja tuoreet uutiset sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.
Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi,
klikkaa tästä.
Tilaa
close-link