Nordnet Blogi

Ulkomainen osto-ohjelma lähellä aloitusta

Mainitsin heinäkuussa yhdeksi keskeiseksi tavoitteekseni nostaa kuluttajaorientoituneiden yhtiöiden osuutta salkussa niin sanottujen syklisten yhtiöiden kustannuksella. Tämänkertainen ostokohde on arvostustasonsa puolesta hyvin lähellä osto-ohjelman aloitusta. Yhtiöllä on huomattavan paljon yhtäläisyyksiä aiemmin tänä vuonna esiteltyjen McDonald’sin ja Coca-Colan kanssa.

Ostokohde on Danone, jonka osake on listattu Pariisin pörssissä.

Konserni ja sen tuotteet ovat ainakin brändin osalta tuttuja useimmille lukijoille. Siirryn siis suoraan liiketoiminnan yleiskatsaukseen. Yhtiön liiketoiminnot voidaan jakaa neljään kategoriaan seuraavasti (suluissa tuoteryhmän osuus koko Danonen myynnistä).

a) Fresh Dairy Products (58%), joka sisältää esimerkiksi jogurtit ja välipalajuomat
b) Baby Nutrition (19%), joka sisältää vauvoille ja lapsille suunnatut tuotteet
c) Waters (17%), joka sisältää virvoitusjuomat ja kivennäisvedet
d) Medical Nutrition (6%), joka sisältää esimerkiksi vitaminoidut elintarvikkeet

Kuulostaa siis kovasti kuluttajaorientoituneelta yhtiöltä, joka valmistaa kertakulutustavaroita. Suosin kyseistä segmenttiä siksi, että kyseisissä tuoteryhmissä lopputuotteiden kysyntä on melko vakaata. Vakaus johtaa tietysti myös yhtiön kannattavuuden stabiiliuteen ja siten osakkeenomistajien säännönmukaiseen palkitsemiseen voitonjaon muodossa. Danonen operatiivinen tulosmarginaali on säilynyt viime vuosina jopa hämmästyttävän vakaana, kuten seuraavaksi esitetään.

2008 14,91%
2009 15,31%
2010 15,16%
2011 14,72%
ka. 15,03%

Lisäksi yhtiön ansaintamalli on todella helposti ymmärrettävä. Sijoittaja voi olla itse myös tuotteiden kuluttaja, eikä teknologista ymmärrystä vaadita lainkaan. Danonen tapauksessa myynnin katetasoa pyritään kohentamaan erilaisten tavaramerkkien kautta: tarjolla on esimerkiksi Activiaa, Vitalineaa, Danoninoa ja Eviania. Medical Nutritionin ja Baby Nutritionin operatiiviset tulosmarginaalit ovat brändien tukemina jopa 20%. Myös vedet ja päivittäistuotteet kannattavat varsin hyvällä 13% marginaalilla.

Mainitut tuotekategoriat ovat myös trendinomaisesti kasvavia: terveysvaikutuksilla markkinoidut elintarvikkeet ja pullotetut juomatuotteet kasvavat selvästi nopeammin kuin elintarvikeala keskimäärin. Trendi koskee Danonen ja Euromonitorin mukaan sekä Eurooppaa että kehittyviä markkinoita. Kun vedin tässä yhteydessä mukaan myös kehittyvät markkinat, on syytä esitellä Danonen läsnäolo globaalissa mittakaavassa nopeimmin kasvavilla kuluttajamarkkinoilla. Viimeisten viidentoista vuoden aikana yhtiön kehittyvien markkinoiden liiketoiminta on noussut todella suureen rooliin.

Vuonna 1997 kehittyvät markkinat muodostivat Danonen myynnistä 16%.
Vuonna 2007 kehittyvät markkinat muodostivat myynnistä jo 38%.
Viime vuonna (2011) kehittyvät markkinat muodostivat myynnistä yli puolet (51%).

On siis mahdollista sanoa, että sijoittaja saavuttaa Danonen kautta selvää globaalia hajautushyötyä. Lisäksi osakkeenomistaja pääsee osalliseksi maailman nopeimmin kasvavista kuluttajamarkkinoista brändielintarvikeyhtiön kautta. On mielestäni realistista olettaa, että vuoteen 2020 mennessä kehittyvät markkinat edustavat Danonen liikevaihdosta ainakin kahta kolmasosaa. Esitän väitteeni tueksi historian analogian, sillä yhtiön myynti on kasvanut viimeisten viiden vuoden aikana Aasiassa keskimäärin 15% vuodessa. Esimerkiksi Intiassa syntyy vuosittain 25 miljoonaa lasta, joten Baby Nutrition -tuotteiden myynnillä pitäisi olla melkoinen kasvualusta. Myös yhtiön Venäjän-liiketoiminta kasvaa 11% vuosivauhdilla. Etelä-Amerikasta voi nostaa esimerkiksi Brasilian, jossa kasvu on kaksinumeroista ja yhtiön markkinaosuus oman segmenttinsä voittokertymästä saavuttaa lähes 40%. Lähtökohdat ovat siis erinomaiset.

Globaalin pörssiyhtiön analyysi sisältää myös kilpailukentän hahmottamisen.
Danonen keskeisiin haastajiin lukeutuvat esimerkiksi Nestle (NSRGY), Unilever (UL) ja Kraft Foods (KFT). Kaksi ensin mainittua ovat vahvoja eurooppalaisia toimijoita, siinä missä Kraft Foods on johdettu Yhdysvalloista. Viimeksi mainitun omistajakuntaan lukeutuu myös Warren Buffettin Berkshire Hathaway, mikä antaa positiivisen signaalin ainakin toimialan pitkän aikavälin ansaintalogiikasta. On varmaa, että mainitut kilpailijat tulevat haastamaan Danonen jokaisessa maailman kolkassa myös tulevaisuudessa. Kyse on pitkälti brändien välisestä taistosta, sillä mainitut toimijat markkinoivat omia tuotteitaan tavaramerkkeihin pohjautuvina lisäarvotuotteina. Euroopassa ja USA:ssa Danonen voittokulkua saattaa hidastaa lisäksi private label -ilmiö. Toisaalta kehittyvien markkinoiden merkittävä osuus liiketoiminnasta kompensoi tämän trendin negatiivista tulosvaikutusta.

Mutta takaisin Danoneen. Millainen hinta yhtiöstä ja sen osakkeesta olisi järkevää maksaa? Olen todennut useasti, että mielestäni pörssiyhtiön todellinen arvo määräytyy

”siitä rahamäärästä, jonka yhtiö kykenee maksamaan omistajilleen voitonjakona jäljellä olevana elinaikanaan”

Voitonjako tarkoittaa käytännössä osinkoja. Tuloslaskelman osalta sijoittajan tulee siis hahmottaa yhtiön osingonmaksupotentiaali. Teoreettisessa tarkastelussa väliä ei ole juurikaan sillä, paljonko yhtiön johto on historiallisesti ehdottanut osingonjaon määräksi. Tärkeämpää on se, paljonko yhtiöllä on teoriassa kykyä maksaa osinkoa osakkeenomistajilleen, jos se haluaisi maksimoida payout ration eli osingonjakosuhteen. Pörssiyhtiön teoreettinen kyky maksaa osinkoa havainnollistuu parhaiten vapaasta kassavirrasta. Ei siis liiketoiminnan nettotuloksesta, joka on altis kirjanpidollisille jaksotuserille. Vapaa kassavirta ilmaisee sen, miten rahat liikkuvat tosiasiallisesti yhtiön tilille ja tililtä. Danonen osalta vapaan kassavirran kehitys näyttää tilikausittain seuraavalta.

2008 1,183 mrd EUR
2009 1,427 mrd EUR
2010 1,713 mrd EUR
2011 1,874 mrd EUR
2012e 2 mrd EUR

Osingonmaksupotentiaali on luonnollisesti sitä parempi, mitä suurempi on yhtiön vapaa kassavirta (FCF). Osinkoon liittyvää terminologiaa ja ajatuksiani osinkojen merkityksestä voi kerrata esimerkiksi täältä. Danonen osalta voidaan siis todeta, että FCF on kasvanut viime vuosien aikana tasaisesti mutta tuntuvasti. Yhtiön liiketoiminnalla on siten täysin oikea trendi.

Pitkän aikavälin sijoittajan näkökulmasta osingonmaksukyvyn kohentuminen on edellytys hyville osaketuotoille. Tämä johtuu siitä, että osakekurssi seuraa yhtiön voitonjaon kehitystä ennemmin tai myöhemmin. En sotke tähän kirjoitukseen empiiristä aineistoa tämän väitteen osalta, mutta lukija voi oma-aloitteisesti tutustua esimerkiksi tämän merkinnän TOP 10 -osakelistoihin ja selvittää yhtiöiden osingonjaon kehityskaaret (sekä verrata yhtäläisyyttä osakekurssien liikkeisiin).

Danone on siis osoittautumassa lehmäksi, joka kykenee lypsämään omistajilleen vuosi toisensa jälkeen enemmän maitoa (tuottoa). Paljonko tästä kaikesta joutuu sitten maksamaan osakkeen arvostuksen kautta? Bloombergin kokoaman konsensuksen mukaan osakkeen arvostus näyttää seuraavalta.

P/E12 ~16
E/P12 ~6,3%
EPS12 ~3 EUR
P/BV12 ~2,2
P/S12 ~1,4
Osinko-% ~3%
Osinkosuhde ~40%

P/E-luku osoittaa mielestäni sen, että yhtiön tulevaisuutta kohtaan ei ole ladattu ylioptimistisen nopeaa tuloskasvua. Ainakaan yhtiön vahva läsnäolo kehittyvillä markkinoilla ei ole toistaiseksi luonut osakkeeseen mitään hinnoittelukuplaa. P/S-luku ilmentää yhtiön korkeita marginaaleja, jotka ovat osittain jo osakkeen hinnassa. Yli yhden P/S-luku merkitsee sitä, että yhtiön voittomarginaalin tulee säilyä jatkossa korkealla, jotta tulostuotto (E/P) olisi nykyhintaan ostetuille osakkeille riittävä. Tätä voidaan havainnollistaa seuraavalla matemaattisella kaavalla.

E/P = [(Nettotulos-%) / Osakkeen P/S-luku]

Danonen osakekannan markkina-arvo on parhaillaan noin 30 miljardia euroa.
Konservatiivinen sijoittaja laskee tämän päälle vielä konsernin nettovelat, jotka ovat kirjoitushetkellä noin 7 miljardia euroa. Yritysarvo on siten näiden tekijöiden summa eli 37 miljardia euroa. Tässä vaiheessa on hyvä palata blogimerkinnässä takaisin vapaan kassavirran laskelmiin. Vuonna 2012 yhtiön ennustettu FCF yltää 2 miljardin euron tasolle. Se tekee koko osakekannalle vuosituotoksi 6,7% ja koko yritysarvolle 5,4%. Nämä eivät ole erinomaisia tuottolukemia, mutta sijoituksen riskitasoon suhteutettuna miltei riittäviä. Kun ottaa huomioon myös sen, että sijoittaja voi ottaa itse rahoittaa osakeostojaan lainarahalla (vivuttaakseen oman pääomansa tuottoa), on ostokohteen kiinnostavuus ilmeinen. Kuten mainitsin viime kuussa, tulen itse hyödyntämään velkapositiota tulevissa ostoissani.

Pintapuolisessakaan analyysissä ei ole syytä unohtaa riskejä.
Danonen yhtiökohtaisista riskeistä pidän merkittävimpinä Espanjan todella huolestuttavaa taloustilannetta (suuri kuluttajamarkkina Euroopassa) ja Ranskan sosialistista presidenttiä. Edeltävä tarkoittaa sitä, että yhtiön myynti ja tulosmarginaalit todennäköisesti vajoavat lyhyellä aikavälillä Euroopassa. Jälkimmäinen muodostaa piilevän poliittisen riskin, sillä Danone on merkittävä ranskalainen työllistäjä. En kuitenkaan näe yhtiön ydintuotteiden osalta yhtään megatrendiä, joka taistelisi tuotteiden myynnin kasvattamista vastaan. Coca-Colan ja McDonald’sin osalta mainitsin tällaisiksi liikalihavuuden ja muut terveyshaitat.

Tänään Danonen osake noteerataan noin 47,50 eurossa per osake. Tulen aloittamaan osto-ohjelmani osakekohtaisella hintatasolla 45 euroa. Mahdollisen ensimmäisen oston jälkeen yhtiö edustaa salkusta noin prosentin osuutta. Nostan yhtiön painoarvoa salkussa vähitellen kohti kolmea prosenttia, mikä on kaavailemani enimmäispaino yhtiölle. Toivottavasti lähiviikot tuovat lievää turbulenssia markkinoille, jotta pääsen ostamaan salkkuuni kannattavaa ja erinomaisen vakaata laatuyhtiötä.

Kirjoittaja ei omista kirjoitushetkellä Danonen osakkeita. Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju).

Kommentit vanhasta Nordnet Blogista:

lauri5 Lokakuu, 2012itseä pelottaa Danonessa raaka ja koveneva private-label kilpailu. muuten laatufirma niinkuin kuvasit. päivittäistavaroissa tuntuu brändien hinnannosto kyky rajatulta (case kellogs), ellei kyseessä ole coca-colan tapainen linnake.

Jago5 Lokakuu, 2012Danonea olen pitäny sillä silmällä jo pitkiä aikoja, mutta jouduin luopumaan ajatuksesta johtuen Ranskan verotuskäytännöistä. Vaikka Ranskan ja Suomen välillä on olemassa verosopimus, jonka mukaan Ranskan _PITÄISI_ periä lähdeveroa 15%, todellisuudessa Ranskan verottaja nappaa itselleen 30%.

Muiden maiden osalta joissa on sama ongelma niitä liikaperittyjä veroja voi sentään jälkikäteen periä kirjallisesti takaisin maan veroviranomaisilla. Ranskan kohdalla tilanne on kuitenkin se, että ne eivät palauta liikaperittyjä lähdeveroja vaikka niitä hakisit.

Yli 35% kokonaisveroaste maksetulle osingolle alkaa olla mielestäni aivan naurettava propositio, joten suuntaan suosiolla katseeni Ranskan ulkopuolelle.

TT5 Lokakuu, 2012Megatrendeistä tulee heti mieleen meijerituotteiden päästöt, jotka ovat ihan omaa luokkaansa verrattuna esimerkiksi muihin juomiin. En valitettavasti ehdi tästä enempää kirjoittaa, mutta jos kiinnostaa niin netistä varmasti löytyy enemmän infoa tästä asiasta.

Jukka Oksaharju5 Lokakuu, 2012Lauri: Kuten mainitsin myös itse, on private label vakava uhka erityisesti kehittyneissä maissa, jotka kasvavat hitaammin. Kellogg’s on erinomainen esimerkki siitä, miten brändivalmistajan hinnoitteluvoima saattaa rapautua: kun yhtiö nostaa hintoja kattaakseen raaka-ainekulut, laskee kuluttajien kysyntä lopputuotteita kohtaan.

Jukka Oksaharju5 Lokakuu, 2012Jago: Tuo on arvokas ja hyvä havainto käytännöstä. Ei taida aivan mahtua kuvaamaani poliittiseen riskiin, mutta aika läheltä kuitenkin menee.

Jukka Oksaharju5 Lokakuu, 2012TT: Kiitos näkökulmasta, pitää etsiä lisätietoa asiasta. Ympäristöystävällisyys on tulevaisuudessa menestyvän liiketoiminnan elinehto.

J5 Lokakuu, 2012Kraft Foodsin kanssa on syytä huomioida liiketoiminnan pilkkominen osiin eli ostaako Kraftia vai Mondelezia.

Nelly5 Lokakuu, 2012Kiitos taas mielenkiintoisesta kirjoituksesta. Sinulla on kuitenkin mennyt puurot ja vellit sekaisin tulostuoton kaavassa, sillä sen pitäisi olla muotoa E/P = nettotulos-% / P/S-luku.

Jukka Oksaharju5 Lokakuu, 2012Nelly: Kiitos tarkasta havainnostasi. Kuten varmaan huomasitkin, olen laskenut itse E/P:n nettotuloksesta mutta kirjoittanut huolimattomasti kaavaan liikevoiton. Tietysti kyseessä on nettotulos, koska myös käänteisluvussa eli P/E:ssä käytetään jakajana nettotulosta. Ehkä tämä työtapaturma sallittaneen tämän kerran, kun laskutoimituksen vastaus on kuitenkin oikein. Korjasin merkintään tämän kauneusvirheen. Luojan kiitos en sentään ilmoittanut tulostuottoa liikevoittoriviltä.

Vili Badger6 Lokakuu, 2012Jago, onko Ranskalaisten yhtiöiden ennakonpidätys sama 30% vaikka ostaa Ranskalaisen yhtiön ADR:a Saksan tai USA:n pörssistä.

Etkö ole vielä Nordnetin asiakas? Tule asiakkaaksi tästä.

Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

Jätä kommentti

avatar

Tilaa uutiskirje.

Uutiskirjeen tilaajana saat parhaat tarjoukset ja tuoreet uutiset sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.

Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.

Tilaa
Tilaa uutiskirje.
Uutiskirjeen tilaajana saat parhaimmat tarjoukset, tuoreimmat uutiset ja kutsut tapahtumiin sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.








Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.
Tilaa
Tilaa uutiskirje.

Uutiskirjeen tilaajana saat parhaimmat tarjoukset, tuoreimmat uutiset ja kutsut tapahtumiin sähköpostiisi 2–3 kertaa kuussa.
Jos haluat tietää lisää siitä, miten Nordnet käsittelee henkilötietojasi, klikkaa tästä.
Tilaa
close-link
Haluatko olla mukana testaamassa uuden palvelumme Beta-versiota? Ilmoittaudu testaajaksi tästä:
Ilmoittaudu testaajaksi

Huomioi, että antamasi sähköpostiosoitteen tulee olla sama, jonka olet rekisteröinyt nordnet.fi -palvelun kohdassa Salkku > Asetukset > Yhteystietoni.